降息落地，转债可逐步提高仓位

证券研究报告 【固收+周报】降息落地，转债可逐步提高仓位 2023年第22期总第57期 2023年6月18日 本周核心观点 市场回顾 信用债收益率基本上行，信用利差基本压缩。国开债利率均上行，信用债利率基本上行，具体：1）中高等级信用债1Y、2Y和3Y收益率均上行约1BP，1Y中低等级银行永续债上行最多，5Y中低等级银行永续债和1Y低等级城投下行最多；2）信用利差基本压缩，1-3Y银行永续多走阔，1YAA-城投债压缩最多；3）非金融永续和私募点差涨跌互现，二永点差基本走阔。 REITs板块跑输股指和信用债。本周REITs指数周涨幅为-0.74%。本周各指数涨跌幅表现：沪深300指数>可转债>高收益信用债>国债>REITs。本周表现最好的3只REITs：博时招商产业园REIT、沪杭甬高速REIT、中航京能光伏REIT，涨幅分别为2.07%、1.52%、1.15%。 降息落地、增量政策预期升温，转债上涨0.8%：降息落地、市场对一揽子稳增长政策的预期持续升温，权益全周单边上行，中证A股收涨2.9%。权益行业27涨4跌，中游制造、TMT和消费的反弹幅度最大，而地产产业链、上游原材料涨幅相对弱。转债方面，各平价区间的估值都有所抬升，百元平价溢价率升至20年以来94.0%分位数。可转债行业25涨、4跌，获得绝对收益不难。但相对收益仍难把握，估值、正股α仍使转债的优势 行业与权益有所偏移，电力设备、汽车、通信为权益、转债表现均较好的行业，而涨幅最高的社会服务、家用电器转债的表现则受益于正股α。 策略展望 信用债建议选择中等评级中等久期品种，同时通过杠杆和条款增厚收益。本周社融数据和经济数据均低于预期，央行也宣布降息，但是资金利率在季末缴税的影响下有所上行。债券利率先下后上的原因主要是降息后市场对于稳增长政策的预期有所增温。展望后市，我们认为后续稳增长措施力度会比较有限，利率上行风险有限。前期利率债收益率下行较多，而2-5年信用债收益率与利率债相比有估值优势，信用债期限利差明显超过利率债，因此信用债后市仍有补涨行情，建议关注中等级中等久期品种，并通过杠杆和条款增厚收益。 公募REITs的中长期投资价值已经逐渐显现。本周REITs整体下跌，板块方面仅能源板块表现相对坚挺，REITs的市场情绪仍一般。近期多家REITs宣告了原始权益人或其基金管理公司的增持计划，一定程度上有助于提振市场信心；公募REITs估值已在历史低洼期，长期投资价值已逐渐显现。但REITs市场的反弹行情后续可能需要几个契机：（1）市场有新的增量资金来源，如解绑非FOF的公募基金投资REITs；（2）底层资产基本面有一定实质性改善；（3）更多的REITs原始权益人或基金管理人，集中宣告大规模的资金增持、形成合力，提振情绪。 可逐步提高仓位，博弈政策方向：稳增长政策预期升温，权益的胜率有所好转，不排除先有一波类似1月时的预期主导的行情。宽货币已率先落地，转债估值也有支撑。可逐步提高转债仓位以博弈政策方向。可能的方向：1）我国在国际范围内有明显优势的中游设备制造业，如以新能源为代表的电力设备、汽车行业；2）顺应AI、算力革命大潮的TMT行业，如通信、传媒、计算机；3）传统的地产、建筑产业链，及地产后周期。 本周信用点评：近期公募REITs增持情况梳理 近期多家REITs发布了其原始权益人或其所在基金管理公司的增持公告。23年以来，多家REITs开始宣告增持，如23年4-5月有3支REITs宣告了其原始权益人或基金公司的增持；6月以来宣告增持的主体进一步增加，已经有4单REITs发布了拟增持的公告。截至2023年6月16日，23年以来已经有7家主体，宣告的拟增持规模累计约11亿元。 简评： 1、增持的背景是REITs整体下跌的环境下，原始权益人或基金公司为稳定市场价值与信心。今年以来公募REITs整体下跌，截至23年6月16日，23年以来累计下跌12.23%；其中5月下旬以来跌幅加剧，如跌幅最大的5月18日-6月14日累计下跌7.49%。在这一背景下，官方公告的增持的理由多是为了“增强投资者信心”。 2、23年4月以来增持情况梳理： （1）行业方面，涉及产业园、高速公路、环保、新能源四个行业。（2）一般来说，基金管理公司增持规模相对小一些，绝对规模在2700-8000万元之间，规模占比在0.43%-1.63%之间；原始权益人增持规模相对更大,绝对规模1亿元-3亿元不等，规模占比在1.2%-10.85%之间。（3）具体来看，中航京能光伏REIT宣告了基金管理公司的增持，中金安徽交控REIT宣告了原始权益人的增持，4家REITs同时宣告了原始权益人和基金管理公司的增持。（4）从出资时间来看，23年4月以来宣告增持的主体一般都公告在6个月内或12个月内增持完毕，仅建信中关村宣告在2月内增持完毕。出资时间相对较长，给原始权益人或基金管理人的增持预留了较多的择时弹性；相比之下，22年年初也有3家REITs公告增持计划，但22年初的增持计划一般以十几个交易日为限完成。（5）增持份额的持有期限一般也有限制，一般不低于半年或一年，原始权益人或基金管理公司的长期持有 中航京能光伏REIT 跑赢(输)板块 华夏中国交建REIT 跑赢(输)板块 建信中关村REIT 跑赢(输)板块 中金安徽交控REIT 跑赢(输)板块 华安张江光大园REIT 跑赢(输)板块 中信建投国家电投新能源REIT 跑赢(输)板块 公告日 2023/6/7 2023/6/7 2023/6/7 2023/6/1 2023/5/25 2023/5/9 公告日当日变动 0.52% -0. 74% 0.73% -0.53% 4.46% 3.20% 0.78% 1. 26% 2.47% 2.4 9% 0.16% 0.0 2% 公告日后1天变动 3.02% 0.7 6% 1.99% -0. 26% 2.73% 0 48% 0.54% 0. 93% 0.03% 0.2 4% 0.69% -0 .75% 公告日当周变动 3.87% 1.4 8% 2.44% 0.06% 5.54% 3.15% 5.30% 6.20% -2.53% 1.9 0% 0.99% -0 .59% 公告日当月变动 -0.35% 4.0 2% 更有助于稳定市场信心。 3、增持公告发布当天和当周，对市场情绪往往有提振效果，当日和当周平均跑赢板块约1%和2%。增持公告发 . 布当日内，6单REITs平均跑赢板块0.95%，且6单REITs中有4单REITs表 现跑赢整体板块表现；增持公告发布当周，6单REITs平均跑赢板块2.05%，有5单跑赢整体板块表现。 REITs增持后市场表现 PART1：收益率基本上行，信用利差基本压缩 •本周金融和城投净融同比下降，产业净融同比上升。金融债同比下降6587亿元,城投债同比下降26亿元，产业债同比上升778亿元。 •本周其他产业净、公用事业和房地产业净融同比均上升。其他产业同比上升347亿元，公用事业同比上升365亿元，房地产业同比上升77亿元。 各类信用债净融 非金信用债净融趋势 •传统卖方：1）大行、城商。净卖出规模与占比较上周下降；2）股份、证券。净卖出规模和占比较上周上升。 •传统买方：1）货基、农商。净买入规模较上周有所下降，占比有所下降；2）理财、保险。净买入规模与占比较上周上升； 3）公募。净买入规模较上周上升，占比有所下降。 二级市场各机构净买入信用债（短融、中票和企业债）规模和占比 •收益率：本周（6.16较6.9）国开债利率均上行，信用债收益率基本上行，1Y中低等级银行永续债上行最多，5Y中低等级银行 永续债和1Y低等级城投下行最多。 •信用利差：本周（6.16较6.9）信用利差基本压缩，1-3Y银行永续多走阔，1YAA-城投债压缩最多。 •期限利差：本周（6.16较6.9）期限利差涨跌互现，银行永续均压缩。5-1Y中低级银 行永续压缩最多，3-1YAA-级城投走阔最多。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 银行永续债收益率、信用利差和期限利差变化 ABS点差变化情况 •ABS点差：涨跌互现，1YRMBS压缩最多。 •产业&城投永续点差：涨跌互现，1YAAA产业压缩最多，2Y和3YAA+城投走阔最多。 产业债、城投债条款点差变化情况 银行债条款点差变化情况 •产业&城投私募点差：涨跌互现，3Y中低等级城投债压缩较多，1Y中低级产业债走阔较多。 •银行二永点差：基本走阔，1Y中低等级走阔最多，5Y中低等级银行永续压缩明显。 主流行业利差和非主流行业整体各压缩1.5BP。 •主流行业（6.16较6.9）：大类板块外均压缩；细分行业除钢铁外均压缩，有色金属压缩最多。 •非主流行业（6.16较6.9）：大类板块中除中游制造外均压缩；细分行业中仅电气设备、建筑装饰走阔，电气设备走阔最多。 主流行业信用利差变化非主流行业利差变化 •本周隐含评级调整的企业中城投8家，其中2家上调，6家下调。 本周隐含评级变动主体 •收益率：仅AA-超过5%；历史分位基本低于20%，仅少量AA-城投与银行永续超40%。 •信用利差历史分位：中高等级信用利差历史分位数基本低于50%，AA-等级基本高于50%；AA-银行债均高于90%。 •期限利差历史分位：3-1Y中低等级城投与产业均高于80%，2-1Y产业债与高等级城投基本低于85%，中低等级城投基本高于80%；银行永续债基本在45-65%之间，5-1Y与5-3Y中低等级均高于60%。 信用债收益率、信用利差和期限利差历史分位，以及收益率绝对水平及较上一轮利率低点的变化 •ABS点差：2Y消费金融的历史分位数较高，1YRMBS的历史分位数最低。 •产业&城投永续点差：城投历史分位数基本在20%-25%之间；产业历史分位数基本在20%-30%之间。 •产业&城投私募点差：城投历史分位数基本在10%-25%之间；产业历史分位数基本在10%-20%之间。 •银行二永点差：1Y与3Y二永点差历史分位数在10%-30%之间，5Y超过60%。 ABS点差及历史分位数AAA产业债、城投债和银行债条款点差及历史分位数 其余起始日期是2017年1月3日 •主流行业：仅化工、钢铁、房地产、城投利差超过60BP；历史分位数除钢铁外均在50%以下。 •非主流行业：仅汽车、电子利差超过80BP，其余基本小于70BP；仅汽车的历史分位数为59.6%，建筑材料为45.6%，其余均在45%以下。 主流行业历史分位数非主流行业历史分位数 •套息空间变化：基本压缩。1YAA城投压缩最多，1YAA+银行永续走阔最多。 •套息空间历史分位：1Y信用债在14.4%附近，2Y在17.9%附近，3Y在17.2%附近。 套息空间变化 •与银行资产端相比，信用债估值较便宜：本周3YAA中短票与贷款加权利率利差较上周下行0BP，历史分位数达到59.3%。 •与股票相比，信用债估值很贵：本周5YAA中短票收益率与万德全A隐含回报率之差较上周上行9BP，历史分位数达到22.0%。 3YAA中短票与贷款利率 3YAA中短票收益率-市盈率倒数：%3YAA中短票利率-贷款利率：%（右轴） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2016-01-05 2016-03-05 -1.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 2022-07-05 2022-09-05 2022-11-05 2023-01-05 2023-03-05 2023-05-05 -3.0 2016-05-05 2016-07-05 2016-09-05 2016-11-05 2017-01-05 2017-03-05 2017-05-05 2017-07-05 2017-09-05 2017-11-05 2018-01-05 2018-0