策略专题报告：以史为鉴，稳增长政策落地买什么

以史为鉴，稳增长政策落地买什么 核心结论 分析师 证券研究报告 2023年06月18日 经济预期下修，稳增长政策有望加速。从PMI、花旗经济意外指数以及大类资 策略专题报告 产价格隐含经济预期来看，当前经济复苏斜率下修，螺纹钢价格、国债收益率和人民币汇率已经回到去年10月疫情防控政策调整初期的水平。随着本周政策利率调降，周末国常会释放基金信号，稳增长政策预期不断加强。 以史为鉴，稳增长政策落地如何影响资产价格。我们复盘了2008年以来的六轮稳增长行情，其启动标志为：1）2008年11月“四万亿”投资计划，2）2011 年12月政治局会议强调稳增长，3）2014年4月政治局会议和国常会“定向降准”，4）2018年12月中央经济工作会议重提“以经济建设为中心”，5）2020年4月政治局会议提出加大“六稳”工作力度并首次提出“六保”，6）2022年4月政治局会议强调稳增长。 启示一：历次稳增长行情，都经历了完整的传导逻辑。经济下行压力大—稳增长政策密集出台—盈利预期回升—经济复苏得到验证—股市上涨。 启示二：稳增长政策出台后，股市往往不会立刻做出反应。从过去几轮行情来看，稳增长政策出台后1个月内市场涨幅较小，直至政策出台后3-6个月内， 随着稳增长政策的落地和经济复苏得到验证，各行业开始普涨。 启示三：稳增长政策带动经济复苏后，顺周期行业和消费行业往往受益。从过去六轮稳增长政策出台后6个月内各行业区间涨跌幅中位数来看，国防军工 （+34%）和食品饮料（+25%）领涨。 从政策背景来看，2008年、2011年和2014年的三轮行情中，稳增长政策以基建为抓手，因此周期行业表现最优；2018年的行情中，稳增长政策以消费为抓手，因此消费行业表现最优；2020年和2022年的行情中，稳增长政策同时向 消费和基建发力，消费和顺周期板块均受益。 启示四：从上涨概率来看，地产链与必选消费上涨的确定性最强：统计过去六轮稳增长政策出台前后各行业上涨概率，可以发现政策出台后6个月内地产链 与必选消费板块上涨概率普遍接近100%，上涨的确定性最强。 配置顺周期与中特估正当时。4月以来市场对于经济预期的下修已经较为充分的反映在各类资产价格中，随着国内货币政策趋于宽松，国常会定调以地产各项稳增长政策逐步发力，带动经济复苏，叠加下半年库存周期启动，顺周期行 业有望迎来底部反转。配置建议：地产后周期的家电，建材，轻工等行业；与 经济修复相关度较高的汽车（含新能源车）、食品饮料、交运；有望持续受益于“中特估”政策推进的资源型行业央国企龙头；医药中消费属性较强的中药、药房、消费医疗、医疗器械等细分领域。 风险提示：政策推进不及预期，国内疫情反复超预期，产业发展不及预期。 易斌S0800521120001 15821350001 yibin@research.xbmail.com.cn慈薇薇S080052305000413916466506 ciweiwei@research.xbmail.com.cn 索引 内容目录 一、经济数据低迷，稳增长政策预期转强6 二、复盘历史上六轮稳增长行情8 第一轮：2008年11月推出“四万亿”投资计划8 第二轮：2011年12月政治局会议强调稳增长12 第三轮：2014年4月政治局会议和国常会“定向降准”16 第四轮：2018年12月中央经济工作会议重提“以经济建设为中心”20 第五轮：2020年4月政治局会议强调“六稳”和“六保”24 第六轮：2022年4月政治局会议强调稳增长28 六轮稳增长行情的启示32 三、顺周期行业有望迎来底部反转35 四、风险提示39 图表目录 图1：2022年以来市场表现与西部策略观点复盘5 图2：近期中国经济超预期下行6 图3：螺纹钢价格回落至2022年11月水平（元/吨）6 图4：人民币汇率创2022年12月以来新低7 图5：在岸汇率（USDCNY）较离岸汇率（USDCNH）贬值更快7 图6：6月13日逆回购利率下调10个基点7 图7：6月15日MLF利率下调10个基点7 图8：2008年以来共有六轮稳增长政策行情8 图9：2008年10月开始央行多次下调政策利率9 图10：2008年10月开始央行大幅降准9 图11：2008年11月“四万亿”投资计划推出后，市场盈利预期开始触底回暖10 图12：2008年11月“四万亿”出台后，PMI触底反弹10 图13：随着“四万亿”逐步落地，经济开始超预期复苏10 图14：2008年11月推出“四万亿”投资计划后，周期板块大幅跑赢沪深30012 图15：2010年开始经济增速逐渐放缓12 图16：2011-2012年央行持续降准12 图17：2011年12月稳增长政策出台后，市场盈利预期开始触底回暖13 图18：2011年12月稳增长政策出台后，PMI触底反弹14 图19：稳增长政策逐步落地后，经济开始超预期复苏14 图20：2011年12月政治局会议强调稳增长后，地产、金融、有色等顺周期行业跑赢沪深300 ...............................................................................................................................................16 图21：2014年首次开启“定向降准”16 图22：2014年9月开始多次下调正回购利率17 图23：2014年的稳增长政策逐渐落地后，市场盈利预期开始触底回暖18 图24：2014年4月稳增长政策出台后，PMI触底反弹18 图25：稳增长政策逐步落地后，经济开始超预期复苏18 图26：2014年4月政治局会议和国常会“定向降准”后，顺周期行业普遍跑赢沪深30020 图27：2018年央行持续降准20 图28：2019年初社融放出天量21 图29：2019年初，M1、M2双双回升21 图30：2018年-2019年的稳增长政策出台后，市场盈利预期开始触底回暖22 图31：2018年12月稳增长政策出台后，PMI触底反弹22 图32：稳增长政策逐步落地后，经济开始超预期复苏22 图33：2018年12月中央经济工作会议重提“以经济建设为中心”后，食品饮料、农林牧渔、家用电器等消费行业跑赢沪深30024 图34：2020年央行大幅降低14天逆回购利率24 图35：2020年的稳增长政策出台后，市场盈利预期开始触底回暖26 图36：2020年4月稳增长政策出台后，PMI触底反弹26 图37：稳增长政策逐步落地后，经济开始超预期复苏26 图38：2020年4月政治局会议强调“六稳”和“六保”后，社会服务、食品饮料、美容护理等消费行业跑赢沪深30028 图39：2022年4月央行降准25个基点28 图40：2022年4月强调稳增长后，基建增速持续提升28 图41：2022年4月稳增长政策出台后，PMI触底反弹29 图42：稳增长政策逐步落地后，经济开始超预期增长29 图43：2022年4月政治局会议强调稳增长后，国防军工、机械设备、电力设备等周期行业跑赢沪深30031 图44：从过去六轮稳增长政策出台后6个月内各行业区间涨跌幅中位数来看，国防军工和食品饮料领涨33 图45：2023年初PMI触底反弹，但很快开始回落36 图46：当前经济水平不及预期36 图47：周期板块在过去半年普遍下跌36 图48：从2023Q1主动偏股基金持仓数据来看，医药生物、家用电器、银行、非银金融等行业处于历史较低分位37 图49：从PE（TTM）估值来看，医药生物、家用电器、煤炭、有色金属等行业估值处于历史较低分位37 表1：2008年11月“四万亿”投资计划的十项举措以基建为抓手9 表2：2008年11月推出“四万亿”投资计划后市场普涨，周期板块领涨11 表3：2011年-2012年的稳增长政策以基建为抓手13 表4：2011年12月政治局会议强调稳增长后，周期板块迎来上涨15 表5：2014年的稳增长政策以基建为抓手17 表6：2014年4月政治局会议和国常会“定向降准”后市场普涨，周期板块领涨19 表7：2018年12月以来的稳增长政策开始转向以消费为抓手21 表8：2018年12月中央经济工作会议重提“以经济建设为中心”后市场普涨，消费板块领涨23表9：2020年4月以来的稳增长政策同时向基建和消费领域发力25 表10：2020年4月政治局会议强调“六稳”和“六保”后，周期和消费板块回暖27 表11：2022年4月以来的稳增长政策主要向基建方向发力29 表12：2022年4月政治局会议强调稳增长后，周期和消费板块回暖30 表13：从过去六轮稳增长政策出台前后各行业区间涨跌幅中位数来看，政策出台后3个月和6 个月各行业普涨32 表14：从过去六轮稳增长政策出台前后各行业上涨概率来看，顺周期行业上涨确定性最强34 表15：2022年11月以来的政策比较温和35 表16：食品饮料、汽车、纺织服装、机械设备等行业分析师盈利预测持续提升38 表17：行业配置建议(估值、公募持仓、盈利预期、历史行情)39 布局顺周期行业正当时。我们在2022年9月25日报告《四季度还有哪些风险需要关注》中指出，“市场正在迎来最艰难的时刻，11月中旬有望迎来大级别底部”，耐心等待三季报后的“价值搭台成长唱戏”。10月30日报告《底部临近，左侧布局》指出，“当下已是黎明前最后的黑暗，布局估值切换行情的窗口正在打开。”11月26日报告《今年的跨年行情与往年会有哪些不同》，提示“今年的跨年行情更晚，更强，更价值”。12月25日报告《跨年行情仍在途中，积极因素正在积聚》，中指出“短期经济扰动接近极致，市场盈利预期正在向远期切换”。1月3日报告《当下仍是有为期》中指出“跨年行情有望进入第二阶段，市场风格转向均衡。”在报告《2023年A股“钱”从何处来？》中提出，“险资、外资等机构资金仍是主要增量来源。”在1月15日报告《持 股过年》中明确提出，“节后市场有望迎来跨年行情的第三阶段。”在2月2日报告《外资先行，内资有望接棒》中指出，“2月内外资有望合力，推动A股延续修复行情。”在2月12日报告《当下市场与2019年的异与同》提出“2023年市场是2019年节奏与2017年风格的结合”。在2月 19日报告《以防御的姿态进攻》中指出，“跨年行情接近尾声，蓝筹股仍有最后一涨”。在3月4日报告《“跨年行情”完美谢幕》中提示，“政策预期全面兑现，流动性预期转向中性，市场关注点重回基本面”。在3月12日报告《迎接价值投资的回归，短久期资产时代正在到来》中提示，“外 部冲击影响有限，国内经济复苏仍是主要矛盾”。在3月26日报告《耐心等待基本面的回归》中 指出，“极致拥挤的交易后，市场核心矛盾将重回分子端”。在4月9日报告《事情正在发生变化》 中指出，“国内外流动性预期整体修正”，“市场中枢的上移仍然需要等待5月”，但另一方面“内需持续修复，不宜低估复苏动能”，“存量博弈下资金分歧已接近极致，关注中特估接力行情。”4月16日报告《仍是整固期，耐心等待基本面回归》中强调，市场盈利预期短期仍有下修压力。 随着近期大类资产价格的快速调整，我们认为市场经济预期的修正已经接近尾声，顺周期行业的布局窗口正在打开。5月21日报告《“弱复苏”预期是否已经充分定价》中强调，资产价格所蕴含的经济预期已经开始低于实际的经济修复进度，未来市场对于复苏再定价的矛盾正在凸显，关注 顺周期行业的左侧布局机会。 图1：2022年以来市场表现与西部策略观点复盘 资料来源：Wind，西部证券研发中心 一、经济数据低迷，稳增长政策预期转强 近期经济数据反映国内经济复苏不及预期。5月经济数据陆续公布，显示经济复苏不及预期，花旗中国经济意外指数从4月13日的高点162.3快速回落到6月8日的-25.5，不到 2个月时间下降了187.8点，类似的经济数据超预期下行情况近年来仅发生在两次国内疫 情的反复时，即2020年2月和