策略周报：年中小贝塔行情开启

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年06月18日 年中小贝塔行情开启——策略周报（20230618） 6月以来，宏观面延续此前的弱现实态势，但刚刚过去的一周，股债风险溢价在高位大逆转，且股市风格继续倾向顺周期等进攻型板块。显然，市场的表现，一是对情绪底&价格底的确认，二则是对政策预期的反应，特别是本周央行降息以及稳增长政策的定调，给后市打开了想象空间。历次降息落地后，A股作何反馈？有何规律？ 首先，宏观视角看，经济下行提升降息的必要性，短期连续多次降息通常伴随经济持续下行。基于PMI和PPI视角看，历史上的降息往往发生在 经济下行期，且从过去几轮降息潮的经验看，一轮降息的初期阶段，宏观经济仍处于筑底阶段，而一旦实体经济有改善迹象，往往也伴随降息周期的结束。 其次，降息后能否出现指数级别的反转，一定程度上取决于实体或信用条件能否有实质性改善。需要强调的是，并非每次降息都能带动市场强势反转，核心仍取决于经济是否有实质性改善，如2009年1月、2012年 10月、2016年3月、2020年3月后股市的历史性拐点，都伴有经济数据的触底回升，而降息如不能止住经济回落的趋势，那么市场仍可能承压下行，典型的如2022年2次降息后大盘均未出现大幅反弹。 最后，聚焦至风格层面，受益于流动性环境的宽松，高弹性、长久期的中小盘、成长风格在降息执行后月度、季度窗口下明显占优；行业层面，降息带来的复苏预期升温使得地产链、消费相关行业在季度窗口下表现较好，而TMT、电新板块则受益于流动性宽松，与之相对的则是上 游资源品、大金融、稳定类等短久期行业表现出较弱的弹性。 A股小贝塔行情开启，反攻期的矛是低位反转 5月底以来的报告中，我们一直在跟大家传达一个观点：情绪底&价格底，不妨多一些赔率思维，建议向“进攻型”配置思路转换，一个是前期超跌的低位反转板块，另一个是偏进攻属性的产业&政策催化的方向。后市我们依旧维持这个判断，且始于年中的小贝塔行情正徐徐开启。 促成小贝塔行情的必要条件，是对于经济的悲观预期已在各类资产中得以充分定价，也就是我们反复提到的“价格底”；而支撑反攻的潜在动力，则来自于以下三个方面：1）分子端，稳增长窗口再度打开。进入6 月，宏观面的同步下行，意味着此前1个季度的宏观低波动被打破，与之对应的，是稳增长政策预期持续升温，本周降息的落地为后市打开了想 象空间。2）分母端，美债利率触及区间上沿。二季度以来，美国中小银 行业冲击逐渐平息，美债长端利率逐步上移至3.8%左右的区间上沿，中 美利差也随之下移至阶段新低，若中美利差在后市迎来修复，则有利于A股的估值回升。3）风险偏好端，A股情绪周期筑底回升。我们跟踪的A股情绪指数，于本周下探至历史极低位。统计显示，在非熊市状态下，情绪触底后会迎来时长60个交易日/+7%平均涨幅的指数回升期。 行业配置建议：宏观预期边际变化放大+赔率思维占据主导+情绪底&价格底再现，维持“进攻型”配置思路。（一）供给格局&盈利预期改善的低位反转的方向：家电/装修建材、医美/白酒、商用车；另一端是产业& 政策催化与顺周期的交集方向：通信设备/半导体/油气。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（6月3周）——核心消费反攻》2023-06-17 2、《投资策略：悲观情绪逼近历史极值——交易与趋势周报3.0(第4期》2023-06-14 3、《投资策略：外资延续入场，内部分歧依旧——外资周报第162期》2023-06-13 4、《投资策略：该不该博弈政策预期？——策略周报 （20230611）》2023-06-11 5、《投资策略：市场回顾（6月2周）——底部“V”型震荡，金融与科技领涨》2023-06-10 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：年中小贝塔行情开启3 1、“弱现实、弱预期”转向“弱现实、强预期”，大盘底部向上突破3 2、历次降息落地后，A股作何反馈？有何规律？4 3、A股小贝塔行情开启，反攻期的矛是低位反转6 风险提示7 附录：交易情绪与市场复盘8 （一）交易情绪：市场情绪筑底反攻8 （二）市场复盘：核心消费反攻10 图表目录 图表1：底部反攻，顺周期与TMT等进攻型风格普涨3 图表2：降息潮往往发生在经济下行期，降息后股市能否回升需要看经济是否出现实质性改善4 图表3：风格层面，降息落地后中小盘与成长风格表现占优5 图表4：行业层面，地产链、消费、TMT相关行业表现占优5 图表5：市场悲观情绪逼近历史极值，后市回升可期6 图表6：市场综合情绪指数历史走势图8 图表7：行业量价趋势与拥挤度分布情况8 图表8：TMT、中字头板块拥挤度9 图表9：泛新能源、大消费板块拥挤度9 图表10：指数集体上行。创业板指和深证成指涨幅居前10 图表11：A股指数PE估值多数上行10 图表12：风格绝对表现来看，中游制造和可选消费、大盘、中市盈率和绩优股占优。10 图表13：行业多数上涨，食品饮料、通信和机械设备涨幅居前。10 图表14：美股指数全面上涨，信息技术、材料和可选消费占优11 图表15：港股行业全面上涨，资讯科技业、非必需性消费与工业占优11 图表16：商品价格多数上涨，仅伦敦金下跌，美债利率回升、美元指数下跌，人民币汇率升值11 图表17：万得全A口径下的修正风险溢价有所回落12 图表18：标普500风险溢价有所回落，VIX指数有所回落12 策略观点：年中小贝塔行情开启 6月以来，宏观面延续此前的弱现实态势，但各类风险资产不仅没有定价，反而迎来了集体反攻。尤其是刚刚过去的一周，股债风险溢价在高位大逆转，且股市风格继续倾向顺周期等进攻型板块。显然，市场的表现，一是对情绪底&价格底的确认，二是对政策预期的反映，特别是本周央行降息以及稳增长政策的定调，给后市打开了想象空间。 1、“弱现实、弱预期”转向“弱现实、强预期”，大盘底部向上突破 6月月报（《底部，不妨多一些赔率思维》）中，我们提出：与2022年4月、10月相比，当前时点基本面贝塔还需要更多的线索佐证，但不论从资产定价、长期支撑以及配置价 值来看，A股都已经进入了价值区间的下沿，基于此，我们的配置思路建议从前期的“哑铃型”转为“进攻型”。上期周报《该不该博弈政策预期？》中，我们进一步提出：此前1个季度的宏观低波动状态被打破，后续进入预期边际变化放大的阶段，A股的情 绪底&价格底出现，意味着市场进入到赔率思维占主导的区间，“既然是底部，不妨多一些赔率思维”。 本周降息落地提振市场信心，股市底部向上突破，沪指站上3250点。本周披露的金融、经济数据依然承压，5月信贷社融走弱，结构上虽有部分改善，整体仍延续偏弱基调； 但正如我们在上期周报指出的“预期已到达底部”，上周OMO与MLF降息落地带动复苏预期升温，结构上，消费、TMT、电新产业链均表现不俗。从市场表现来看，随着“弱现实、弱预期”转向“弱现实、强预期”，我们提出的“哑铃型”配置基础上向“进攻型”策略转换，也成功在捕捉到了本周顺周期板块的超额收益。 图表1：底部反攻，顺周期与TMT等进攻型风格普涨 本周涨跌幅(%) 8 6 4 2 0 -2 -4 食通机计电汽家美传电商社建轻国基农有综纺钢非医交建煤房环石银公品信械算力车用容媒子贸会筑工防础林色合织铁银药通筑炭地保油行用 饮设机设电护料备备器理 零服材制军化牧金服售务料造工工渔属饰 金生运装产石事融物输饰化业 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、历次降息落地后，A股作何反馈？有何规律？ 伴随本轮OMO与MLF降息落地，市场稳增长预期开始升温，对于后续政策组合拳也有了更高的期待。那么历史上降息落地后，A股市场作何反馈？从政策到经济的传导节奏又是怎样？ 首先，宏观视角看，经济下行提升降息的必要性，短期连续多次降息通常伴随经济持续下行，而一旦实体经济有改善迹象，往往也伴随降息周期的结束。我们选取2008年- 2022年20次降息落地后的窗口进行观察，从PMI和PPI视角看，降息往往发生在经济下行期，且从过去几轮降息潮的经验看，一轮降息的初期阶段，宏观经济往往仍处于筑底阶段；而临近降息潮结束时，PMI则多迎来企稳回升，PPI的反映则略有滞后。也就是说，经济处于下行期会提升降息的必要性，而短期连续多次降息则意味着宏观经济面临着较大下行压力，一旦等到经济出现企稳回升的迹象，则多数伴随降息政策的退潮。 图表2：降息潮往往发生在经济下行期，降息后股市能否回升需要看经济是否出现实质性改善 资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，市场表现方面，降息后能否出现指数级别的反转，一定程度上取决于实体或信用条件能否有实质性改善。并非每次降息都能带动市场强势反转，大盘能否反转的核心 仍取决于经济是否有实质性改善，如2009年1月、2012年10月、2016年3月、2020年3月后（对应上图红色虚线）股市大幅反弹，都伴随PMI触底回升，而降息如不能缓和经济回落的趋势，那么市场仍可能承压下行，典型的如2022年2次降息后大盘均未出现大幅反弹。 进一步，风格和行业视角下，中小盘与成长风格在降息执行后月度、季度内表现占优，行业中地产链、消费、TMT、电新相关行业表现占优。中位数口径下，风格层面，受益于流动性环境的宽松，高弹性、长久期的中小盘、成长风格表现更佳，中小盘风格的 中证1000与成长风格的创业板指、中信成长风格指数在降息执行后月度、季度窗口下明显占优。行业层面，降息带来的复苏预期升温使得地产链、消费相关行业在季度窗口下表现较好，而TMT、电新板块则受益于流动性宽松，与之相对的则是上游资源品、大金融、稳定类等短久期行业表现出较弱的向上弹性。 图表3：风格层面，降息落地后中小盘与成长风格表现占优 核心指数 涨跌幅（%）沪深300中证500中证1000上证指数深证成指创业板指 成长消费周期金融 稳定 降息执行后1周 降息执行后1个月 降息执行后3个月 中位数 0.33 0.24 0.37 0.01 -0.02 1.21 0.54 0.18 0.00 -0.35 1.02 平均数 0.30 -0.57 -0.51 0.07 -0.29 -0.15 -0.29 -0.41 -0.54 0.80 -0.25 中位数 -0.09 -0.47 1.08 -0.30 -0.73 3.25 2.21 0.30 -0.21 1.59 -0.20 平均数 2.16 2.23 2.60 2.17 1.94 3.93 3.39 2.02 2.25 4.00 3.67 中位数 -2.66 1.45 1.82 -3.44 1.41 -0.68 2.96 1.82 -0.75 -3.23 -2.53 平均数 3.96 7.64 9.45 2.83 4.63 7.46 10.26 7.81 6.05 5.61 3.22 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：行业层面，地产链、消费、TMT相关行业表现占优 行业指数 涨跌幅（%） 有色金属基础化工 降息执行后1周 降息执行后1个月 降息执行后3个月 上游资源 中游制造 其他服务 可选消费 必需消费 科技成长 金融地产 煤炭 石油石化钢铁 电力设备建筑材料国防军工汽车 机械设备建筑装饰综合 环保公用事业交通运输社会服务美容护理轻工制造家用电器商贸零售医药生物农林牧渔纺织服饰食品饮料 电子计算机传媒通信房地产 非银金融银行 中位数 -0.25 0.85 1.53 -0.05 -0.93 0.56 1.13 0.49 0.47 0.11 2.22 0.37 0.25 0.66 -0.18 0.40 1.28 -0.56 0.81 -0.25 0.49 1.93 -0.46 0.51 0.23 -