2023年5月经济数据分析：5月经济低位平稳，筑底迹象隐现，需要组合政策抬升经济

5月经济低位平稳，筑底迹象隐现，需要组合政策抬升经济 2023年5月经济数据分析 核心内容：分析师 宏观动态报告 2023年6月16日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 1 5月份经济运行情况与4月份基本持平由于4月份经济处于低位，5月的这种平稳运行也就意味着经济的低迷。国内居民信心恢复速度仍然偏缓， 居民资产负债表修复需要时间，终端消费整体低位平稳。政府的经济承托政策仍然以稳为主，使得政策发挥作用时间偏长，经济恢复缓慢。 5月生产微弱恢复，制造业在库存和生产中平衡，部分行业有筑底迹象5月份工业生产3.5%，比4月份回落，制造业企业仍然处于去库存阶段，加上5月份原材料和钢铁等产品价格大幅回落，压制了5月生产增速。两年 平均调整后5月工业生产处于回升状态，从环比上来看，4月和5月均较为低迷。受到出口压制和房地产不振的影响，生产的回升速度较慢，可能需要等待9月秋季高峰才会有明显的上行。从行业来看，库存较高的医药 和纺织依然负增长，黑色产业链5月份生产仅小幅上行，出口行业表现相对较好，汽车景气度仍然较高。预计2季度工业生产增速在4.2%左右。 社会零售消费低位平稳，恢复时间拉长5月份社会零售品消费同比增速12.7%，基数占主要原因，从两年平均来看，社会消费增速2.6%。两年平 均来看，非必需品的石油、汽车和手机消费回升。居民基本生活用品食品、日用品、药品消费小幅回升，服装消费回落。房地产消费仍然低迷，家具、家用电器和音响制品、建筑材料消费仍然负增长。2季度消费增速整体再次下台阶，居民需要时间平衡资产负债表，而政府消费仍然显得较为平稳。由于2022年低基数的因素，2季度预计消费增速在11.3%左右，两年平均增速在2.7%左右。 投资继续回落，民间投资负增长2023年1-5月份固定资产投资增速继续回落，基建投资增速高位走低，制造业稳步下滑，房地产下滑并未停滞。 5月单月投资额增长幅度减弱，主要受到民间投资回落影响。5月单月投 资额增长4.13万亿，增长幅度与4月基本持平，低于历史平均水平。这种降低主要是因为民间投资的疲软带来的，下游需求已经开始影响固定资产投资。 房地产仍在出清房地产投资增速-7.5%，单月投资-21.5%。新开工下滑22.6%，房地产新开工下跌幅度加大，竣工面积上行19.6%，单月增长速度回落。商品房销售面积和商品房销售额同时下滑，房地产开发商资金紧绷。 土地流转稍有平稳，持续性待观察。房地产行业仍然处于风险出清中，政策层对于房地产行业的宽松力度仍然不足以稳定房地产市场。 基础设施高位回落，政府以承托为主基础设施投资速度1-5月录得7.5%，基础设施投资是政府政策推进带来的。基建的政策效果在逐步释放，但再次大幅上行的可能性偏弱。 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com分析师登记编码：S0130515030003 制造业投资平稳走低制造业回落至6.0%，受到疫情期间高速出口拉动的制造业投资周期已经完成，下一阶段制造业需要与终端消费重新匹配。出口 产业链带来的高速投资开始下滑，电气机械及器材制造业投资高位下滑。汽车制造业小幅走低0.6%。2023年PPI逐步回落，行业利润增速随之走低。制造业投资受到利润驱动、新订单等因素影响继续下行。 2季度经济增长遇到挫折，经济“暂时”下台阶持续时间可能偏长从经济运行数据来看，2季度的经济遇到挫折。2季度的消费增速（2年平均）可能在2%~3%左右，而低于市场预期的2021年的水平（4%~5%），远低于2019 年的8%~9%。工业生产增速也较为低迷，4-5月份环比平均增速仅有0.1%。投资仅有承托作用，制造业投资周期已过，现阶段处于下行。房地产的下行更为快速，5月份单月下滑速度超过20%。这种从消费到生产增速的快速下行会使得我国整体经济运行下台阶。现阶段对于经济下台阶的预期是暂时性的，但经济的自我恢复力度偏弱，恢复时间偏长的话会直接降低我国经济潜在增长率水平。经济潜在增长率的下降意味着利率水平的下行，而无风险利率水平的下行意味着金融市场价格水平的重估。 经济政策支持呼之欲出2季度的经济运行较为低迷，持续下去经济有快速下台阶的风险，而为了保证经济增速，现阶段的货币政策，无论是社融增 速、信贷增速还是央行在6月份的降息，就显得有些不足。在此种情况下，对经济的承托需要组合政策和更多部门的配合，包括财政政策、行业政策以及房地产政策的支持政策出台时间可能加快，预计政策组合在3季度到来。 风险提示：地缘政治出现重大变化的风险、经济持续下行的风险 一、经济自我修复力度减弱，支持政策呼之欲出 5月份经济运行情况与4月份基本持平，但由于4月份经济处于低位，5月的这种平稳运行也就意味着经济的低迷。国内居民信心恢复速度仍然偏缓，居民资产负债表修复需要时间，使得终端消费整体低位平稳。政府的经济承托政策仍然以稳为主，并且集中在供给层面，使得政策发挥作用时间偏长，经济恢复缓慢。 从供给层面来看，5月份工业生产弱势回升。现阶段工业仍然处于去库存的状态，制造业恢复速度偏缓，采矿业下滑。5月部分行业已经出现了筑底，黑色系相关生产虽然受到房地产影响较为疲软，但生产并未持续下行；出口行业生产有小幅回升，产品竞争力以及汇率的贬值使得出口行业有韧性；汽车行业景气度仍然较高，必需品行业生产平稳。 从需求方面来看，5月份社会消费品零售增速低位平稳。居民个人可支配收入恢复速度较慢，影响了消费的回升。房地产处于出清过程中，商品房新开工和施工继续下滑，5月份商品房销售回落。制造业投资继续回落，未来回落持续。基建投资仍然受到政策和资金的支持，投资增速处于高位。 从经济运行数据来看，2季度的经济遇到挫折。2季度的消费增速（2年平均）可能在2%~3%左右，而低于市场预期的2021年的水平（4%~5%），远低于2019年的8%~9%。工业生产增速也较为低迷，4-5月份环比平均增速仅有0.1%。投资仅有承托作用，制造业投资周期已过，现阶段处于下行。房地产的下行更为快速，5月份单月下滑速度超过20%。这种从消费到生产增速的快速下行会使得我国整体经济运行下台阶。现阶段对于经济下台阶的预期是暂时性的，但经济的自我恢复力度偏弱，恢复时间偏长的话会直接降低我国经济潜在增长率水平。经济潜在增长率的下降意味着利率水平的下行，而无风险利率水平的下行意味着金融市场价格水平的重估。 2季度的经济运行较为低迷，持续下去经济有快速下台阶的风险，而为了保证经济增速， 现阶段的货币政策，无论是社融增速、信贷增速还是央行在6月份的降息，就显得有些不足。在此种情况下，对经济的承托需要组合政策和更多部门的配合，包括财政政策、行业政策以及房地产政策的支持政策出台时间可能加快，预计政策组合在3季度到来。 二、5月生产微弱恢复，制造业在库存和生产中平衡 5月份工业生产3.5%，比4月份回落，制造业企业仍然处于去库存阶段，加上5月份原 材料和钢铁等产品价格大幅回落，压制了5月生产增速。两年平均调整后5月工业生产处于回升状态，从环比上来看，4月和5月均较为低迷。受到出口压制和房地产不振的影响，生产的回升速度较慢，可能需要等待9月秋季高峰才会有明显的上行。从行业来看，库存较高的医药 和纺织依然负增长，黑色产业链5月份生产仅小幅上行，出口行业表现相对较好，汽车景气度仍然较高。预计2季度工业生产增速在4.2%左右。 2023年1-5月份规模以上工业增加值同比增长3.6%。5月份规模以上工业增加值实际增长3.5%，比上月下行2.1个百分点。工业增加值5月份环比增长0.63%。5月份采矿业负增长，制造业同比下行，水电燃气生产保持平稳。 我国工业生产5月份虽然仍然处于低位，但比4月份稍有回升。基数效应下5月份同比回 落，但两年平均（2022年和2023年）增速显示5月份工业生产增速从4月份的1.35%上行至 5月的2.1%，从增速上来看生产有所恢复。但4月和5月生产仍然处于底部区域，5月份PMI 指数48.8%，生产仍然处于淡季。下游需求走弱影响生产，工业企业仍然在去库存状态。 以两年平均增速来看行业的变化，5月份下游生产有所恢复：（1）生产比上月回落的行业减少。5月份有6个行业生产负增长（医药、非金属矿、纺织、金属制品、通用设备、橡胶和塑料），12个行业正增长，其中电气机械及器材制造业和汽车仍然是生产最旺盛的两个行业。 （2）黑色产业链生产稍显低迷。黑色金属生产增长0.2%，煤炭开采增长3.3%，5月份钢铁产品和煤炭价格大幅下滑，下游需求疲弱传导到了中上游，使得黑色系产品生产走低。（3）出口产业表现稍有回升。电气机械及器材制造业生产回升1.9个百分点至11.35%，计算机、通信和其他电子设备制造业回升0.3%至3.65%。整体出口订单虽然下滑，但部分产品的竞争力仍然较强，人民币汇率下跌也在一定程度上支持出口。（4）汽车生产表现较好，有色金属、化学原料生产等生产走高，表明部分中游和下游的生产在小幅的恢复。食品和农副产品加工业生产也在5月份回升。 工业生产在4月份突然的停顿后5月份有所恢复，但4、5月份的平均环比增速仍然偏低， 5月份的回升表明经济的自我恢复仍在，但要回到历史水平仍然需要时间。现阶段生产处于淡 季，生产的快速修复已经破灭，来自出口、房地产的压力持续，预计工业生产的恢复要等到9 月份到来。2季度受到基数的影响，生产增速预计在4.2%左右。 图1：工业增加值同比增速小幅回落（%）图2：工业增加值环比增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图3：各行业生产当月同比增速-2022/2023两年平均（%）图4：1-5月份主要工业品产量变化（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 三、社会零售消费低位平稳，恢复时间拉长 5月份社会零售品消费同比增速12.7%，基数占主要原因，从两年平均来看，社会消费增速2.6%。两年平均来看，非必需品的石油、汽车和手机消费回升。居民基本生活用品食品、日用品、药品消费小幅回升，服装消费回落。房地产消费仍然低迷，家具、家用电器和音响制品、建筑材料消费仍然负增长。2022年后消费增速整体再次下台阶，使其对比疫情前（8%-9%）或者预期水平（4%-5%）偏低，这种低位增长持续的时间可能偏长，居民需要时间平衡资产负债表，而政府消费仍然显得较为平稳。由于2022年低基数的因素，2季度预计消费增速在11.3%左右，两年平均增速在2.7%左右。 2023年5月份社会零售总额37,803亿元，增长速度为12.7%。其中，除汽车以外的消费品零售额33,875亿元，增长11.5%。1-5月份社会零售总额增长9.3%，去除汽车增长9.4%。5月份全社会消费低位平稳，从两年平均水平来看，5月平均消费增速2.6%，消费仍然未 恢复至正常区间。其中5月份商品零售增长2.5%，比4月份上行0.17%，餐饮消费3.2%，比4月下行2.2%。 5月份消费品零售总额季调环比增长0.42%，环比增长小幅回升。5月份餐饮行业的增速上行，服务业持续修复。商品消费5月份消费缓慢回升，居民商品消费恢复仍然需要时间。图5：2022-2023年5月平均消费增速（%）图6：5月份消费环比回升（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 5月份从两年平均增速来看：（1）居民非必需品消费略有略有回升。通讯器材消费上行 9.9%，摆脱了4月份的负增长，但回升持续时间待观察；汽车消费增速4.1%，汽车消费相对坚挺；石油和石油制品消费6.2%，比上月增速略有下滑；（2）食品、日用品、中西药品的消费增速也小幅回升，居民的必需品消费略有回升，但5月份服装消费增速回落4.1个百分点至0.7%，4月份服装消费已经得到释放；（3）房地产相关消费继续低迷，