固定收益定期：短期冲击与中长期趋势
固定收益定期 短期冲击与中长期趋势 本周（6.12-6.16）虽然央行降息落地，但债市先涨后跌，基本回吐了降息后的全作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年06月18日 部涨幅。本周二央行宣布降息，债市随即大涨，10年期国债利率下行5bps至 2.62%，1年AAA存单下行至2.25%。但降息之后的行情只维持了一个交易日，此后利率则开始快速调整，到周🖂，10年国债利率再度上升至2.66%，1年AAA存单也已经攀升至2.34%，基本上回吐了降息之后的所有涨幅。 本周（6.12-6.16）后半周债市快速调整一方面是短期因素冲击。临近季末，叠加端午节跨节效应和存款准备金缴纳等影响，资金开始季节性收紧。而央行在降息后，并未在公开市场投放足够货币进行对冲。这导致资金价格上升，DR007和R007 分别攀升至2.04%和1.94%。而隔夜回购利率也从上周�的1.39%回升至2.04%。资金价格收紧推动债市降杠杆，银行质押式回购从上周�的8.4万亿下降到这周 �的7.5万亿。市场降杠杆推动债市出现阶段性调整。 另一方面，稳增长政策发力预期对债市形成压力。本周召开的国常会研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，要求具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的准备，最大限度发挥政策综合效应。虽然国常会并未明确一批政策的具体内容，但这种表态意味着在经济下行压力之下，稳增长政策将发力。而 这将对债市产生短期调整压力。 结合以往经验和当前实际情况，我们认为政策有可能在以下几个方面发力。首先，财政具有阶段性发力空间。财政发力的空间包括两个方面，一个是预算内财政，一个是地方政府债务。前者是由于留抵退税带来的低基数推动财政超收，前5个月 财政赤字5129亿元，显著低于去年同期1.23万亿。因而相对于去年，后续财政赤字具有近万亿的同比多增空间。另一个是地方政府债务。今年上半年地方专项债累计净融资2.12万亿，较去年同期减少1.35万亿，如果政府加快地方债发行节 奏，例如8月底前发行完毕，将带来7-8月同比1.35万亿左右的增量。 其次，除预算内财政之外，广义财政发力也是可能的选择。地方政府财力有限一定程度上约束了专项债的落地，特别是缺少资本金。因此需要一定政策工具来解决债务资本金问题。参照去年的稳增长经验，类似特殊金融债券的工具是可能得选择。除此之外，政策性银行作为近年稳增长的主力军之一，也应有相应的政策出台发挥 作用。再次，因城施策情况下部分城市或区的地产政府放松，以及消费促进和减税政策也有望出台。 短期政策虽然有可能发力，但对债市冲击上限可估计，10年国债调整上限约在2.75%。房地产领域房住不炒的大基调不改变，而地方政府债务管控的思路不改变，而房地产相关融资和地方政府以及城投融资占社融一半以上，这两个领域融资难以趋势性回升决定着融资内生回升动力不足。去年5-6月密集政策出台对债市 冲击可以参考，当时政策性银行增加贷款8000亿元，推出3000亿元的特殊金融债券，并且要求专项债在上半年发行完毕，另外二线城市房地产政策有了一波放松，但从对债市冲击来看，10年国债累计上升幅度14bps。如果本轮政策力度不高于去年5-6月，那么债市调整幅度也难以更高，10年国债上限也就在2.75%。 而从趋势来看，利率依然处在下行通道之中。目前的债务状况决定利率需要持续下行。过去几年我国经济调整过程中，债务并未有效出清。特别是地产行业和城投行业，大量并不产生或者产出效率很低的债务持续存在，而这些行业债务的存续更 多依赖于再融资。这形成了债务增长快于收入的情况。1季度我国名义GDP增速为5.0%，但社融增速为10.0%，债务增速显著高于产出。这个趋势延续意味着利率需要持续下行，否则债务规模更快速度的扩张将导致付息成本占GDP比例的提升，挤压各部门消费和投资支出的能力。而这也会通过抑制融资需求带来利率事实上的下降。 债市牛市趋势未变，短期存在波动风险，建议牛市“不折腾”，利率的回落可能在季末或7月末。实体经济的债务和产出相对走势决定着利率下行的大趋势并未改 变，而短期的资金价格波动以及稳增长政策发力对债市带来波动风险。从去年5-6月政策发力经验来看，如果政策力度不超过去年，那么债市调整幅度有限，10年国债或难以超过2.75%。而调整之后利率可能再度回落，季末和7月末是可能得 两个回落时点，前者是因为跨季资金冲击退出，配置力量再度加强，推动利率下行；后者是因为政策落定，不确定性消失带来的利率下行。对时间的把握存在困难，如果负债端稳定，建议牛市“不折腾”，继续持有为主。如果对短期回撤比较注重，那么建议关注季末和7月末这两个时点，择机进行增配。 风险提示：政策变化超预期，数据统计存在误差，经济修复超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：弱现实与强预期》2023-06-16 2、《固定收益专题：何为实物工作量》2023-06-15 3、《固定收益点评：关键是宽信用——降息与5月金融数据点评》2023-06-14 4、《固定收益定期：下调有先后，预测债市有长牛》 2023-06-13 5、《固定收益定期：6月理财规模必然收缩吗？——5月理财月报》2023-06-12 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、短期的波动与中长期的趋势3 风险提示5 图表目录 图表1：近几次降息与去年5月稳增长政策发力后10年期国债利率走势3 图表2：资金价格上升3 图表3：债市回购交易量回落3 图表4：财政发力节奏慢于去年4 图表5：地方政府债务发行节奏慢于去年4 图表6：付息支出高于产出增量5 图表7：付息支出占比不变假设下对应利率走势5 一、短期的波动与中长期的趋势 本周（6.12-6.16）虽然央行降息落地，但债市走出先涨后跌行情，基本回吐了降息之后的全部涨幅。本周二央行宣布调降OMO利率10bps，债市随即出现大幅上涨，10年期国债利率累计下行5bps至2.62%，1年AAA存单也一度下行至2.25%左右的水平。 但降息之后的行情只维持了一个交易日，此后利率则开始快速调整，到周🖂，10年国债利率再度上升至2.66%，1年AAA存单也已经攀升至2.34%，基本上回吐了降息之后的所有涨幅。 图表1：近几次降息与去年5月稳增长政策发力后10年期国债利率走势 2022/5/27 2022/1/15 bps20 2023/6/132022/8/12 15 10 5 0 -5 -10 -15 T-20T-17T-14T-11T-8T-5T-2T+1T+4T+7T+10T+13T+16T+19 资料来源：Wind，国盛证券研究所 本周（6.12-6.16）后半周债市快速调整一方面是短期因素冲击。临近季末，叠加端午节跨节效应和存款准备金缴纳等影响，资金开始季节性收紧。而央行在降息后，并未在公开市场投放足够货币进行对冲。这导致资金价格上升，DR007和R007分别攀升至2.04% 和1.94%，均高于政策利率水平。而隔夜回购利率也从上周�的1.39%回升至2.04%。资金价格收紧推动债市降杠杆，银行质押式回购从上周�的8.4万亿下降到这周�的7.5万亿。市场降杠杆推动债市出现阶段性调整。 图表2：资金价格上升图表3：债市回购交易量回落 R001,% 2023 2022 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 2023/01/032023/04/032023/07/032023/10/03 亿元，银行间质押式回购交易量 2022 2021 2023 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 2022/01/042022/04/042022/07/042022/10/04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 另一方面，稳增长政策发力预期对债市形成压力。本周召开的国常会研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，要求具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强 政策措施的准备，最大限度发挥政策综合效应。虽然国常会并未明确一批政策的具体内容，但这种表态意味着在经济下行压力之下，稳增长政策将发力。而这将对债市产生短期调整压力。 结合以往经验和当前实际情况，我们认为政策有可能在以下几个方面发力。首先，财政具有阶段性发力空间。财政发力的空间包括两个方面，一个是预算内财政，一个是地方政府债务。前者是由于留抵退税带来的低基数推动财政超收，导致前5个月财政赤字规 模显著低于往年，因而后续赤字有扩大的空间。今年前5个月财政收入同比增长14.9%，高于财政全年财政预算6.7%的收入增速。而前5个月财政赤字5129亿元，显著低于去 年同期1.23万亿。因而相对于去年，后续财政赤字具有近万亿的同比多增空间。另一个 是地方政府债务，今年地方债发行相对缓慢，特别是2季度。今年上半年地方专项债累 计净融资2.12万亿，较去年同期减少1.35万亿，而今年专项债年度新增规模与去年相 当，这意味着如果政府加快地方债发行节奏，在8月底前发行完毕，这将带来7-8月同 比1.35万亿左右的地方债增量。 图表4：财政发力节奏慢于去年图表5：地方政府债务发行节奏慢于去年 亿元，累计财政赤字 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 -40000 -50000 -60000 -70000 20232022 亿元，专项债累计净融资 2023 2022 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1月3月5月7月9月11月 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，除预算内财政之外，广义财政发力也是可能得选择。地方政府财力有限一定程度上约束了专项债的落地，特别是缺少资本金。因此需要一定政策工具来解决债务资本金 问题。参照去年的稳增长经验，类似特殊金融债券的工具是可能得选择。除此之外，政策性银行作为近年稳增长的主力军之一，也应有相应的政策出台发挥作用，例如增加对特定领域的贷款等。而促进消费的政策以及降低中小企业税负的政策也有望出台。 短期政策虽然有可能发力，但对债市冲击上限可估计，10年国债调整上限约在2.75%。在房地产领域房住不炒的大基调不改变，而地方政府债务管控的思路不改变，而房地产 相关融资和地方政府以及城投融资占社融一半以上，这两个领域融资难以趋势性回升决定着融资内生回升动力不足。稳增长政策更多是融资节奏的变化或者和信用的脉冲。去年5-6月密集政策出台对债市冲击可以参考，当时政策性银行增加贷款8000亿元，推 出3000亿元的特殊金融债券，并且要求专项债在上半年发行完毕，另外二线城市房地产政策有了一波放松，但从对债市冲击来看，10年国债从去年5月下旬2.70%低点上升至6月28日的2.84%，累计上升14bps。如果本轮政策力度不高于去年5-6月，那么债市调整幅度也难以更高，10年国债如果从低点2.62%反弹，上限也就在2.75%。而且由于市场学习效应存在，很可能到不了这个高度。 而从趋势来看，利率依然处在下行通道之中。目前的债务状况决定利率需要持续下行。过去几年我国经济调整过程中，债务并未有效出清。特别是地产行业和城投行业，大量 并不产生或者产出效率很低的债务持续存在，而这些行业债务的存续更多依赖于再融资。这形成了债务增长快于收入的情况。1季度我国名义GDP增速为5.0%，但社融增速为10.0%，债务增速显著高于产出。这个趋势延续意味着利率需要持续下行，否则债务规模更快速度的扩张将导致付息成本占GDP比例的提升，挤压各部门消费和投资支出的能力。因此，无论宽信用政策落地规模如何，利率下行的大趋势不会改变。 图表6：付息支出高于产出增量图表7：付息支出占比不变假设下对
