宏观点评：刺激来了，5月经济最后一跌？

宏观点评20230615 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 刺激来了，5月经济最后一跌？2023年06月15日 5月经济数据持续疲软意味着二季度GDP增速可能跌破7%。根据我们的估算，由于工业的放缓和地产投资拖累，二季度GDP有可能环比零增长，同比6.7%对应两年复合增速仅为3.5%。因此，我们将2023年GDP增速预测由此前的5.6%下调至5.2%。随着复苏动能的衰减，一些 结构性的矛盾也被放大，尤其是5月民间投资增速的转负和青年人失业率继续攀升，这些都影响了当前市场信心的恢复。 因此需要有政策端的持续和协同发力，才能有效对冲经济下行和通缩的双重风险。好的消息是6月央行已率先降息，并且以地产和基建为抓手的一揽子宽松措施也有望近期出台。我们认为这仅是一个开始，因为经济的下行仍需要更多扩需求的政策形成合力，这也是为什么我们预期未来的政策宽松有两轮，即7月政治局会议会有进一步的政策加码。这也意味着从环比增长来看，二季度有望成为全年经济的底部。从5月具体数据来看： 工业生产：第二季度开局偏弱。由于基数的原因，5月工业增加值同比增速放缓在市场预期之内，0.63%的环比增速也不低（至少符合疫情前的同期平均水平），但是考虑到4月环比增速-0.34%创下同期历史最低，0.63%要大打折扣，我们用4、5月环比平均增速来衡量第二季度以来工 业的动能，2023年可能是近年来第二季度动能放缓最明显的年份。 从行业来看，汽车和电气机械无论从单月同比还是两年复合同比增速来看都是名列前茅，这与相关行业出口的稳健、以及政策的支持相对应。而计算机电子和食品制造等行业则主要是2022年保供下稳健增长带来 的高基数，加上2023年需求上的不足，导致单月同比增速明显下滑，凸显出当前部分行业去库存的压力仍然较大。 制造业投资：拐点已至，内生动力不足是主要问题。2021年至2022年制造业成为稳经济的重要支撑，但2023年以来制造业投资增速持续放缓，5月5.1%的同比增速意味着制造业的拐点已来临。从结构上来看，大多行业存在生产动能不足、投资意愿较弱的情况，包括此前一直是“压 舱石”的电气机械行业，其5月投资增速放缓十分明显。而且值得注意的是，截至5月民间固定资产投资完成额累计增速由正转负，这说明在财政政策相对不那么积极的情况下，市场内生的投资需求依旧是偏弱的，这是当前解决就业、收入等重要问题的重要难点。 基建：增速的“加快”但结构分化的“加剧”。2023年以来基建发力明显，5月广义基建投资同比增速录得10.3%（4月为7.9%），基建投资势头仍保持强劲。分细项来看，5月基建投资加速的“主力军”是电热水供应，而交通运输和公共设施投资对基建的发力并不显著。 稳定基建的增速对于稳住经济复苏的逻辑至关重要。目前地方政府新增专项债发行放量虽不如2022年，但发行进度较历史同期仍然偏快。不过随着下半年专项债发行空间变窄，后续政策端将如何为基建投资加“弹药”是一大关注点，我们预计届时会有政策性开发性金融工具或者特别国债（或长期建设国债）来加以辅助。 地产投资分化已至“临界值”？竣工与开工的增速差走阔至历史高位，投资可能难以稳定；一是参考2015年的竣工-开工高度分化后，货币双降+棚改+下调首付比“接踵而至”，地产投资才企稳反弹；二是向竣工的倾斜对投资复苏意义不大，“保交楼”推动的或更多是已售期房的完 工，今年地产开发资金中的预付款及按揭较去年略增，其中更多可能是来源于一季度销售端的需求释放。 地产销售“爬坡”动力略显不足，内部差异也值得注意。根据30城商品房销售面积口径，以积压刚需为代表的三线城市地产销售面积增长在一季度“昙花一现”，而二季度后以一线城市为主的地产销售的相对稳健背后反映的可能不是经济复苏的逻辑。随着6月高基数压力到来，地 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《美联储6月会议：以“跳”为进？》 2023-06-14 《除了政策，迟来的信贷还有什么信号？》 2023-06-14 1/10 东吴证券研究所 产需求的提振压力有所上升。 从分项数据看，5月主要地产指标未见回暖，当月地产投资同比下探至 -10.5%，地产新开工依旧未见起色，同比萎缩27.4%，竣工同比增幅收 窄至24.4%；销售回落趋势明显，同比转负；房企到位资金不稳。 消费方面，线下消费受节日因素影响持续活跃，通讯、娱乐及燃油消费复合增速居前；4月的噪音消退后，汽车两年复合增速提升了。不过地产链消费继续拖累，建筑装潢增速与竣工相比并不理想。 往后看，消费的“潜力”存在一定的不确定性。从整体上看，与疫情放开后的发达经济体相比，我国居民消费占经济比重偏低、居民信心和消费倾向不足；从重要组成部分看，以汽车为主促消费政策已有部分落地，但其中大宗消费下乡需关注财政后续支持情况，新能源购置税减免延期对于短期稳需求的影响存在不确定性，有可能带来观望效应。下半年汽 车消费好于2022年的难度不小，保守估计若按照2019-2021年同期（6 至12月）汽车销售的均值计算，则汽车端可能会拖累全年社零增速0.8 个百分点。 降息和金融数据之后，市场对于5月偏弱的经济数据已有较为充分的心理准备。我们预计1至2月内，以基建和地产为抓手的稳增长的一揽子政策会陆续出台，根据以往的经验，经济在之后往往会出现脉冲式的反 弹，因此第二季度会是今年经济同比的高点和环比的低点。 风险提示：东盟、俄罗斯及其他新兴经济体经济增长不及预期，对外需拉动不足。疫情二次冲击风险对出口造成拖累。欧美经济韧性超预期，对于中国出口的拖累不足。 2/10 图1：5月经济数据公布后，我们将二季度和全年GDP增速分别下调至6.7%和5.2% 同比（%） 环比（%） 主要考虑因素 2023Q1 4.5 2.2 消费复苏、基建投资和制造业投资加力、 地产投资拖累。 2023Q2E 6.7 0.0 有利的基数效应和消费温和复苏，基建投 资强地产投资弱，制造业投资疲软。 2023Q3E 4.7 1.9 出口拖累加深，消费复苏放缓，基建继续 发力，地产拖累减弱， 2023Q4E 4.9 0.7 有利的基数效应和地产投资企稳，但消费、 基建投资、制造业投资进一步放缓。 2023E 5.2 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：工业增加值季调环比增速：5月反弹图3：从环比平均增速来看4月和5月：2023年偏弱 %20232022均值（2012-2019） 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 4至5月环比平均增速 201220142016201820202022 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind东吴证券研究所 3/10 东吴证券研究所 图4：2023年5月主要行业增加值同比增速和两年复合同比均增速 2023年5月主要行业同比增速和两年复合平均增速 汽车电气机械运输设备有色冶炼通用设备 电力、热力供应 专用设备化学原料和制品 黑色冶炼橡胶和塑料食品制造 计算机、通讯及电子设备 金属制造农副食品加工 纺织 非金属制造 医药 -10-505101520 5月两年复合平均增速5月 2530% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：2023年5月部分行业制造业投资及增加值的表现 增加值增速变化（%） 汽车 3 2.5 2 1.5 电气机械及器材电子设备 通用设备1医药0.5 有色金属冶炼 -6 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/10 东吴证券研究所 图6：2023年5月基建投资主要由电热水供应发力（当月同比） 同比 40% 其中，电、热、水供应交通仓储 水利、环境和公共设施广义基建 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：2023年5月电热水供应发力明显（当月同比）图8：政策端对基建持续发力的“保驾护航”至关重要 同比 40% 30% 20% 10% 0% -10% 电、热、水供应 交通仓储 水利、环境和公共设施 基础设施建设投资：累计同比 %新增专项债发行（右轴） 开发性金融工具接力 专项债为基建发力 15 10 5 0 -5 亿元 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2022-012022-052022-092023-012023-05 数据来源：Wind,东吴证券研究所 2020-072021-032021-112022-072023-03 注：2021年为两年平均复合增速。数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/10 东吴证券研究所 图9：地产建设前后端分化水平达到历史高点 % 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 增速差：竣工-开工 200720092011201320152017201920212023 注：增速差为当月同比数据 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图10：竣工高增并未来带开发资金的显著好转图11：地产销售不均衡复苏 亿元 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 定金及预收款+按揭 2023 地产开发资金来源： 20192022 万平方米 同比变化 三线城市 总体 30 20 10 0 -10 30城成交面积： 一线城市二线城市 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -20 01-1001-3102-2103-1404-0404-2505-1606-06 数据来源：Wind,东吴证券研究所数据来源：Wind,东吴证券研究所 6/10 东吴证券研究所 图12：地产开工未好转，竣工增幅收窄 当月同比 24.38% -2.98% -27.34% -41.20% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 2023年5月2023年4月2023年3月 新开工面积施工面积竣工面积销售面积 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图13：刺激居民消费对经济的拉动作用可能有限图14：疫情后消费倾向还未完全修复 75% 居民消费中国美国日本 占GDP的比重 居民消费倾向 %20192020 20212022 802023 65%75 70 55% 65 45% 60 35% 1983199320032013 2023 55 Q1Q2Q3Q4 数据来源：Wind,东吴证券研究所数据来源：Wind,东吴证券研究所 7/10 东吴证券研究所 图15：5月社零复合增速：线下活跃，汽车正增 社零分产品两年复合增速5月复合4月复合 通讯器材体育娱乐用品石油及制品 烟酒粮油、食品 饮料 金银珠宝 汽车日用品化妆品服装 文化办公用品 家具家电音像 建筑装潢材料 % -15-10-5051015 数据来源：Wind，东吴证券研究所 8/10 东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告