成本下跌迎来下半年传统旺季

香港股市|新能源|光伏 信义光能（968HK） 成本下跌迎来下半年传统旺季 预计毛利率渐见改善 公司的主要原材料纯碱价格等受供应增加等因素影响持续下跌，价格已从年初至今下跌 25.6%至每吨2,050元人民币（下同），公司成本压力得到纾解。而光伏玻璃价格已由两 三年前的每平米40元高水平回落至近月的26元低位，已经充分反映产能增加的风险，价格再下跌的空间不大。近几个月，光伏中上游产品价格也因产能增长而不断下跌，例如多晶硅及组件现货均价年初至今分别下跌63.6%及20.0%至8.44美元/千克及0.16美元 /瓦，可降低光伏发电装机成本，再加上传统旺季的下半年快来临，两者将一并大幅推动装机需求及支持光伏玻璃价格(见图表1至4)。 基于成本下跌及光伏玻璃价格稳固，我们预期公司毛利率将渐见改善，由2022年的 30.0%上涨至2025年的31.9%，其中光伏玻璃部分同期由23.8%增长至28.0%。今年扩产目标不变 上半年公司分别于江苏张家港及安徽芜湖新增各1条日熔量为1,000吨的光伏玻璃生产 线。我们预计今年扩产7,000吨目标不变，余下5条位于安徽芜湖的日熔量为1,000吨的光伏玻璃生产线可于下半年投产。2023年有效年熔化量有望同比上升45.0%以上至接近8,000千吨，高于2022年的26.5%同比增长率。 上调盈利预测 我们分别上调2023-24年股东净利润预测3.6%及4.2%至57.0亿及73.0亿元港币，同比增长49.2%及28.1%，并新增2025年预测。 提升目标价至13.00港元，重申“买入”评级 我们相应将贴现现金流(DCF)分析推算的目标价由12.00港元上调至13.00港元，对应20.3 倍2023年市盈率及39.2%上升空间。重申“买入”评级。 风险提示：(一)项目延误；(二)并网电价大幅下跌；(三)玻璃价格波动；(四)燃料成本急涨。 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 年结:12月31日 实际 实际 预测 预测 预测 收入 16,065 20,544 28,119 36,078 41,005 增长率（%） 30.4 27.9 36.9 28.3 13.7 股东净利润 4,924 3,820 5,701 7,304 8,516 增长率（%） 8.0 (22.4) 49.2 28.1 16.6 每股盈利（港币） 0.56 0.43 0.64 0.82 0.96 市盈率（倍） 16.8 21.7 14.6 11.4 9.8 每股股息（港币） 0.27 0.20 0.30 0.38 0.44 股息率（%） 2.9 2.1 3.2 4.0 4.7 每股净资产（港币） 3.41 3.34 3.82 4.44 5.15 市净率（倍） 2.74 2.79 2.44 2.10 1.81 主要财务数据（港币百万元）（更新于2023年6月15日） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 更新报告 评级：买入 目标价：13.00港元 股票资料（更新至2023年6月15日） 现价9.34港元 总市值83,149.46百万港元 流通股比例50.67% 已发行总股本8,902.51百万 52周价格区间7.16-13.72港元 3个月日均成交额204.54百万港元 主要股东李贤义及关连人士（占26.02%）信义玻璃(868HK)（占22.92%） 来源：彭博、中泰国际研究部股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20230228-信义光能（968HK）更新报告：2022 年业绩略逊预期，今年提速扩充产能 20221118-信义光能（968HK）更新报告：产品涨价叠加产能扩张，上调评级至“买入” 分析师 周健锋（PatrickChow） +85223591849 kf.chow@ztsc.com.hk 图表1：光伏玻璃(3.2mm镀膜)市场均价(月底) 图表2：纯碱市场现货价 价格(人民币/平米)价格(人民币/吨) 455,000 404,000 353,000 302,000 251,000 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 200 注：截至2023年6月14日 来源：PVInfoLink、Wind、中泰国际研究部 注：截至2023年6月14日来源：Wind、中泰国际研究部 图表3：光伏级多晶硅市场现货均价 图表4：晶硅光伏组件市场现货均价 价格(美元/千克) 价格(美元/瓦) 450.23 400.22 350.21 300.20 250.19 20 150.18 100.17 50.16 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 00.15 注：截至2023年6月14日来源：Wind、中泰国际研究部 注：截至2023年6月14日来源：Wind、中泰国际研究部 图表5：贴现现金流估值 年结:12月31日 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 (港币百万元) 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 息税前利润 7,857 10,077 11,679 12,630 13,640 13,426 14,097 14,661 14,520 14,955 加：折旧及摊销 1,698 1,869 2,032 2,011 1,955 1,865 1,763 1,650 1,529 1,418 减：税费 (1,182) (1,515) (1,768) (1,958) (2,114) (2,081) (2,185) (2,272) (2,251) (2,318) 营运资金变动 1,271 8,441 5,634 5,578 5,422 5,172 4,888 4,575 4,241 3,932 资本开支 (2,708) (2,572) (2,444) (2,554) (2,620) (2,638) (2,632) (2,600) (2,544) (2,490) 自由现金流 6,936 16,300 15,134 15,708 16,283 15,744 15,931 16,013 15,496 15,497 永续增长率 2.0% 贝塔系数 1.20 无风险收益率 5.0% 风险溢价 10.0% 权益成本 17.0% 债务成本 3.5% 债务/权益 30.0% 税率 25.0% 加权平均资本成本 12.7% 股权价值(港币百万元) 115,607 每股价值(港元) 13.00 目标价(港元) 13.00(四舍五入，精确至0.01) 图表6：每股股权价值的敏感性分析 港币 永续增长率(%) 来源：中泰国际研究部预测 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 11.4% 14.20 14.51 14.87 15.26 15.70 加权平均资金 12.1% 13.31 13.58 13.87 14.20 14.56 12.7% 12.52 12.75 13.00 13.27 13.57 成本(%) 13.3% 11.81 12.00 12.21 12.45 12.70 14.0% 11.17 11.33 11.52 11.71 11.93 来源：中泰国际研究部预测 年2023年2024年2025年 每股盈利(港币) 0.56 0.43 0.64 0.82 0.96 每股股息(港币)资产负债表 0.272021年 0.202022年 0.302023年 0.382024年 0.44 2025年主要财务指标2021年2022 图表7：财务摘要（年结：12月31日；港币百万元） 损益表 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 现金流量表 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 收入 16,065 20,544 28,119 36,078 41,005 经营活动现金流 3,629 3,629 5,177 1,052 5,372 销售成本 (9,022) (14,386) (19,372) (24,850) (27,941) 净利润 4,924 4,924 5,701 7,304 8,516 毛利 7,043 6,159 8,747 11,229 13,064 折旧与摊销 1,176 1,176 1,698 1,869 2,032 其他收入及收益 204 230 351 415 451 营运资本变动 (2,806) (2,806) (1,271) (8,441) (5,634) 销售、分销及行政成本 (732) (1,070) (1,327) (1,688) (1,911) 其它 335 335 (952) 320 458 经营利润 6,514 5,318 7,771 9,955 11,604 投资活动现金流 (4,758) (4,758) (2,789) (2,649) (2,517) 财务收入 157 31 53 88 39 资本性支出净额 (4,597) (4,597) (2,708) (2,572) (2,444) 财务费用 (141) (198) (201) (267) (238) 其它 (161) (161) (81) (77) (73) 应占联营和合营公司利润 38 31 32 34 36 自由现金流 5,107 5,107 6,936 16,300 15,134 税前利润 6,568 5,181 7,656 9,810 11,441 融资活动现金流 (806) (806) 1,176 (3,303) (1,493) 所得税 (987) (835) (1,182) (1,515) (1,768) 股本变动 0 0 0 0 0 税后利润 5,581 4,346 6,474 8,295 9,673 净债务变动 1,872 1,872 2,642 (1,145) 1,157 少数股东权益 (657) (526) (773) (991) (1,156) 已派股息 (2,028) (2,028) (1,765) (2,392) (2,911) 股东净利润4,9243,8205,7017,3048,516 其它 (649) (649) 299 233 262 息税折旧摊销前利润 7,885 6,828 9,555 11,947 13,711 净现金流 (1,935) (1,935) 3,564 (4,901) 1,363 息税前利润6,7095,3797,85710,07711,679 总资产流动资产 实际 49,07020,825 实际 50,57519,108 预测 59,62124,218