评人民银行降息和美联储货币前瞻：央行开始“逆周期”，顺周期的未必乐观

期货研究报告|大类资产专题2023-06-14 央行开始“逆周期”，顺周期的未必乐观 ——评人民银行降息和美联储货币前瞻 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 北京时间2023年6月15日凌晨2点，美联储将公布6月利率决议，同时将公布对未来 的经济展望。我们预计美联储将暂时跳过25个基点的加息，强调通胀问题的“非对称性”，下调2023年失业率的展望，维持对经济增长的展望和对利率终点5.1%的展望。央行“不加息”的逆周期性预计短期提振市场风险偏好，但顺周期的宏观经济未必乐观。 核心观点 ■美国通胀短期回落，美联储政策预计按兵不动 5月通胀压力显著缓解。美国5月CPI同比+4%，为2021年3月以来最小同比涨幅；环比+0.1%，相比较4月+0.4%显著回落；其中剔除住房的核心服务通胀同比降至4.6%，虽然仍处在高位但已显著回落。短期通胀的回落为美联储加息的“按兵不动”提供了依据，美元指数6月以来延续回落0.95%。 ■中美央行短期“逆周期”信号增加市场调整压力 6月中央央行“降息”和美联储预计“不加息”，将释放强大的逆周期信号，关注短期市场 调整风险。自4月底政治局会议提�经济“动力不足”以来，中国宏观经济数据环比快速回落，推动央行祭�总量宽松政策——调降OMO和SLF利率各10个基点。而在经济韧性之上的美联储在5月通胀�现显著回落的情况下，对经济的不确定性上升预计推动货币政策进入到阶段性“观望”状态。货币政策调整初期，关注宏观经济风险上升的可能 ——即10BP的“逆周期”政策仍不足以扭转市场悲观。 ■风险 经济数据短期波动风险，流动性快速收紧风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 摘要：对美联储6月议息会议的前瞻3 逆周期信号之一：中国央行降息4 5月金融数据低预期4 央行释放逆周期信号5 预计美联储暂停加息：逆周期共振6 通胀：短期提供了政策观望的空间6 风险：“共振”逆周期的宏观含义7 图表 图1：美联储3月SEP展望|单位：%3 图2：社融存量增速继续承压丨单位：%YOY，%4 图3：M1-M2剪刀差维持在低位丨单位：%YOY4 图4：央行利率走廊调降与美元指数调升丨单位：%5 图5：中美利差仍处在高位丨单位：BP5 图6：美国通胀热力图显示5月份一般通胀快速放缓，但核心通胀依然具有韧性|单位：%6 图7：1994年美联储加息“暂停”丨单位：%7 图8：利率期货市场定价加息“暂停”丨单位：%7 图9：中美欧经济周期坐标丨单位：标准化7 图10：中美欧信贷周期坐标丨单位：标准化7 摘要：对美联储6月议息会议的前瞻 北京时间2023年6月15日周四凌晨2点，美联储将公布6月利率决议，同时将公布对未来的经济展望。 我们预计美联储将将暂时跳过25个基点的联邦基金利率“加息”，并在声明中强调对于强调通胀问题的“非对称性”——即通胀回落但仍处在高位前提下，货币政策采取观望的选项，但是保留对于通胀上升的“加息”政策选项。 我们预计美联储在经济展望中保持对于2024年经济“不衰退”的展望预期，以反映美国 2023年经济数据的韧性。其中对2023年失业，我们预计美联储维持对失业率4.5%的展望，甚至不排除下调至4.0%的可能。 我们预计美联储维持对PCE通胀3.3%，核心PCE通胀3.6%的展望，在扣除住房的核心服务通胀回落至4.6%之后，参考1994年美联储加息周期路径，在核心通胀并未降至2%的状态下，我们预计美联储短期继续加息的必要性降低，但缺乏降息动力。 主要经济体央行货币政策边际上转向，预计驱动大类资产价格风险进入到释放阶段。 图1：美联储3月SEP展望|单位：% 中值集中趋势范围 2023 2024 2025 长期 2023 2024 2025 长期 2023 2024 2025 长期 实际GDP 0.4 1.2 1.9 1.8 0.0–0.8 1.0–1.5 1.7–2.1 1.7–2.0 -0.2–1.3 0.3–2.0 1.5–2.2 1.6–2.5 12月预测 0.5 1.6 1.8 1.8 0.4–1.0 1.3–2.0 1.6–2.0 1.7–2.0 -0.5–1.0 0.5–2.4 1.4–2.3 1.6–2.5 失业率 4.5 4.6 4.6 4 4.0–4.7 4.3–4.9 4.3–4.8 3.8–4.3 3.9–4.8 4.0–5.2 3.8–4.9 3.5–4.7 12月预测 4.6 4.6 4.5 4 4.4–4.7 4.3–4.8 4.0–4.7 3.8–4.3 4.0–5.3 4.0–5.0 3.8–4.8 3.5–4.8 PCE 3.3 2.5 2.1 2 3.0–3.8 2.2–2.8 2.0–2.2 2 2.8–4.1 2.0–3.5 2.0–3.0 2 12月预测 3.1 2.5 2.1 2 2.9–3.5 2.3–2.7 2.0–2.2 2 2.6–4.1 2.2–3.5 2.0–3.0 2 核心PCE 3.6 2.6 2.1 3.5–3.9 2.3–2.8 2.0–2.2 3.5–4.1 2.1–3.1 2.0–3.0 12月预测 加息路径 3.5 2.5 2.1 3.2–3.7 2.3–2.7 2.0–2.2 3.0–3.8 2.2–3.0 2.0–3.0 利率 5.1 4.3 3.1 2.5 5.1–5.6 3.9–5.1 2.9–3.9 2.4–2.6 4.9–5.9 3.4–5.6 2.4–5.6 2.3–3.6 12月预测 5.1 4.1 3.1 2.5 5.1–5.4 3.9–4.9 2.6–3.9 2.3–2.5 4.9–5.6 3.1–5.6 2.4–5.6 2.3–3.3 数据来源：FED华泰期货研究院 逆周期信号之一：中国央行降息 6月13日央行公开市场7天期逆回购利率（OMO）下调10个基点；同时，常备借贷便利利率（SLF）也同步下调，隔夜期下调10个基点至2.75%，7天期下调10个基点至2.9%，1个月期下调10个基点至3.25%。央行开启逆周期调节，预计6月中期借贷便利利率（MLF）和贷款市场报价利率（LPR）也将下调。 5月金融数据低预期 资产端：扩张预期依然疲弱。5月新增信贷1.36万亿，同比少增5418亿1。从结构上来 看，1）居民新增贷款3672亿，低于同期均值。2）在2022年政策性开发性金融工具对 信贷的撬动作用接近尾声的背景下，企业中长期贷款新增7698亿，同比多增2147亿，多增幅度明显收缩。3）在新增专项债发行节奏明显放缓的前提下，5月政府债券净融资新增5571亿，体现�前期多增基建贷款的替代作用。 负债端：市场信心依然不足。数据显示，当前M2同比连续两个月回落，5月降至11.6%；5月M1同比4.7%，较上月下行0.6个百分点，体现�居民对地产消费的谨慎。结构上看，5月M1-M2货币剪刀差继续维持在低位，显示�实体部门对于未来扩张的预期仍保持谨慎地态度。在居民存款角度来看，相比较4月份显著的流🎧，居民存款在 5月份�现改善状态，5月居民存款新增5364亿元，较于疫情前的1593亿元有了较大增长。 图2：社融存量增速继续承压丨单位：%YOY，%图3：M1-M2剪刀差维持在低位丨单位：%YOY 社会融资规模存量 17100% 贷款核销M1-M2(前置9个月)CPI-PPI(逆序,右轴)银行ABS 90% 15 80% 13 70% 11 60% 15 政府债券 企业股票10 企业债券 5 银行承兑 信托贷款0 委托贷款-5 外币贷款 -12 -8 -4 0 4 9 2017201920212023 50% 人民币贷款 -108 20162018202020222024 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 1参考：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4953272/index.html 央行释放逆周期信号 预计6月MLF利率调降10BP。中国央行行长易纲在上海调研时指🎧，“继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业，维护币值稳定和金融稳定。”6月13日央行调降了OMO和SLF利率各10个基点2，释放了较为明确的逆周期信号。随着OMO利率和SLF利率的调降，我们预计周四公布的MLF 利率也将调降10BP，从而驱动央行利率走廊�现整体性的回落，带动下周二公布的LPR利率回落。但是相比较当前经济周期末端宏观数据的快速下滑，10BP的降息仅仅是开了个头，逆周期政策仍在路上。 宏观政策进入到扩张状态。6月13日公开的《关于做好2023年降成本重点工作的通知》 3指🎧，一方面财政上继续增强对小规模纳税人的收费优惠，另一方面货币上通过综合 运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕；发挥贷款市场报价利率（LPR）改革效能和存款利率市场化调整机制的重要作用，推动经营主体融资成本稳中有降。随着宏观政策转向总量性的扩张，我们预计国内经济周期将逐渐完成筑底阶段，并向扩张阶段转变。在这一筑底完成的同时，全球流动性周期预计也将实现从紧缩向扩张的转变，即美元指数在未来将完成寻顶的阶段。 图4：央行利率走廊调降与美元指数调升丨单位：%图5：中美利差仍处在高位丨单位：BP SLF007OMO007MLF6M美元指数-400-300-200-1000100200300 3M 2Y 1Y 6M 10Y 5Y 875 685 495 2105 0 20142016201820202022 数据来源：Wind华泰期货研究院 2024 115 2023年6月2023年3月2022年10月2021年10月 数据来源：Wind华泰期货研究院 2参考：http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4953019/index.html http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125440/125838/125885/125896/4954523/index.html 3参考：https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202306/t20230613_1357541.html 预计美联储暂停加息：逆周期共振 北京时间2023年6月15日周四凌晨2点，美联储将公布6月利率决议，同时将公布对 未来的经济展望。我们预计美联储将将暂时跳过25个基点的联邦基金利率“加息”，并在声明中强调对于强调通胀问题的“非对称性”——即通胀回落但仍处在高位前提下，货币政策采取观望的选项，但是保留对于通胀上升的“加息”政策选项。 通胀：短期提供了政策观望的空间 5月美国CPI快速回落。美国劳工部数据显示，5月CPI同比上涨4.0%，已经连续11个月下降，回到了2021年3月以来的最小涨幅，4月CPI同比曾达到4.9%。同时5月CPI环比上涨0.1%，低于市场预期的0.2%，4月环比增速为0.4%。5月份的CPI释放了环比快速降温的特征，这对政策制定者而言，意味着在当前经济滞后指标（就业市场）依然韧性的情况下，需要就此前持续加息的货币政策停下来观望一下CPI价格的快速回落是短期的基数效应扰动，还是具有可持续性——5月CPI环比回落包含了能源 （Energy）、医疗（Medicalcareservices）和二手车价格（Usedvehicles）的较大