宏观经济宏观月报：5月经济小幅回暖，仍需刺激政策进一步提升经济热度

证券研究报告|2023年06月15日 宏观经济宏观月报 5月经济小幅回暖，仍需刺激政策进一步提升经济热度 核心观点经济研究·宏观月报 5月经济小幅回暖，仍需刺激政策进一步提升经济热度。根据测算，2023年 5月国内实际GDP同比约为5.9%，较4月回落1.3个百分点，但5月国内实际GDP的两年平均同比增速约为2.9%，较4月小幅上升0.3个百分点，表明5月国内经济增长的真实景气较4月小幅回暖。从需求端来看，5月国内经济企稳的动力主要来自基建投资。 今年国内经济面临的最大挑战是内需不足，而内需不足的根源很可能来自2022年国内较为明显的服务业去产能。服务业去产能一方面造成了相关从业人员的失业，直接拖累总需求；另一方面，服务业是促进供给与需求对接的关键部门，服务业去产能使得一部分供给与需求失去对接的可能，同样造成需求的损失。 2022年国内民间服务业投资持续负增长，而整体的服务业投资增速仍维持正 值，表明2022年国内服务业去产能或主要集中在私营企业和个体户。后续这些去化的服务业产能要恢复，或依赖于民间服务业投资的增长。 民间服务业投资增速走势与民间投资增速基本一致。从历史上若干次经典的民间投资增速转折经验来看，企业家宏观经济热度指数领先民间投资增速1-2个季度。2023年以来，民间服务业投资增速虽回升但持续位于负值区间。 从2023年3月起，民间投资增速持续回落，民间服务业投资增速回升的势 头也明显放缓。这表明当前的宏观经济热度不足于让2022年损失的服务业产能很好地恢复。 因此，我们判断后续国内需要经济刺激政策来进一步提升经济热度，以推动2022年损失的服务业产能更好地恢复。 风险提示：政策刺激力度减弱，经济增速下滑。 证券分析师：李智能证券分析师：董德志0755-22940456021-60933158 lizn@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980516060001S0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比4.00 社零总额当月同比12.70 出口当月同比-7.50 M211.60 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济宏观月报-4月经济增长景气下降，服务业产能投资是重新回暖的关键》——2023-05-16 《宏观经济宏观月报-一季度中国经济开局良好，二季度仍有向上修复空间》——2023-04-19 《宏观经济宏观月报-1-2月国内就业得到较好的恢复，经济实现开门红》——2023-03-15 《宏观经济宏观月报-12月政府投资和疫情防控政策优化带动国内经济动能增加》——2023-01-18 《宏观经济宏观月报-疫情冲击下经济继续探底，感染峰值过后或迎来快速复苏》——2022-12-16 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 5月经济增长：小幅回暖，后续仍需刺激政策进一步提升经济热度4 就业：5月国内年轻人就业情况仍未好转6 生产端：5月国内工业生产两年平均同比回升，服务业继续回落7 需求端：投资——国内投资两年平均同比有所回升9 需求端：消费——国内消费两年平均同比企稳10 需求端：进出口——出口两年平均同比继续回落12 5月通胀解读：CPI同比底部运行，PPI同比继续回落13 2023年5月CPI数据分析与未来走势判断13 2023年5月PPI数据分析与未来走势判断17 风险提示20 免责声明21 图表目录 图1：2022年以来中国月度实际GDP同比增速测算4 图2：2022年中国第三产业就业人数大幅减少，或反映服务业经历了明显的去产能5 图3：2022年中国服务业去产能或主要集中在私营企业和个体户5 图4：疫情前宏观热度指数领先民间投资增速1-2个季度6 图5：当前服务业民间投资增速虽回升但持续位于负值区间6 图6：5月整体调查失业率持平上月，但16-24岁人口失业率继续上升6 图7：工业增加值当月同比与两年平均同比增速一览7 图8：5月制造业增加值两年平均同比增速有所回升7 图9：5月各品类产品产量两年平均同比与4月的差值一览8 图10：5月服务业生产指数两年平均继续回落8 图11：5月固定资产投资两年平均同比增速有所回升9 图12：5月基建投资两年平均同比明显回升，房地产开发、制造业投资变化不大10 图13：房地产销售当月同比增速一览10 图14：5月国内社会消费品零售总额两年平均同比增速较上月变化不大11 图15：商品零售当月同比与两年平均同比一览11 图16：餐饮收入当月同比与两年平均同比一览11 图17：5月不同商品的销售金额两年平均同比与4月的差值一览12 图18：中国出口当月同比与两年平均同比一览12 图19：中国进口当月同比与两年平均同比一览12 图20：国内不同出口产品对整体出口同比的贡献13 图21：CPI环比与历史均值比较14 图22：CPI食品项环比与历史均值比较14 图23：CPI非食品项环比与历史均值比较15 图24：CPI非食品服务项环比与历史均值比较15 图25：CPI非食品工业品项环比与历史均值比较16 图26：6月食品价格小幅下跌16 图27：非食品高频价格指数走势17 图28：2023年5月PPI生产资料、生活资料价格环比均低于历史均值18 图29：2023年5月PPI生产资料各分项价格环比与历史均值比较18 图30：2023年5月PPI生活资料各分项价格环比与历史均值比较19 图31：流通领域生产资料价格高频指标走势图19 5月经济增长：小幅回暖，后续仍需刺激政策进一步提升经济热度 2022年3-6月中国受到疫情反复的影响，各项经济增长指标波动较大，我们无法 直接通过当月同比的变动方向来判断2023年3-6月真实的景气情况。根据我们的评估，2021年4-6月中国月度GDP两年平均同比分别为5.8%、5.7%、5.6%，这表明2021年4-6月中国经济增长很平稳，因此我们可以用2023年4-6月各项经济增长指标的两年平均同比变化方向来衡量真实的增长景气变化。 根据我们总结的月度经济指标与GDP之间的数量关系（详见报告《国信证券-宏观经济专题：疫情冲击下GDP的再评估-20220328》），我们测算了2022年以来中国月度实际GDP同比增速。2023年5月国内实际GDP同比约为5.9%，较4月回落 1.3个百分点，但5月国内实际GDP的两年平均同比增速约为2.9%，较4月小幅上升0.3个百分点，表明5月国内经济增长的真实景气较4月小幅回暖。 图1：2022年以来中国月度实际GDP同比增速测算 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和测算 5月国内经济企稳的动力主要来自基建投资。从生产端来看，5月国内工业生产的两年平均同比有所回升，但服务业生产的两年平均同比继续回落；从需求端来看，5月国内固定资产投资完成额的两年平均同比有所回升（主要由基建投资拉动），社会消费品零售总额基本持平上月，出口金额明显回落。 今年国内经济面临的最大挑战是内需不足，而内需不足的根源很可能来自2022年国内较为明显的服务业去产能。服务业去产能一方面造成了相关从业人员的失业，直接拖累总需求；另一方面，服务业是促进供给与需求对接的关键部门，服务业去产能使得一部分供给与需求失去对接的可能，同样造成需求的损失。 图2：2022年中国第三产业就业人数大幅减少，或反映服务业经历了明显的去产能 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和测算 2022年国内民间服务业投资持续负增长，而整体的服务业投资增速仍维持正值， 表明2022年国内服务业去产能或主要集中在私营企业和个体户。后续这些去化的服务业产能要恢复，或依赖于民间服务业投资的增长。 2022年民间服务业投资持续负增长，而整体的服务 业投资增速仍维持正值，表明2022年国内服务业去产能或主要集中在私营企业和个体户 图3：2022年中国服务业去产能或主要集中在私营企业和个体户 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和测算 民间服务业投资增速走势与民间投资增速基本一致。从历史上若干次经典的民间投资增速转折经验来看，企业家宏观经济热度指数领先民间投资增速1-2个季度。 2023年以来，民间服务业投资增速虽回升但持续位于负值区间。自2023年3月以来，民间投资增速持续回落，民间服务业投资增速回升的势头也明显放缓。这表明当前的宏观经济热度不足于让2022年损失的服务业产能很好地恢复。 因此，我们判断后续国内需要经济刺激政策来进一步提升经济热度，以推动2022年损失的服务业产能更好地恢复。 图4：疫情前宏观热度指数领先民间投资增速1-2个季度图5：当前服务业民间投资增速虽回升但持续位于负值区间 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算 就业：5月国内年轻人就业情况仍未好转 5月国内城镇调查失业率为5.2%，持平4月。2018-2022年，5月城镇调查失业率较4月的变化量平均值约为-0.1个百分点。今年5月国内城镇调查失业率持平上月，表现劣于历史平均水平。 5月16-24岁人口调查失业率约为20.8%，较4月继续上升0.4个百分点。2018-2022 年，5月16-24岁人口城镇调查失业率较4月的变化量平均值约为0.1个百分点。 今年5月国内16-24岁人口调查失业率上升幅度仍大于历史平均水平，表明今年 5月国内年轻人就业情况仍未好转。 图6：5月整体调查失业率持平上月，但16-24岁人口失业率继续上升 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 生产端：5月国内工业生产两年平均同比回升，服务业继续回落 5月国内规模以上工业增加值两年平均同比增速为2.1%，较4月回升1.8个百分点，5月国内工业生产的真实景气较4月有所回升。 图7：工业增加值当月同比与两年平均同比增速一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 分三大门类看，5月制造业增加值两年平均同比增速回升，采矿业、公用事业增加值两年平均同比增速继续回落。5月采矿业两年平均同比2.8%，较4月回落1.6个百分点；制造业2.1%，回升1.3个百分点；公用事业2.5%，回落0.6个百分点。 图8：5月制造业增加值两年平均同比增速有所回升 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 分产品看，5月汽车产量两年平均同比增速明显上升，机器人、集成电路、十种有色金属产量两年平均同比也有所回升。5月粗钢产量两年平均同比为-5.4%，较 4月回落2.1个百分点；钢材-1.8%，回落1.3个百分点；水泥-9.1%，回升0.2个百分点；乙烯5.0%，回落2.9个百分点；十种有色金属4.2%，回升1.0个百分点；汽车5.7%，回升10.7个百分点；工业机器人-5.4%，回升2.5个百分点；集 成电路-2.1%，回升2.4个百分点；整体高技术制造业增加值5月两年平均同比为 3.0%，较4月回落0.2个百分点。 图9：5月各品类产品产量两年平均同比与4月的差值一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 服务业生产方面，2023年5月国内服务业生产指数两年平均同比增速为3.0%，较4月继续回落0.2个百分点。 图10：5月服务业生产指数两年平均继续回落 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 需求端：投资——国内投资两年平均同比有所回升 5月国内固定资产投资两年平均同比为3.5%，较4月回升0.4个百分点，国内投资景气有所回暖。 图11：5月固定资产投资两年平均同比增速有所回升 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 5月房地产开发投资两年平均同比为-9.0%，较4月小幅回落0.3个百分点；制造业投资为6.1%，小幅回升0.3个百分点；基建投资9.1%，明显回升3.0个百分点；其他投资（主要是服务业相关投资）同比3.9%，回落1.8个百分点。 整体来看，5月基建投资景气明显走强，房地产开发、制造业投资景气变化不大，其他投资回落。