5月经济数据点评：经济减速在途中

——经济减速在途中 袁方束加沛 内容提要 伴随积压需求释放完毕、企业存货的去化，5月经济延续了4月减速的态 势。当前居民、私营企业部门的信心和预期仍然偏弱，企业投资和居民消费活动 的恢复进展缓慢。 往后看，企业存货去化的过程或将延续，总需求仍在缓慢收缩的进程中，这 意味着经济的减速短期仍在途中。需要密切关注存货摆动的影响，以及由此带来 的三季度经济企稳的可能。 风险提示：（1）地缘政治风险(2)地方债务风险 一、经济减速在途中 5月工业增加值当月同比3.5%，较上月回落2.1个百分点，主要是基数效应 导致。两年复合同比为2.1%，较上月回升0.8个百分点，但处于历史极低水平。 由于去年同期疫情影响，各大门类基数不一，所以使用两年复合同比进行比 较。三大门类表现不一，制造业出现回升，采矿业和公用事业回落。制造业5月 复合同比为2.1%，较4月回升1.3个百分点；采矿业5月复合同比为2.8%，较4 月回落1.6个百分点；公共事业5月复合同比为2.5%，较4月回落0.6个百分 点。 从已公布的行业数据看，在两年复合同比的维度下，汽车制造业，橡胶和塑 料制品业，酒、饮料和精制茶制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制 造回升幅度较大；医药制造业，煤炭开采和洗选业，石油和天然气开采业，电 力、热力的生产和供应业下滑幅度较大；总体上反映出上游行业生产偏弱，和此 前大宗商品价格回落，企业去库存的情形一致。 5月服务业生产指数当月同比11.7%，较4月回落1.8个百分点，两年复合 同比为3%，较3月小幅回落0.2个百分点，服务业总体在下行过程中。 物量数据的表现类似，除焦炭和原油外，原煤、粗钢、钢材、水泥和发电量 两年复合增速持平或者回落。 价格层面，5月PPI环比为-0.9%，较上月回落0.4个百分点，南华工业品指 数中枢下移。 结合量价数据来看，伴随积压需求释放完毕，企业转入存货去化的过程，造 成价格剧烈下滑、产出明显减速，这一情况在5月仍然延续。 从6月高频数据来看，大宗商品价格出现反弹，但生产的高频数据表现不 强，存货调整导致产出收缩的过程可能进入了下半场。未来需要密切留意存货摆 动的影响，经济的企稳在三季度有可能出现。 图1：工业增加值当月同比，% 5月固定资产投资当月同比增速1.6%，较4月回落2个百分点，季调后环比 为0.11%，两年复合同比为3%，较4月上升0.3个百分点。 当月同比来和两年复合同比来看，三大分类表现不一，总体变化不大。 5月基建投资（含电力）当月同比为10.3%，较4月回升2.4个百分点，两年 复合同比9.1%，较上月回升3个百分点。这显示基建投资短期仍有支撑力量。 5月制造业投资当月同比为5.1%，较4月回落0.2个百分点，两年复合同比 为6.1%，较上月回升0.3百分点；民间投资当月同比为-1.8%，较4月回落1.6个 百分点，两年复合同比为-0.5%，和上月持平，民间投资仍然相对较弱，体现私人 部门信心不足。 根据已经公布的数据，两年复合同比来看，铁路、船舶、航空航天和其他运输 设备制造业，纺织业，食品制造业较4月显著增长，通用设备制造业，医药制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业等下游行业投资增速回落幅度较大。 合并信贷数据的情况，当下扩大投资和加杠杆的主体可能仍然是国有企业和 新能源产业链的企业，私人企业部门仍然处于偏保守的状态。 往后看，不同于居民部门，企业部门的投资相对更有粘性，去年私营企业投 资收缩幅度远小于居民部门。企业部门的疤痕效应可能会逐渐在今年体现，即使 房地产逐渐企稳，民间投资和整体投资的裂口可能仍然难以显著收窄。 图2：制造业投资和民间投资当月同比，% 5月房地产投资当月同比-10.5%，较4月回落3.2个百分点，两年复合同比- 9.1%，较上月回落0.4个百分点。 5月地产销售面积当月同比-3%，较4月大幅回落8.5个百分点，这一回落主 要是去年同期基数效应导致；5月的两年复合同比为-18.8%，较4月回升0.9个百 分点。和观察到的高频数据在趋势上接近，5月房地产销售较4月边际变化不大， 仍然处于低位。 5月房地产各项数据出现了回落，主要是基数效应的影响，两年复合同比来看 房地产市场仍在磨底。 往后看，疫情期间的疤痕效应对居民风险偏好产生显著影响，在信心和预期 不足的背景下，居民部门购房意愿较正常水平显著偏低。此外，目前从二手房销 售显著好于新房这个现象来看，居民对交付风险的担忧仍然存在。在企业端，近 期房地产企业退市不断，叠加债券价格显示企业流动性仍然承压，在这一背景下， 房企扩表能力和意愿短期内难以提升，房地产行业新开工和投资短期难以改善。 图3：房地产新开工和销售面积当月同比，% 5月社会消费品零售名义增速12.7%，较4月回落5.7个百分点，两年复合同 比2.5%，较4月回落0.1个百分点；季调后环比0.42%，较4月回升0.22个百分 点。消费维持在一个略弱于疫情前的水平，体现了疤痕效应仍然存在，居民消费 倾向偏低，预防性储蓄下降缓慢。 图4：社零名义和实际同比，% 分类别看，限额以上和限额以下企业零售同比回落，限上回落幅度更大，主 要是基数的影响，两年复合同比来看变化有限。分品类看，在两年复合同比的视 角下，通讯器材、汽车、中西药品、烟酒等可选行业回升幅度较大，而家电、石油 制品、服装等延续低位，此外建筑类两年复合同比延续-11%附近，显示地产后周 期产业仍然偏弱。 餐饮收入回落，同比35.1%，较4月大幅回落8.7个百分点，两年复合同比 3.2%，较4月份回落2.2个百分点。商品零售两年复合同比为2.5%，较3月回升 0.2个百分点。餐饮等服务业的积压性需求回落较为明显，而商品消费并没有随之 下滑，显示当下经济回踩幅度不会很深。 往后看，居民预防性储蓄的释放和消费倾向回升仍然需要时间，消费总体延 续弱复苏，但进一步回落的可能性不高。 总体而言，5月经济数据表明，积压性需求基本释放完毕，经济回到内生动能 为主的阶段，环比减速最快的时间已经过去，经济进一步减速的空间有限。结构层面，居民消费仍然处于偏弱状态，但进一步回落空间有限，企业去库存可能进 入下半场。房地产压力仍存，总体上实体经济还在底部弱复苏。 从金融数据来看，当下居民部门信心仍然偏弱，消费倾向恢复缓慢，风险偏 好处于低位，疤痕效应仍然广泛存在。从近期政策表态来看，政策仍是托而不举， 刺激力度较为温和。经济仍将以内生动能修复为主，二季度经济的环比增速将维 持低位，但进一步失速的可能性较低。 图5：社零不同种类增速，% 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。