行业研究行业专题：变革升级效能释放，优质品牌展露锋芒

行业概览：历经大浪淘沙，行业集中度提升，优质品牌展露锋芒。2022年中国男士鞋服零售额7041亿元，5年复合增速3.3%，历经2008金融危机、库存危机、三年疫情的大浪淘沙，行业格局优化。2013-2022年，在运动男装集中度快速提升的同时，非运动男装TOP5、TOP6-10、TOP10-15公司份额提升4.7/1.5/1.5百分点至13.1%/6.0%/4.7%，且集中度对标海外有提升潜力。 三大机遇：品类舒适度优化，渠道DTC提效，去库存周期来临。2023年初至今依次在乐观预期先行、商务社交和客流恢复、一季报业绩超预期催化下，男装板块迎来上涨行情。目前男装行业存在三大机遇：1）历史去库存周期或业绩反弹阶段催化股价上行，目前男装品牌基本面第一阶段改善超预期兑现。展望后市，购买力恢复、库存改善折扣回升将加速基本面反弹，业绩有望延续超预期；2）品类优化：顺应消费者对穿衣舒适度需求提升的大趋势，男装品牌陆续推出运动休闲/功能性面料等产品系列，服饰风格更时尚、穿着体验更休闲舒适。从天猫统计数据可见，报喜鸟、海澜、利郎、九牧王、奥康等的功能性/运动品类占比近年明显提升，成为增长驱动力之一；3）零售转型：上轮库存危机过后，头部品牌启动DTC转型策略，解决响应周期过长导致供需错配放大的行业痛点，有效弱化服装行业库存周期。 一方面，线下DTC门店对于数字化洞察终端零售趋势、提升全渠道库存周转和提升品牌形象有着积极作用。另一方面，男装品牌电商占比较低，直播平台有望促进男士下单购买衣服频次提升，具有较大增长空间。 投资主线：积极转型升级，景气拐点向上的优质男装品牌。比音勒芬景气赛道精准卡位，品牌强势持续成长；报喜鸟公司变革重焕新生，哈吉斯景气成长打开空间；海澜之家是大众男装龙头品牌，年轻化转型、子品牌、新零售构建新成长曲线；中国利郎是中高档商务休闲男装，渠道转型效益释放，经营稳健股息率高；九牧王是男裤龙头品牌，全方位品牌升级有望迎来新机遇。 风险提示：疫情反复；品牌形象受损；品牌升级不及预期；开店不及预期。 投资建议：优质男装品牌竞争力提升，把握景气度向上的机遇。短期看，服装品牌库存和折扣改善，业绩增长有望延续超预期；中长期看，优质男装品牌经过积极改革升级、品类优化、渠道转型，竞争力提升，疫后改革效益加速释放。我们重点推荐赛道景气、品牌力优秀、财务指标健康的比音勒芬、报喜鸟；以及建议重点关注品牌竞争力提升，疫情后有望迎来底部反转的海澜之家、中国利郎、九牧王。 行业概览：历经大浪淘沙，行业集中度提升，优质品牌展露锋芒 男装行业：五千亿赛道平稳增长，行业集中度高且持续提升 （一）行业规模：中国鞋服零售规模2.5万亿元，个位数复合增速 2022年全球鞋服零售规模17344亿美元，2016-2021年复合增速1.3%，其中男士鞋服行业零售规模5556亿美元，复合增速1.0%。2022年中国鞋服零售额24992亿人民币，2016-2021年复合增速4.2%，2022年下滑6.1%。男士鞋服7041亿人民币，复合增速3.3%，2022年下滑5.9%，其中非运动男装的增速预计平均比运动男装低5-10百分点。 从鞋服行业结构看，1）按品类划分，运动：非运动=15:85，运动类复合增长（2018-2022年）7.7%，明显好于非运动类（-0.9%）；2）按鞋服划分，鞋子：服装=18:82，鞋子复合增速略高；3）按人群划分，女士：男士：童装=54:32:14，女士服装消费规模更大，童装复合增速更高。4）从天猫鞋服分品类占比看，日常休闲/运动/居家&内衣/冬装/商务分别占比38%/19%/13%/10%/8%。 图1：全球和中国鞋服行业市场规模及增长 图2：全球和中国男士鞋服市场规模及增长 图3：男装行业头部公司（非运动）规模及增长 图4：中国鞋服行业按场景、鞋服、消费群占比 （二）集中度：男装集中度比女装更高且持续提升，相比发达国家仍有提升空间从行业集中度看，2013-2022年男装行业TOP5、TOP6-10、TOP10-15公司（仅统计男装品类销售，下同）都呈现份额提升趋势，集中度分别提升12.3、2.5、0.8百分点至22.5%、7.2%、4.6%，且越头部的公司提升趋势更明显。即使是剔除了运动品牌后的男装集中度同样在提升，2013-2022年，非运动男装TOP5、TOP6-10、TOP10-15的公司集中度分别提升4.7、1.5、1.5百分点至13.1%、6.0%、4.7%。 对比可见，男装行业前15大公司集中度达到34.3%（非运动男装CR15=23.8%），明显高于女装行业前十五大公司集中度（15.2%），且过去10年，女装行业集中度基本持平，没有明显提升趋势。这主要是由于女性对时尚要求多样性、潮流更新迭代速度要求高，再加上女性消费者对特定品牌忠诚度相对较低，因此女装品牌的竞争激烈程度高于男装。 同时中国男装行业前15大公司的集中度相比发达国家美国和日本较低。国内消费升级背景下，加上疫情三年令不少服装品牌陆续出清，品牌力、产品力突出的头部男装品牌市场份额有望继续提升。 图5：中国男士鞋服行业集中度统计（按公司） 图6：中国男士鞋服（非运动）行业集中度统计（按公司） 图7：中国女士鞋服行业集中度统计（按公司） 图8：中国、日本、美国男士鞋服行业前15大公司集中度 （三）男装TOP25公司：过去5年运动和功能性鞋服品类市占率提升显著 在中国男士鞋服行业前25大公司中，耐克规模最大，市占率7.3%，其次是安踏集团、海澜之家、阿迪达斯、李宁、特步集团、绫致时装、优衣库、波司登、LVMH等。在前25大公司中，过去5年市占率提升较明显的公司依次有耐克、安踏、李宁、特步、优衣库、波司登、LVMH、斯凯奇、361度、报喜鸟、马克华菲、太平鸟、利郎、杰尼亚、比音勒芬，其中过去5年男装市占率提升1倍以上的品牌公司有安踏集团、李宁、特步集团、LVMH、斯凯奇、比音勒芬，市占率提升了0.5-1倍之间的有耐克、波司登、报喜鸟，由此可见运动品类、功能性服饰具有更好的成长性。 图9：中国男士鞋服行业销售额前25大公司市占率 男装上市公司梳理：优选品牌定位，财务质量，零售运营优秀的公司 A股包含有男装品类销售的上市公司主要有（按总市值大小排序）：雅戈尔、海澜之家、比音勒芬、森马服饰、太平鸟、红豆股份、报喜鸟、九牧王、贵人鸟、七匹狼、红蜻蜓、奥康国际。港股包含有男装品类销售的上市公司主要有（按总市值大小排序）：安踏体育、李宁、波司登、特步国际、361度、中国利郎、慕尚集团（品牌GXG）。 1）从各项盈利指标和增长质量看，A股中处于优异水平的公司有比音勒芬、报喜鸟，港股有安踏体育、李宁、波司登。2）从品牌价格定位看，比音勒芬/报喜鸟/哈吉斯的天猫销售均价分别在1425元/860元（960元），在所有A股和港股男装上市公司中处于领先水平，鉴于较高的品牌定位和较高比重的直营渠道，毛利率也处于领先水平；羽绒服专家品牌波司登，由于羽绒服产品特性及中高档定位，天猫均价在856元；其次是安踏集团旗下的中高端时尚运动品牌FILA、中高端裤王品牌九牧王和中高档男士西服品牌雅戈尔，天猫均价在500-550元。其余品牌天猫均价大多在150-350元（天猫均价通常比全渠道价格偏低）。3）从渠道结构看，男装品牌（尤其是商务男装为主的）的线上收入占比通常较低于女装品牌，与男性消费者习惯和商务装通常需要现场试穿和量体有关，但在新零售浪潮下，大部分品牌线上收入都达到20%以上或30%以上，比音勒芬/九牧王/雅戈尔/利郎相对较低，在5-12%。另外，太平鸟、比音勒芬、报喜鸟、雅戈尔、七匹狼、奥康、安踏体育、波司登、GXG的DTC（电商+线下直营）收入占比都超过70%。4）从天猫GMV增速看，我们统计这些品牌男士鞋服品类的销售规模、增长和均价，运动品牌近年增长普遍更佳，快时尚增长相对较弱，部分商务装品牌如报喜鸟、利郎、雅戈尔本身线上销售占比较低，近年增速明显更快。 图10：A股和港股品牌服饰（包含男装品类的）上市公司情况一览表 图11：A股和港股男装品牌服饰天猫销售额、均价、复合增速（仅包括男装、运动户外的品类） 三大机遇：品类舒适度优化，渠道DTC提效，去库存周期来临 2022年11月-2023年2月、3月-4月中、4月中-5月中A股品牌服饰股市指数分别上涨25.2%/-7.2%/+5.5%，2022年11月-2023年2月主要为疫情管控措施优化后的乐观预期先行，2023年3月-4月中在春节过后的报复性消费热情短暂回归正常后，股市有小幅调整，4月中下旬品牌公司密集发布一季报，大多数优质品牌一季报净利润超预期带动行情回升。其中男装品牌比音勒芬、报喜鸟、海澜之家、九牧王等表现总体好于大盘。 目前男装行业存在三大机遇：1）从短期看，历史上库存去化和景气度回升的周期、以及基本面反弹阶段都会带来服装品牌的上涨行情。目前一季报业绩在较高基数上实现良好增长，在第一阶段印证了基本面向好的趋势，后续低基数下EPS的反弹有望带动行情延续，近期回调后更具性价比；另外值得关注的是，受益于压抑许久的商务社交需求和婚礼需求恢复，商务装短期内或有较好的反弹。2）从中长期看，部分男装品牌在品类舒适度转型和优化以及渠道DTC转型和数字化升级上做了许多储备工作，在经营环境回归正常后，过去几年在产品和渠道积累的效益有望得到释放。因此我们看好男装行业积极转型升级的优质品牌的中长期持续成长潜力。 （一）男装品类从商务正装向舒适度较高的运动休闲和功能性服饰转型 1、行业趋势：舒适度较高的品类受到追捧，服装中运动鞋服景气度明显更高 近年来运动休闲风格、运动功能性面料等舒适度较高的鞋服更受消费者追捧，中国运动鞋服行业增长领先整体服装大盘，除了2020年和2022年受疫情影响放缓外，运动鞋服保持15-20%增长，是服装中的景气赛道。 图12：中国运动鞋服市场规模及增长 图13：中国运动鞋服行业增长领先 据艾媒咨询统计 ， 休闲风和运动范是大部分服饰消费者偏好的服饰类型（59%/47%）。男装销售商品品类方面，T恤（70.5%）是绝大多数消费者的第一选择，接着是休闲裤（40.5%）和卫衣（33.2%），传统的商务装排名相对靠后。 图14：2022年中国服饰消费者偏好服饰类型 图15：2022年中国服饰男装销售商品TOP10品类 2、品牌趋势：鞋服面料和款式设计创新，产品线从纯商务融合运动休闲转型 1）定性角度看，男装品牌近年推出功能性面料、舒适度较高和设计时尚的新产品线，消费者反馈良好 年轻白领穿衣越来越偏好休闲舒适和个性化彰显，从男装品牌近年推出的新产品线可见，陆续从传统的纯商务正装融合运动休闲/功能性面料等元素，服饰风格更时尚，穿着体验更休闲舒适。 裤装方面，海澜之家的“六维弹力裤”和九牧王的“小黑裤”。相较于以往传统西裤的紧身、无弹性，现在的裤装具有高弹、透气、百搭的特点。例如，海澜之家与供应商合作研发了六维弹力面料，手感柔软、顺滑垂坠的同时拥有舒适回弹的功能，推出“六维弹力”裤；九牧王研创了拉伸率高达普通面料4倍的高弹面料，推出“小黑裤”系列爆款，具备高弹、透气、冰爽、百搭、易打理等优越性能，其推出的高弹牛仔裤、可机洗毛料西裤、色纺休闲裤、多彩休闲裤等明星产品，令品牌享誉“男裤专家”称号。 上衣方面，报喜鸟的运动西服、利郎轻商务、太平鸟男装潮酷系列，以及品牌的功能性面料。传统男士西装的色调款式单一、厚重沉闷、使用场景局限，且穿着束缚感较强。针对当下年轻人的偏好，报喜鸟、利郎等推出运动西服、轻商务系列，既能满足舒适需求又符合商务社交场合的穿着要求。以报喜鸟为例，在面料方面，运动西服采用轻柔弹力羊毛面料，减轻上身束缚感；从工艺看，在原有工艺上的基础上升级轻结构与无结构工艺，打造男士轻量感着装体验。2021年报喜鸟进一步推出商旅便西，从箱中拿出“抖一抖”就能平整。短短2年左右时间，轻正装和运动西服产品线迅速增长，目前已占报喜鸟主品牌销售8~10%（占西服类15~