稀缺的高成长保险IT龙头，GPT有望推动行业再发展

保险IT龙头，阿米巴管理架构下业绩稳步增长 (1)公司深耕行业20余年，1996年就与中国人保财险设计研发保险核心业务系统，是国内最早为保险业开发核心业务处理系统的软件企业。截止2022年年底，公司国内保险公司客户覆盖超98%，国内保险公司核心业务系统覆盖超80%。(2)2022年公司实现营业收入67.05亿元，保险类业务实现营收36.45亿元，占比54%。盈利能力上一方面公司注重高毛利率的软件业务，另一方面公司坚持“相似复用”软件开发理念不断提升软件产品化能力，推动公司净利率持续上行。管理模式上公司实行阿米巴管理架构，精细化管理下人均创利5年增长79%，管理优势利好公司内部活力与积极性，ROE持续维持高位稳定。 行业粗放式增长时代结束，IT赋能精细化管理趋势明确 受益于过去10年政策驱动和人口红利带来的保险代理人规模粗放式增长时代已经结束，由大模型引发的AI技术革命让IT全链路赋能保险行业成为可能，保险业来到行业需求+技术拐点前夕。2026年我国保险业IT解决方案市场规模有望达到239.5亿元，2022-2026年CAGR为15.8%，行业成长空间广阔。 前瞻布局AI的同时横向扩张行业布局“保险+”，联手华为加速全球化布局 得益于保险系统全流程覆盖的先发优势，公司有望在AIGC浪潮下将新技术落地于行业，全面赋能保险核心、渠道、管理系统。此外，“保险+”将保险销售嵌入多场景的战略下有望催生更多保险业务系统需求，公司凭借保险IT龙头地位叠加多领域建设经验，有望在建立保险公司与上下游关联企业之间的数据互通、业务关联，延展保险价值链能力上发挥显著优势。 公司作为FPGGP 7家理事成员单位之一，是华为金融出海计划的最早参与者，保险核心系统持续赋能一带一路沿线国家。公司从2010年开始进军海外市场，目前已经在中国香港、中国台湾、新加坡、泰国、印尼、日本等国家和地区有落地案例，2022年孟加拉BISDP项目顺利落地，标志着公司保险IT产品首次进入南亚市场。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年实现营业收入74.99/86.63/103.48亿元 ， 同增11.84%/15.53%/19.44%；2023-2025年归母净利润为8.3/10.67/13.44亿元，同增30%/28.49%/25.97%，对应2023/2024/2025年PE28X/22X/17X。基于公司保险IT龙头地位，前瞻性布局AI且多领域拓展，给予公司2024年35倍PE，对应目标价62.89元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：行业竞争风险加剧；公司“保险+”战略推进不及预期；保险IT行业增长不及预期 财务数据和估值 1.中科软：稀缺的长线慢牛保险IT行业龙头 1.1.保险IT龙头，依托科学院强大研发和技术背景夯实发展基础 公司发展历史：公司成立于1996年，2000年经国经贸委、财政部和中国科学院批复改制成为股份有限公司，2006年成为新三板首批挂牌的两家企业之一，2019年于上交所上市。 公司集行业解决方案设计、自主软件产品研发、大型行业应用软件开发、系统集成与服务、技术支持和培训一体，主要通过产品化软件销售、定制化项目开发以及云服务三种模式向客户提供产品或服务，近年来公司坚持“相似复用”软件开发理念，业务向产品化方向演绎，有望基于保险AI业务向多行业实现快速延伸。 深耕保险行业20余年，国内保险IT解决方案市场份额排名第一。公司“保险核心业务处理系统”在国内保险行业信息建设中处于领先地位，早在1996年公司成立之初就与中国人保财险设计研发保险核心业务系统，是国内最早为保险业开发核心业务处理系统的软件企业。截止2022年年底，公司国内保险公司客户覆盖超98%，国内保险公司核心业务系统覆盖超80%；2022年保险IT领域实现收入超500万元的客户共149家，较2021年增长8家，客户粘性进一步增强。 图1：1996年与中国人民保险公司合作开发保险核心业务系统，至今已深耕行业20余年 依靠中国科学院强大的研发和技术背景，为公司承接各类政府、企事业单位项目奠定了良好的企业形象与信用基础。公司实控人为中国科学院软件研究所，持股比例为23.45%，第二大股东为北京市海淀区国有资本运营有限公司，持股比例为8.11%。中国科学院软件研究所是中国科学院直属的事业单位，致力于计算机科学理论和软件高新技术的研究与发展，具备以多个国家重点实验室、国家工程研究中心为龙头的基础前沿研究、软件高技术研究和软件应用研究三大科研体系。 图2：中国科学院软件研究所为最大股东，持股比例23.45%（截至2023/4/27） 董事会及高管团队多为硕博学历，深耕行业多年从业经验丰富。公司董事长左春为硕士学历，曾任博士生导师，1988年至1996年任中国科学院软件研究所研究室副主任。其余董事会及高管团队多为硕博学历且有多年从业经验，专业化团队有助于公司及时把握行业方向，强化公司战略稳固龙头地位。 表1：技术导向企业基因浓厚，公司管理层多为技术出身 1.2.人均创利5年提升79%，阿米巴架构催生公司内生成长动力 2022年公司实现营业收入67.05亿元，保险业务实现营收36.45亿元，占比54%，为最主要收入来源。2014-2022年公司营收CAGR为10.19%，保险业务收入CAGR为19.31%。此外公司积极优化在银行、证券、基金、消费金融、汽车金融等非保险金融行业的业务布局，2022年实现收入5亿元。 加深多领域布局，2022年公司在政务/医疗卫生/教科文及其他领域收入9.82/3.16/12.48亿元。多领域的广泛布局使公司能够紧跟各行业IT建设的发展趋势，抓住行业快速发展带来的业务机会，保障公司业务增长的稳定性和持续性。 图3：保险IT收入占比加速提升，22年达54% 2022年公司保险类业务毛利12.3亿元，占比63%。其余教科文、医疗卫生、政务等领域均贡献1-2亿毛利。受益于公司市场地位和影响力持续提升，2022年IDC全球金融行业科技公司百强榜单中排名32位，较21年同期上升10位。 研发费用率稳中有升，2020-2022年维持在13.4%，同时销售&管理费用率逐步下降。 2018-2020年公司研发费用率历经快速上升阶段，2022年达13.4%，研发费用8.99亿元，同增6.62%。2022年公司新增软件著作权112项，涵盖保险、政务、医疗卫生等行业应用产品线；跨领域复用产品线；通用技术平台等。此外公司加强其他各项费用管理，销售/管理费用率保持稳中有降。 图4：保险IT贡献主要毛利，22年占比63% 图5：公司重视研发投入，同时销售、管理费用率稳中有降 2022年公司毛利率/净利率分别为29.3%/9.5%，软件开发与服务业务占比提升，叠加软件产品化能力加强带动公司净利率上行。2017-2022公司毛利率&净利率稳步提升，其主要原因我们认为系1）公司侧重高毛利的软件业务，2022年软件业务毛利率34.62%，业务收入占比达76%，且占比近年维持增长态势。2）公司软件产品化能力提升，近年来公司坚持“相似复用”软件开发理念，产品标准化程度提升，规模效应逐渐显著，推动公司净利率稳步上行。 图6：22年软件业务毛利率达34.62%，推动净利率稳步上行 图7：软件业务收入占比稳步上升，22年达76% 公司归母净利润增速始终大于营收增速，可见公司重视长期增长能力。2022年公司实现归母净利润6.39亿元，2017-2022年CAGR 22.14%。2022年公司归母净利润增速下滑的原因我们认为主要受到了疫情的影响，金融IT板块作为产品化与定制化需求结合的板块，疫情导致人员调度、项目交付等成本增长，公司利润增速出现短期承压。 图8：公司归母净利润稳步上升，净利润增速稳定大于营收增速 2017-2022年人均薪酬CAGR8%，而人均创利CAGR达到12.3%，业务结构优化叠加谨慎且高效的管理推动净利率上升。我们认为公司在架构上维持谨慎且精细化的管理，一方面控制人均薪酬成本稳定确保公司的长期发展，另一方面团队对市场保持高度敏感和积极性，在行业增速放缓时公司也能保证人均薪酬成本稳定且人均创利有意识提高，有效推动公司净利润率上升。 图9：2017-2022人均薪酬CAGR8% 图10：2017-2022人均创利CAGR12.3% 公司2017-2022年ROE维持在22%-30%之间，具有较强的稳定性，阿米巴管理模式优势充分体现。2022年公司ROE 23.76%，高于可比公司（恒生电子、宇信科技、顶点软件）。 得益于公司实行阿米巴管理模式，公司形成事业群-子事业群-事业部的分层架构，同时以“实现现金流的净利润”作为核心考核指标，管理上的优势使得公司内部具备足够的活力与积极性，运营效率提升且资产周转高效。最后在公司近年来资产负债率逐步下滑的趋势下，公司杜邦分析的三大指标均迎来修复，助力公司ROE维持高位稳定。 图11：2017-2022年公司ROE稳定处于高位，22年达23.76% 2.行业复盘：保险粗放式增长时代结束，IT赋能精细化管理趋势明确 想了解中科软后续发展如何演绎，需要对其下游做出判断。结论上看，我们认为，保险行业过去10年受益于宏观经济与政策红利，通过规模扩张实现了较快增长。但时代变迁，我们判断仅依靠人力扩张推动的粗放式增长时代结束，展望未来IT辅助背景下，保险业有望通过精细化管理实现成长的趋势明确。同时，在当前时点，由大模型引发的AI技术革命让IT全链路赋能保险行业成为可能。在此背景下，我们认为行业需求+技术拐点，当前或已是保险IT重要性加速提升的拐点前夕。 2.1.历经完整涨跌周期，粗放式增长时代结束 近十年，寿险行业保险代理人数量和新业务价值（NBV）规模经历上升到回落的完整周期，代理人规模目前近乎处于10年前周期起点位置。周期前半段，保险代理人规模快速扩张的同时NBV实现快速上行，周期的后半段随着保险代理人数量出现断崖式回落NBV同样下滑明显。因而我们认为或是代理人粗放式增长驱动了这轮周期变化，在代理人效率并没有提高的情况下，一旦代理人规模扩张的势头扭转，新业务价值就会出现急转直下。 图12：近三年六家上市险企寿险代理人数量出现腰斩式下降（万人） 表2：2022年国内六家上市险企NBV同比下滑明显 2.1.1.阶段一：入行资格放松，保险公司数量及规模迅速扩张 监管放松取消资格考试，代理人规模大幅扩张。在监管层面，2015年原保监会下发《关于保险中介从业人员管理有关问题的通知》，取消了对保险销售/代理从业资格审批，入行门槛降低小白代理人也能上岗。在保险产品层面，重疾险一定程度上缓解了大众对日益走高的大额医疗费用支出的焦虑；此外重疾险对寿险公司来说是最大的承保利润来源；对代理人来说代表着稳定和可观的收入，是帮助代理人留存的主力产品线。在该背景下六大上市保险公司（中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保和中国太平）大规模扩张代理人，代理人规模从2014年212万人迅速膨胀到2017年463万人，实现翻倍以上增长。 图13：《关于保险中介从业人员管理有关问题的通知》下发，取消保险营销员资格考试 图14：监管放松之初重疾险保费收入增长迅速 监管放松下保险公司数量迅速膨胀。2013年4月保监会发文修订《保险公司股权管理办法》第四条，允许保险公司单个股东（包括关联方）出资或者持股比例可达到51%，此后在监管放松的2013-2017年间我国新增保险公司数如雨后春笋般涌现。保险牌照热潮中的乱象使得监管在2018年收紧了审批，随后机构对设立保险公司的热情出现拐点。 图15：我国保险公司数量在13~17年间迅速提升 2.1.2.阶段二：短期储蓄保险产品下线，代理人增长势头扭转 短期储蓄类保险产品被禁止销售，代理人规模增长势头停止。2017年保监会发布《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》，保单期限在5年内的短期储蓄类保险产品被禁止销售。我们认为短期储蓄险形式较