美联储FOMC会议（2023.6）点评：螺旋不降，加息不止

2023年06月15日 宏观类●证券研究报告 螺旋不降，加息不止 事件点评 美联储FOMC会议（2023.6）点评投资要点美联储自去年以来首次暂停加息，但上修经济增长和核心通胀预测、下修失业率预测，暗示下半年再加息2次，鹰派程度超出市场预期。当地时间6月14日，美联储FOMC会议后发表声明，决定将联邦基金利率目标区间维持在5%-5.25%，为去年3月启动本轮加息以来第一次暂停加息进程，而缩表仍将按原计划速度进行。但暂停加息并不意味着政策拐点，美联储在会后公布的经济预测总结（SEP）中展现了超出市场预期的偏鹰态度，上修四季度美国经济增速和核心PCE通胀预测至1.0%、3.9%（分别较3月上修0.6、0.3个百分点），下修失业率预测0.4个百分点至4.1%，并一次性上修年底联邦基金利率预测50BP。美联储下半年零星加息的指引符合我们对美国经济供需两侧仍然偏强、通胀螺旋仍在强化的判断。本次暂停加息是对房地产市场风险可能导致银行业进一步承压的回应，并非实体经济降温所致。鲍威尔在新闻发布会上表示，本次暂停加息是因为过高的利率使得利率敏感型行业（如房地产和固定资产投资）需求减弱，声明中延续了上次会议对银行业风险的表述则显示美联储认为前期部分中型银行过度持有债券而遭遇挤兑的问题已经得到局部性的控制。当前金融业主要风险可能从挤兑压力转向房地产市场，如果完全按照实体经济的要求实施更大幅度的加息，可能通过长端无风险利率的进一步抬升导致房地产市场信用收紧，一旦引发房地产市场崩溃，可能通过MBS违约风险再度形成对银行体系的二次传导。这一点可能是促使鲍威尔在实体经济各项数据上修的同时仍决定暂缓加息的主要原因。此外鲍威尔否认年内降息的可能，称“几乎所有委员会成员都认为本年度内为实现2%的长期通胀目标应再度加息”。前期过度的需求刺激措施令美国当前深陷“薪资通胀螺旋”之中，需求长期过热令劳动力市场紧张和通胀高企的局面短期难以撼动，鲍氏“不可能三角”最终可能以犹豫不决的零星加息完成紧缩阶段的最后操作。我们在此前的报告《鲍威尔的不可能三角——美联储FOMC会议点评（2023.5）》中明确提出，鲍威尔当前已经陷入了由自己编织的“供给——薪资——金融风险”不可能三角之中，三者不可兼顾。深层次原因是当前美国居民超额储蓄和超强的需求购买力更多集中在利率敏感度较低的中低收入人群手中，货币紧缩难以直接抑制实体需求；而同时金融和房地产市场利率敏感度在上一轮QE+零利率过程中又非线性提升，利率敏感的部门又直接联系着美国中产和富裕阶层的财富效应。近期数据显示美国居民消费需求过热、劳动力市场紧张、薪资和核心通胀维持黏性高增的典型“薪资通胀螺旋”问题不但没有降温甚至还有进一步的强化迹象，日前公布的5月美国CPI下行幅度较大是有油价下滑所导致的预期内结果，核心CPI同比仅下滑0.2%才明显反映出当前美联储所面临的来自实体供需层面的加息必要性。我们预测7月美国CPI会再次小幅回升，并且美联储下半年可能仍需进一步上修经济增速预测、下修失业率预测，即便考虑到房地产市场风险，下半年美联储再加息两次都是合理预期。目前看来，美联储操作对人民银行操作的影响已相对有限。会前人民银行下调七天逆回购利率，我国货币政策自主性正逐步提升，预计CNY年内7.1附近震荡。 风险提示：美联储超预期紧缩。 分析师张仲杰 SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn 相关报告金融数据速评（2023.5）-基建还需维持热度，降准降息空间打开2023.6.147天逆回购利率下调10BP点评-降息预期兑现，三条逻辑与三点展望2023.6.13华金宏观·双循环周报（第13期）-从陆家嘴论坛、存款降息看金融支持实体经济2023.6.11CPI、PPI简析（2023.5）-服务CPI走弱，货币发力促投资必要性提升2023.6.9进出口数据点评（2023.5）-出口分化加剧：中低端骤冷，高端优势仍在2023.6.7 图1：主要发达经济体央行政策利率曲线（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 分析师声明 张仲杰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司办公地址： 上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层 北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层 深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话：021-20655588 网址：www.huajinsc.cn