宏观经济研究：经济增长放缓，降息如期而至

结论： 5月份，国内消费、投资、生产单月增速均在放缓，出口增速（美元计价）再次转负。当前国内产需两端下行的压力仍在。6月13日央行调降7天逆回购利率10BP，随后SLF、MLF均跟随下调10BP，我们认为本月LPR下调也是大概率事件。近期发改委等四部门发布关于做好2023年降成本重点工作的通知，提到要“小规模纳税人免征增值税”、“推动贷款利率稳中有降”。后续可盯紧国常会等重点会议对于经济刺激政策导向。 数据： 5月份社会消费品零售总额同比为12.7%，前值18.4%；工业增加值增速为3.5%，前值5.6%。1-5月固定资产投资完成额累计同比4.0%，前值4.7%； 其中制造业投资累计增速为6.0%，前值6.4%；基础建设投资（不含电热气水）累计增速为7.5%，前值为8.5%。1-5月商品房销售面积累计同比-0.9%，前值-0.4%；房地产开发投资累计增速为-7.2%，前值-6.2%。 要点： 5月份社会消费品零售总额同比两年均值3%，较4月的3.7%有所下降。表明当前消费动力不强，后续或需一定强度政策刺激（消费补贴、退税等）。从消费结构上看，场景耐用品分化大体延续。亮点在汽车与通讯器材，但地产下游销售并未明显好转，场景消费后劲也有放缓苗头。地产销售延续弱势，1-5月销售面积降幅扩大。 1-5月固定资产投资累计增速进一步下降至4%。地产、制造业延续增速放缓趋势，而基建(不含电力）投资也出现明显下滑，对固投的托举作用减弱。 我们认为基建（不含电力）投资累计增速后续可能仍将继续明显放缓，向政府债增速靠拢；制造业投资三重压力（需求、利润、产能利用率）未明显缓解，尽管有部分领域受政府支持，综合来看全年增速可能平稳下滑；地产投资竣工端与施工/新开工端分化加剧，“保交楼”仍是当前重点，地产延续去库存。 5月份工业生产增速依然不高，这与5月PMI的预示一致，内生动力不足，出口压力加大，工业企业产能释放受抑制。5月份全国城镇调查失业率维持在5.2%，青年失业率继续抬升。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；高温干旱天气对电力供需的影响；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 1.社零消费同比增速两年均值有所下降 5月份社会消费品零售总额为37803亿元，环比8.3%，同比12.7%，略低于我们前期预测的15%。5月份仍有去年同期低基数影响（去年5月同比-6.7%），我们取去年与今年增速均值，5月社零同比3%，较4月的3.7%有所下降。表明当前消费动力不强，后续或需一定强度政策刺激（消费补贴、退税等）。从消费结构上看，场景耐用品分化大体延续。亮点在汽车与通讯器材，但地产下游销售并未明显好转，场景消费后劲也有放缓苗头。分细项来看： 图表1：5月社会消费品零售总额季节性回升 图表2：汽车外消费同比增速（今年3-5月取两年平均） 1.1汽车销售继续回升，6月或转为负增 5月份，低基数影响仍在，汽车销售同比增速仍相对较高。汽车类销售额为3928亿元，同比24.2%（去年5月同比-16%），拉动社零同比增长约2.4个百分点。前期促销潮热度降低，消费逐步回归理性，叠加五一假期的各类营销活动等综合因素影响，5月汽车市场比4月进一步好转。5月份乘联会口径乘用车销售174.2万辆，同比+28.6%，环比+7.3%，1-5月累计同比+4.2%。 图表3：汽车销量单月值（乘联会口径，万辆） 图表4：汽车行业库存偏高 汽车作为重要的耐用品消费品，占社会消费品零售总额的约10%。同时汽车产业也是我国一大优势产业。6月2日召开的国务院常务会议指出，新能源汽车是汽车产业转型升级的主要方向，发展空间十分广阔。为更大释放新能源汽车消费潜力，会议提出要巩固和扩大新能源汽车发展优势，进一步优化产业布局。同时，会议明确延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策。实际上新能源汽车免征车辆购置税政策自2014年9月起实施，2022年9月最新政策已延续实施至2023年底。 往后看，社融增速放缓或预示年内汽车销售额同比持稳，难以大幅回正。乘联会数据显示，6月1-11日，乘用车市场零售42.5万辆，同比-10%，较上月同期下降25%。由于去年6月车购税减税利好集中释放基数较高，今年6月全月大概率出现负增长。汽车行业产成品库存依然相对较高，去库存压力相对较大。 1.2其余消费分化延续，场景消费可能后劲不足 5月份扣除汽车以外消费品零售额同比11.5%，两年平均增速为3%，比4月的4%增速有所回落。去年3、4、5月份基数较低，为了剔除其影响，我们对今年相应的细项消费增速均做两年平均处理。从消费结构来看，5月份延续了前期的场景、耐用品分化特点，餐饮消费增速较高，多数耐用品涨势不强。 5月份的一个消费亮点在通讯器材类，同比+27.4%，两年平均增速也达到9.9%，比4月份明显提高，可能是今年五一假期促销补贴力度较大，通讯器材消费持续回升。另外，服装、化妆品、中西医药消费同比分别+17.6%、+11.7%和7.1%，分别拉动5月社零同比增长0.5、0.1和0.1个百分点。不过从两年平均增速来看，服装、化妆品增速均趋缓，一定程度表明场景相关消费增速可能后劲不足。 图表5：通讯器材同比增速（今年3-5月取两年平均） 图表6：部分社零同比（今年3-5月取两年平均） 1.3商品房销售降幅重新扩大 我们在《4月经济数据点评》已经提示，房地产修复受阻。而5月份，地产销售延续弱势，1-5商品房销售面积37636万平方米，累计同比-0.9%，降幅重新扩大，低于我们在《二季度国内经济展望》中的预测的+0.4%，表明当前地产仍在调整期。 从单月情况看，5月份销售面积8804万平方米，环比回升力度弱于季节性；同比-19.7%，降幅比4月继续扩大。不仅地产销售处于调整期，地产下游商品零售的回暖也不稳固，家电、家具、文化办公、建筑装潢类零售额5月分别同比增长0.1%、5.0%，-1.2%和-14.6%，增速均不高于整体社零增速，并且从两年平均增速来看，上述四类商品零售增速均为负值。 6月以来，30大中城市商品房日均成交面积出现回落，6月10日当周，日均成交面积甚至低于去年同期水平。这也符合我们在《二季度经济展望》中的判断：全年地产销售还在调整期。我们预计地产销售全年累计同比增速或仍负增，在-4%左右。 图表7：商品房销售面积累计同比 图表8：地产下游社零同比（今年3-5月取两年平均） 2.固定资产投资增速继续放缓 1-5月份，固定资产投资累计增速比4月下降0.7个百分点至4%，对应5月份单月同比-21%，降幅比4月进一步扩大。地产、制造业延续增速放缓趋势，而基建(不含电力）投资也出现明显下滑，对固投的托举作用减弱。 我们在《二季度国内经济展望》中提示，制造业投资年末增速可能逐步下滑至5.2%，而1-5月制造业投资累计增速已经回落至6%，快于我们预期。我们认为政府债增速年底将回落，对应基建投资难以维持高位，年底增速或在4%左右，1-5月基建（不含电力）投资累计增速小幅下降1个百分点至7.5%，预计后续可能仍将继续明显放缓；房地产投资同比降幅仍在扩大，1-5月累计降幅已至-7.2%。 图表9：固定资产投资增速分大类 2.1基建投资增速初步放缓，后续可能将快速回落 1-5月份，基建投资（不含电力）同比7.5%，比前4月增速下滑1个百分点，对固定资产投资的托举作用减弱。这一点我们在5月PMI点评中也有提示，当前政府债增速相对放缓，基建投资增速持续偏高，这种背离已经持续了较长时间，我们认为基建投资增速的高位难以持续。预计今年基建投资增速可能平稳下滑至4.1%左右，2020-2023年平均增速落在3.7%左右，回归到疫情前（2018、2019年均为3.8%）的水平。 分行业看，水利、铁路投资是亮点，累计同比增速均进一步回升。1-5月份水利投资同比11.5%，比前4月抬升0.8个百分点。另外铁路运输业投资增速仍较快，同比增长16.4%，两年平均增速也达到6.7%，比前4月提高2.2个百分点）。 图表10：基建投资增速增速可能会回落 图表11：基建投资分项 2.2制造业投资增速继续下台阶 制造业投资增速继续下台阶。1-5月累计同比6%，比前4月下降0.4个百分点；对应单月同比约5.1%，较4月份下降0.2个百分点。当前国内PPI还未见底，对应制造业企业利润也在磨底期，主动去库存周期未结束，制造业整体投资动力不足。分行业看，部分高技术制造业增速相对较高，是制造业的结构性机遇。其中，计算机、电气机械、汽车制造业投资分别增长10.5%、38.9%和17.9%，均高于制造业整体增速。 图表12：制造业利润增速低位徘徊 图表13：高技术制造业投资增速高于制造业整体增速 国家发改委5月17日在新闻发布会上表示，“下一步将在稳定和扩大制造业投资方面持续发力，继续加大制造业中长期贷款投放力度，扩大工业和技术改造投资，推动企业技术改造和设备更新。”对于后续制造业投资，我们认为尽管有部分领域受政府支持，但当前国内制造业面临的三重压力（需求、利润、产能利用率）仍未出现明显缓解，综合来看我们维持《二季度国内经济展望》的观点，全年制造业投资增速可能平稳下滑至5.2%左右，回归2020-2021年平均水平。 2.3房地产投资降幅仍在扩大，继续去库 1-5房地产开发投资完成额同比-7.2%，比前4月继续扩大1个百分点，低于我们预期。 对应地产投资单月同比-21.5%，比4月份降幅扩大5.3个百分点。从资金来源看，1-5月房地产开发到位资金累计同比-6.6%,降幅扩大0.2个百分点，表明房企“保交楼”意愿强于新开工意愿，地产延续去库存。 从房地产开发资金来源看，销售回款继续好转，但地产公司融资走弱。占比最大的定金及预收款累计同比+4.4%，另外个人按揭贷款累计同比6.5%，增速均在提升。而国内贷款和自筹资金累计增降幅分别扩大0.5和2.2个百分点至-10.5%和-21.6%。从地产投资去向结构看，竣工端与施工/新开工端分化加剧，“保交楼”仍是当前重点。1-5月房屋竣工同比+19.6%，涨幅扩大0.8个百分点，而新开工面积同比-22.6%，降幅比前4月进一步扩大1.4个百分点。以房屋新开工面积+施工面积-竣工面积作为房屋在建面积（即广义库存），1-5月房屋在建面积累计同比降幅比前4月扩大0.9个百分点至-8.0%。 图表14：房地产开发资金来源 图表15：房屋竣工与新开工/施工增速分化 3.需求动力不足，工业企业产能释放受抑制 5月份工业生产增速依然不高，规上工业增加值同比3.5%，两年均值2.1%（4月/3月工增同比两年均值分别为1.4%/4.5%），对应第二产业发电量同比两年均值1.8%，比4月份明显回落。环比来看，5月份工业增加值仅+0.63%，回升力度也不及往年同期。这与5月PMI的预示一致，内生动力不足，出口压力加大，工业企业产能释放受抑制。 分门类看，5月制造业增加值同比4.1%，对应两年均值2.1%，也低于3月的均值4.3%。制造业行业分化较明显，部分下游产业如汽车、电气通用设备等增速相对较高。 高技术制造业同比1.7%，增速不高；汽车行业增加值同比23.8%，两年平均增速达8.4%。 图表16：工业生产与出口交货值 图表17：高技术制造业增加值同比不及全部工业 5月份全国城镇调查失业率维持在5.2%，其中25-59岁就业主体人群失业率为4.1%，比4月下降0.1个百分点；16-24岁人口失业率较4月份进一步上升至0.4个百分点至20.8%。统计局指出，“5月份，16-24岁进入劳动力市场寻找工作的有3300多万，其中有2600多万已经找到工作，约600多万目前还在寻找工作。下阶段，随着经济持续好转，就业保持总体稳定有较好支撑。”6-9月份是传统毕业、就业季。6月14日人力资源社会保障部相关司局负责人提到“下一步将强化就业优先，坚持供需发力”、“强化优先政策扩大就业容量。健全就业目标优先的宏观调控机制，推动财政、金融、产业、