公司事件点评报告：产业生态布局完善，迈向国际一流企业

证 券 研2023年06月14日 究 报产业生态布局完善，迈向国际一流企业 告—贵州茅台（600519.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 2023年06月13日，贵州茅台在贵州省遵义仁怀市茅台镇召 开2022年度股东大会。 基本数据 2023-06-13 投资要点 当前股价（元） 1699 总市值（亿元） 21343 ▌美学理念为基，构建五线生态体系 总股本（百万股） 1256 企业哲学方面，茅台以美学理念为基础，遵循生态可持续发 流通股本（百万股） 1256 展逻辑，具备多样性、系统性、平衡性三大特性。五线生态 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 1350-2045 5080.49 市场表现 (%)贵州茅台沪深300 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《贵州茅台（600519）：经营稳中有进，改革持续向前》2023-05-20 2、《贵州茅台（600519）：业绩略超预期，全年高质量》2023-04-263、《贵州茅台（600519）：业绩超预期，一季度开门红》2023-04-17 相关研究 公司研究 方面：1）蓝线聚焦增长，形成自主可控的供产销链条，从尊品、珍品、精品到经典的清晰价格带，及注重老酒市场。2）绿线聚焦绿色，注重质量生态与自然生态。3）白线增长动力，科技动力为物系研究得到6000个分子，菌系研究得到1946个微生物菌落群；数字化动力为i茅台、数字营销及行业工业互联网；改革动力；开放动力。4）紫线聚焦文化，包括美的生态文化和共同体生态。5）红线聚焦安全，包括安全生产体系及风险防控体系。 ▌产品生态化布局，渠道全方位建设 产品方面：1）超高端市场市占率近90%，千元价格带打造1935百亿单品，次高端价位带布局汉酱等，中档价位带布局迎宾酒，以更精准的消费群体和需求完成生态化布局。2）增量价格改革，大部分产品完成提价工作。3）研发推动产品品质提升与品牌推广，目前巽风用户数370万人，日活50万人，实现营收21亿元。渠道方面，以渠道为主布局B端，以直营体系和团购业务布局C端，以i茅台自主形成B端、C端互相协同、共同服务于消费者的业态。1）积极布局直营渠道，建设茅台专卖店、体验中心。2）传统渠道和现代渠道并行，布局商超、卖场等渠道，同时进入社区、盒马等现代商业体系。3）i茅台与传统电商渠道共同发力。 ▌盈利预测 预计2023-2025年EPS为58.26/67.65/77.75元，当前股价对应PE分别为29/25/22倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期、批价快速上行等。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 127,554 147,081 168,847 192,775 增长率（%） 16.5% 15.3% 14.8% 14.2% 归母净利润（百万元） 62,716 73,188 84,983 97,664 增长率（%） 19.6% 16.7% 16.1% 14.9% 摊薄每股收益（元） 49.93 58.26 67.65 77.75 ROE（%） 30.6% 34.0% 37.3% 40.4% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 127,554 147,081 168,847 192,775 现金及现金等价物 58,274 70,255 82,842 98,326 营业成本 10,093 11,442 12,314 13,867 应收款 158 201 278 317 营业税金及附加 18,496 21,180 24,145 27,374 存货 38,824 39,325 40,954 41,806 销售费用 3,298 3,677 4,137 4,627 其他流动资产 119,355 119,599 119,828 119,999 管理费用 9,012 10,296 11,650 13,109 流动资产合计 216,611 229,381 243,902 260,448 财务费用 -1,392 -1,967 -2,320 -2,753 非流动资产: 研发费用 135 156 179 204 金融类资产 118,296 118,496 118,646 118,746 费用合计 11,053 12,161 13,647 15,187 固定资产 19,743 19,751 18,965 17,912 资产减值损失 -15 -5 -4 -3 在建工程 2,208 883 353 141 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 7,083 6,729 6,375 6,038 投资收益 64 60 55 50 长期股权投资 0 0 0 0 营业利润 87,880 102,373 118,808 136,405 其他非流动资产 8,719 8,719 8,719 8,719 加:营业外收入 71 60 50 45 非流动资产合计 37,753 36,083 34,412 32,811 减:营业外支出 249 200 180 100 资产总计 254,365 265,464 278,314 293,259 利润总额 87,701 102,233 118,678 136,350 流动负债: 所得税费用 22,326 25,916 30,061 34,510 短期借款 0 0 0 0 净利润 65,375 76,317 88,616 101,840 应付账款、票据 2,408 2,413 2,597 2,825 少数股东损益 2,659 3,129 3,633 4,175 其他流动负债 31,185 31,185 31,185 31,185 归母净利润 62,716 73,188 84,983 97,664 流动负债合计 49,066 49,717 50,436 51,439 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 16.5% 15.3% 14.8% 14.2% 归母净利润增长率 19.6% 16.7% 16.1% 14.9% 盈利能力毛利率 92.1% 92.2% 92.7% 92.8% 四项费用/营收 8.7% 8.3% 8.1% 7.9% 净利率 51.3% 51.9% 52.5% 52.8% ROE 30.6% 34.0% 37.3% 40.4% 偿债能力资产负债率 19.4% 18.9% 18.2% 17.7% 净利润 65375 76317 88616 101840 营运能力 少数股东权益 2659 3129 3633 4175 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.7 折旧摊销 1600 1670 1653 1583 应收账款周转率 806.2 730.0 608.3 608.3 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 0.3 0.8 0.9 1.0 营运资金变动 -32935 63 -1065 41 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 36699 81179 92838 107640 EPS 49.93 58.26 67.65 77.75 投资活动现金净流量 -5537 1116 1167 1164 P/E 34.0 29.2 25.1 21.9 筹资活动现金净流量 -19181 -65869 -76485 -87898 P/S 16.7 14.5 12.6 11.1 现金流量净额 11,981 16,426 17,520 20,906 P/B 10.8 10.4 10.0 9.6 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 334 334 334 334 非流动负债合计 334 334 334 334 负债合计 49,400 50,051 50,770 51,774 所有者权益股本 1,256 1,256 1,256 1,256 股东权益 204,965 215,412 227,544 241,486 负债和所有者权益 254,365 265,464 278,314 293,259 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 何宇航：山东大学法学学士，英国华威大学硕士，取得法学、经济学双硕士学位，2年食品饮料卖方研究经验。于2022年1月加盟华鑫证券研究所，负责调味品行业研究工作。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载