深度报告：重整山河，再造乾坤

全球化组件领先企业A股上市，盈利企稳回升。公司于2009年由控股股东加拿大CSIQ出资设立，2023年6月9日正式登陆上交所科创板。公司自设立来坚持以晶硅光伏组件的研发、生产和销售为核心业务，依靠创新引领行业技术发展，全球化经营优势显著；为优化业务结构，公司亦向应用解决方案领域延伸，并于2019年起陆续剥离海内外电站开发及运营业务。近年来公司业绩保持了良好的增长态势，2022年、2023年Q1分别实现营收475.36、118.31亿元，同比增长69.71%、53.43%；分别实现归母净利润21.57、9.18亿元，同比增长6065.37%、1181.61%，增幅亮眼，盈利能力企稳回升。 光伏：老骥伏枥志在千里，光伏老兵再出发。行业方面，国内23年1-4月光伏累计装机48.31GW，同比+186%，随着风光大基地持续推进，2023年有望延续高景气之势更上一层楼；拜登否决恢复东南亚光伏组件关税决议，美国光伏装机或进一步增长，中国组件企业开始在美国本土布局，有望保持较高份额。总体来看，随着硅料产能的持续释放，2023年硅料产能不再是制约行业发展的瓶颈，且硅料产能释放之后带来的价格下降有望刺激下游业主的装机意愿，全年装机有望达到400GW。组件环节集中度持续提升，且硅料价格见底后组件有望迎来盈利修复+需求高增。公司方面，阿特斯出货量连续多年位居行业前列，目前一体化产能持续扩张，24年Q1末硅棒、硅片、电池片和组件产能将分别达到50.4GW、50GW、60GW和75GW，盈利能力向头部企业靠近，叠加品牌与渠道优势，公司未来出货量持续向好。 储能：乘储能之风而起，打造全方位新能源服务商。电化学储能适合在电源侧、电网侧和用户端解决可再生能源发电与用电负荷时间错配问题，随着成本的下行与政策端的支持，全球大储市场进入快速成长期，根据Wood Mackenzie预测，23年全球大储新增装机量将达到65.37GWh。公司2018年切入储能行业，2022年公司储能业务实现收入34.16亿元，与2020年相比提升收入规模提升超6000%。出货方面，截至23年1月公司储能系统累计出货达到2.3GW，公司预测23年出货规模将在1.8-2GW区间内。产能方面，23年底公司储能产能将攀升至10GWh，同比+300%。产品方面，SolBank大储产品采用电芯温度控制，能耗降低30%，同时保持电芯平均温度28℃-30℃，可将寿命提升15%，平均燃烧下限LFL在25%以下；EP Cube家用储能产品容量范围广、所需空间小，业主可通过APP实时监测能源的生产和消耗。 投资建议：我们预计公司23-25年实现收入611/855/1091亿元，归母净利润为45/61/81亿元，根据6月19日收盘价计算，对应PE为15/11/9。公司为光伏组件领先企业，一体化产能持续扩张，出货量有望持续提升，储能系统业务也有望迎来放量。公司目前估值处于低位，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、上游原材料价格波动、产能扩张不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1全球化组件领先企业A股上市，盈利企稳回升 1.1深耕光伏组件数载，全球化构筑壁垒 全球领先组件制造商A股上市。阿特斯阳光电力集团股份有限公司是全球技术和规模领先的光伏组件制造商和系统解决方案供应商，控股股东加拿大CSIQ于2001年成立，2006年11月美股上市，2009年出资设立公司前身阿特斯有限，并于2020年整体变更为股份有限公司，2023年6月9日公司正式登陆上交所科创板，。 聚焦优势领域，一路创新引领行业。公司自设立以来始终坚持将光伏组件作为核心业务，辐射相关优势行业，依靠创新引领行业技术发展，2009-2013年公司成功开发ESE技术、二次印刷电池技术、MWT技术，单晶电池效率不断提升； 2014公司量产兼具转换效率和制造成本优势的纳米湿法黑硅电池，巩固了技术领先地位；2016年后随光伏行业快速发展，公司不断导入新技术，并开发多技术路线组件产品以满足多样化需求；2019年起公司逐步剥离海内外电站开发及运营业务，2020年加码大型储能系统业务，进一步聚焦优势领域。 图1：公司发展历程 1.2依托组件核心，拓展三项应用解决方案 组件业务核心地位稳固。公司以晶硅光伏组件的研发、生产和销售为核心业务，近3年光伏组件收入占比均在80%左右，并持续有小幅提升，其中2022年收入达389.31亿元，占比81.90%。 光伏应用解决方案业务占比走高，加码大型储能系统业务。以光伏组件为基础，公司业务亦向应用解决方案领域延伸，包括光伏系统业务、大型储能系统和光伏电站工程EPC业务，2022年三者收入分别为39.32、34.16、4.13亿元，总收入达77.60亿，占总营收16.62%，占比逐年走高，业务布局逐步多样化。 剥离电站开发及运营业务，优化业务布局。公司电站开发及运营业务包括电站销售业务和发电业务。为优化业务布局，聚焦优势领域，公司于2019年起陆续剥离海外电站开发及运营业务，并于2021年剥离中国电站开发及运营业务，截至2021年年末，公司已不再从事电站开发及运营业务。 图2：公司主营业务架构 图3：2018-2023Q1公司主营业务收入（亿元） 1.3股权结构稳定，管理层行业经验丰富 公司股权结构稳定，背靠CSIQ资源。截至2022年12月31日，加拿大CSIQ持有公司74.8691%的股权，为公司的控股股东，根据公司招股说明书，本次发行新股占发行后已发行股份总数的15%，稀释后CSIQ将持有公司63.64%的股权，控股地位稳固。加拿大CSIQ的董事长、首席执行官瞿晓铧担任公司董事长，瞿晓铧及其配偶张含冰持有CSIQ21.26%的股权，为公司的实际控制人，保证了公司控制权的持续稳定。公司的第二大股东是BetaMetric，本次发行后将持有4.53%的股权。此外，公司境内外共有110家控股子公司，分为6种不同职能，其中主要控股子公司23家；共有20家参股公司，其中重要参股公司1家。 图4：阿特斯本次发行后股权结构（未考虑超额配售选择权） 公司管理层各有所长，行业经验丰富。公司管理层中大部分为博士、硕士学历，在行业、研发、法律、财务等方面均有行业内经验丰富的专长人员负责。公司现任董事长瞿晓铧先生为清华大学学士、加拿大曼尼托巴大学物理学硕士、加拿大多伦多大学半导体材料科学博士，曾任A Photowatt International S.A.光伏硅材料采购人员、亚太区技术副总裁、光伏战略计划及业务开发总监，曾任清华大学客座教授，并于2001年至今任加拿大CSIQ董事长兼首席执行官，25年专注光伏领域，在行业、技术、管理方面均有丰富经验。 表1：公司现任管理层 1.4内外经营环境同步趋好，盈利能力企稳回升 内外经营环境同步趋好，营收创历史新高。公司业绩连续四年走高，2022年创历史新高，23年Q1同比持续提升，发展态势良好。2022年全年公司实现营收475.36亿元，同比增长69.71%，归母净利润21.57亿元，同比增长6065.37%，实现大幅提升。单季度来看，公司2023年Q1实现营收118.31亿元，同比增长53.43%，归母净利润9.18亿元，同比增长1181.61%。公司营收连年增长主要受益于光伏行业的发展和公司的市场开拓。此前公司归母净利润走低并于2021年突现大幅下降，内部原因系公司自2019年开始剥离电站开发与运营业务，且产品布局处于从多晶产品为主向单晶产品为主进行调整的业务转型过程中，转型期短暂承压，同时外部原因为受新冠肺炎疫情以及上游原材料产能释放滞后导致原材料价格、海外运输成本均呈现大幅上涨；目前公司已完成转型，单晶产能布局的垂直一体化程度提高，外部经营环境同步趋好，预计营收将持续向好。 图5：2018-2023Q1收入（亿元）及增速 图6：2018-2023Q1归母净利润（亿元）及增速 利率有望持续回升，费用率合理降低。公司毛利率与净利率基本保持同步，自2021年以来稳步回升。2022年公司净利率4.52%，同比增长4.37Pcts；2023年Q1公司净利率7.77%，同比增长7.04Pcts，有望持续回升。除营业收入增长外，利润水平大幅增长主要系公司采用更灵活的备货措施，叠加产能垂直一体化程度的提高，导致光伏组件业务毛利率受原材料市场价格上涨的影响减弱，同时，各环节扩产形成规模效应进一步提升毛利率。从费用端来看，公司费用把控行之有效，随产能扩张费用率合理走低。2022年、2023年Q1公司期间费用率分别为5.17%、7.39%，同比变化-4.88Pcts、+1.67Pcts，其中2022年费用率相对较低主要系营业收入快速增长下公司对期间费用控制力度较强，加之美元汇率上涨带来的汇兑收益所致。 图7：2018-2023Q1净利率及毛利率 图8：2018-2023Q1费用率 2019年以来，公司存货周转率和应收账款周转率缓步提高，营运能力进一步优化。从经营活动现金流量净额方面看，除2021年公司整体受影响较大以外，总体现金流相对稳定，2022年与2023年Q1分别为56.62、-9.31亿元，同比变化4.40%、-10.70%，其中2023年Q1经营性现金流量净额由正转负主要系原材料价格自2022年12月大幅、快速下跌后有所回升所致。 图9：2018-2023Q1存货周转率和应收账款周转率 图10：2018-2023Q1经营活动产生的现金流量净额 2光伏：老骥伏枥志在千里，光伏老兵再出发 2.1光伏发电延续高景气，海内外需求共振 光伏发电延续高景气。据国家能源局最新数据，4月全国新增光伏装机量达14.65GW，同比增长299%，1-4月累计装机48.31GW，同比+186%。此前，国家能源局二季度新闻发布会公布2023年一季度光伏发电情况，一季度全国光伏新增并网33.66GW，同比增长154.8%；其中集中式光伏发电15.53GW，同比增长257.8%；分布式光伏发电18.13GW，同比增长105.0%。截至23年一季度末，全国光伏发电装机容量达到425GW，其中集中式光伏249GW，分布式光伏176GW。同时，23年一季度全国光伏发电量1135亿千瓦时，同比增长34.9%； 全国光伏发电利用率98%，同比提升0.7个百分点；太阳能发电投资完成522亿元，同比增长177.6%。作为一年中的相对淡季，今年一季度新增装机量已接近22年全年的50%，同时4月装机的高增量更彰显了今年光伏发电的持续发展力，2023年有望延续高景气之势更上一层楼。 图11：2019-2023Q1国内分类新增装机量（GW） 图12：2022-2023国内月度光伏新增装机量（GW） 持续大力推进风光大基地规划，奠定中长期装机高增基调。近日各省纷纷发布第三批风光大基地项目清单，内蒙古、青海、甘肃三省合计已超40GW。其中，内蒙古第三批正式清单项目共10.70GW，包括风电9.25GW，光伏1.45GW；内蒙古第三批预备清单项目共12.10GW，包括风电5.40GW，光伏6.70GW；青海总计6个项目入选第三批风光大基地项目清单，规模达5.53GW，其中光伏4.63GW，风电0.9GW；甘肃第三批项目总计14.20GW，均为预备项目，包括光伏9.1GW，风电5GW。同时，截至目前，第一批共97GW风光大基地项目已全面开工，项目并网工作正在积极推进，力争于今年年底前全部建成并网投产，第二批基地项目已陆续开工建设。结合此前公开的第一、二批风光基地以及沙戈荒基地，内蒙古共批复超103GW的风光基地项目，青海省总计批复规模达39GW，甘肃省共规划22.75GW。可以预见，随着各风光大基地项目逐步落地，新能源并网将迎来井喷期，并助力中长期装机高增基调。 表2：第三批已下发风光大基地清单（单位：万千瓦） 拜登否决恢复东南亚光伏组件关税决议，美国光伏装机或进一步增长。5月16日，拜登否决众议院有关取消美国对从柬埔寨、马来西亚、泰国和越南采购的太