新货币主义新凯恩斯模型中的CBDC和商业周期

工作论文系列 2811号 免责声明:本文不应被报道为代表欧洲央行（ECB）的观点。所表达的观点是作者的观点，并不一定反映欧洲央行的观点。 凯特琳Assenmacher,Lea苦, AnnukkaRistiniemi 新货币主义新凯恩斯主义模型中的CBDC和商业周期动态 文摘 为了研究计息CBDC对经济的影响，我们将一个明确解释银行存款和CBDC交换手段功能的新货币主义类型的分散市场纳入具有金融摩擦的新凯恩斯主义模型。中央银行通过传统的泰勒规则影响货币的价值储存功能，同时通过CBDC操作影响货币的交换手段功能。在存在计息CBDC的情况下，对货币政策冲击的峰值反应仍然相似，这意味着货币传导不会受损。然而，与此同时，CBDC的提供有助于平稳应对宏观经济冲击。通过提供CBDC，央行有助于稳定流动性溢价，从而影响银行融资条件和货币的机会成本，从而抑制和平滑投资和消费对宏观经济冲击的反应。 关键词:央行数字货币，货币政策，DSGE，搜索和匹配。凝胶的分类:楼,E58出价,E42E52。 非技术总结 在过去的几年中，越来越多的中央银行开始考虑向更广泛的公众提供中央银行数字货币（CBDC）用于支付目的（Kosse和Mattei，2022;野猪和韦尔利，2021年）。这样的规定将引发几个重要的政策问题，特别是在货币政策传导和金融稳定方面，特别是如果CBDC要更大规模地取代银行存款。 我们研究了计息CBDC的潜在存在将如何改变经济动态，以应对一系列宏观经济冲击。CBDC的一个关键特征是其支付手段功能（例如，数字欧元参见2020年中央银行集团或2021年帕内塔），我们通过明确建模CBDC的微观基础作为支付手段来强调这一点。为此，我们本着拉各斯和赖特（2005）的精神将分散市场整合到基于Gertler和Karadi（2011）的新凯恩斯主义动态随机一般均衡（DSGE）模型中，该模型遵循Aruoba和Schorfheide（2011）的方法。在我们的模型设置中，CBDC和存款是完美的替代品，对于支付消费至关重要。通过将新货币主义去中心化交易与新凯恩斯主义商业周期动态相结合，这种方法非常适合分析存款和CBDC作为支付手段的属性，同时它允许我们研究商业周期波动，金融摩擦和货币政策与不同形式货币的支付功能的相互作用。 在我们的模型中，中央银行可以使用计息CBDC来单独影响货币的价值储存和交换功能。因此，央行可以稳定流动性溢价，流动性溢价定义为CBDC利率与银行存款相对于政府债券回报率之间的利差，从而为货币政策向经济传导提供了额外的渠道。 一般来说，我们发现CBDC的存在不会显着改变模型对通常宏观经济冲击的反应属性，并且倾向于抑制和平滑其向产出和通胀等核心变量的传导。关于流动性溢价的冲击，如果这种冲击影响货币供应，CBDC的存在可以稳定产出和通货膨胀的反应，但如果货币需求受到影响，CBDC就会放大它们。 重要的是，在CBDC存在的情况下，货币政策仍然同样有效。一 CBDC供应的增加导致流动性溢价的降低，提高了消费、产出和通货膨胀。CBDC对经济的动态影响取决于央行根据流动性溢价的变化调整CBDC供应的程度。央行对流动性溢价的反应越小，产出和通胀对宏观经济冲击的反应就越类似于没有CBDC的模型版本。此外，我们表明，CBDC的总体经济影响来自中央银行资产负债表的负债和资产方面。 1介绍 在过去的几年中，越来越多的中央银行开始考虑向更广泛的公众提供中央银行数字货币（CBDC）用于支付目的（Kosse和Mattei，2022;野猪和韦尔利，2021年）。这样的规定将引发一些政策问题，特别是在货币政策传导和金融稳定方面，特别是如果CBDC要更大规模地取代银行存款。用银行存款代替CBDC可能会提高银行的融资成本，对银行贷款利率和通过银行向经济提供的信贷产生潜在影响，这可能会改变货币政策传导并可能导致金融不稳定（中央银行集团，2021）。因此，政策制定者在考虑可能发行CBDC时，要注意“不损害”公共政策目标（中央银行集团 ，2020年）。 在本文中，我们研究了有息零售CBDC的潜在存在可能对经济产生的影响，特别是货币、金融、商业周期和流动性溢价冲击的转移。为此，我们本着拉各斯和赖特（2005）的精神，将一个十年化市场整合到基于Gertler和Karadi（2011）的新凯恩斯主义动态随机一般均衡（DSGE）模型中，该模型遵循Aruoba和Schorfheide（2011）的方法，建立了基于Gertler和Karadi（2011）的金融摩擦。这种设置的特点是具有新凯恩斯主义结构的集中式市场（CM），然后是分散式市场（DM），其中CBDC和存款是完美的替代品，对于支付消费至关重要。通过将新货币主义的去中心化交易与新凯恩斯主义的商业周期动态相结合，这种方法非常适合分析存款和CBDC作为支付手段的属性，在去中心化市场中具有明确的、微观的货币基础作用。同时 ，它使我们能够研究商业周期波动、金融摩擦和货币政策的作用，因为它们与不同形式货币的支付功能相互作用。据我们所知，这种方法迄今尚未应用于CBDC的分析。 CBDC的存在为中央银行提供了第二种政策工具，允许中央银行稳定流动性溢价，流动性溢价定义为CBDC利率与银行存款相对于政府债券回报率之间的利差。这样，中央银行可以通过额外的渠道影响经济，并分别影响货币的价值储存和交换手段功能。CBDC供应的增加降低了流动性溢价，提振了消费、产出和通货膨胀。 总体而言，我们发现CBDC的存在不会显着改变模型对通常冲击的反应的性质，并且倾向于平滑传输。更具体地说，提供CBDC主要通过其对流动性溢价的影响来稳定对冲击的产出和通胀反应，这有助于抑制和平滑消费和投资反应。例如，为了应对货币政策冲击，随着交易需求的下降，CBDC和存款的利率增长超过政府债券利率。通过减少CBDC供应，央行缓解了流动性溢价的下降，导致家庭用存款取代CBDC持有量，从而放宽银行融资条件。重要的是，在CBDC存在的情况下，货币政策保留了通过传统的泰勒规则影响产出和通胀的能力，因此通胀和产出的总体反应保持相似，这表明CBDC的存在可以在不损害它的情况下平滑传输 。关于流动性溢价的冲击，如果这种冲击影响货币供应，CBDC的存在可以稳定产出和通货膨胀的反应，但如果货币需求受到影响，CBDC就会放大它们。 我们分析了CBDC利率规则的不同反应参数，这些参数导致流动性溢价或多或少地稳定下来，并改变CBDC的稳定特性，以应对商业周期、金融和支付效率冲击。liq-uidity溢价越稳定，宏观经济变量对这些冲击的反应就越不同于没有CBDC的模型版本。在限制下，在流动性溢价没有任何稳定的情况下，CBDC的存在不会影响经济对冲击的反应。此外，我们表明，在CBDC作为中央银行唯一负债的设置中，CBDC的经济影响来自中央银行资产负债表的负债和资产方面。这表明有必要关注CBDC发行的潜在资产方面影响。 中央银行普遍认为，支付功能是CBDC设计的关键。1通过将CBDC的微观基础建模为明确的支付手段，我们的方法因此偏离了Sidrauski（1967）开创的将货币纳入效用函数（MIU）的DSGE模型，该模型构成了一种没有明确微观基础的简化形式方法。与在公用事业功能中使用可加分资金的更简单设置相比，CBDC的微观基础建模是以额外的复杂性为代价的。 1例如，参见2020年中央银行集团或2021年帕内塔的数字欧元。 （MIU）代表货币的便利收益率。虽然MIU方法可以被视为一种方便的捷径，但我们发现它忽略了拉各斯和赖特（2005）类型模型的DM中存在的相关动态当货币的交换媒介函数是分析的核心时，特别是因为流动性溢价在MIU设置中是外生的，它的波动远小于数据所暗示的，导致CBDC发行的波动较小，产出和通胀的稳定性较低。2 在方法论上，我们的论文有助于弥合基于拉各斯和赖特（2005）的新货币主义文献与专注于解释商业周期波动的新凯恩斯主义文献之间的差距，其中从根本上嵌入了金钱。为了研究CBDC作为另一种交换手段对宏观经济冲击传导的影响，一个合适的模型应该考虑到两者，即使用货币的结构理由以及商业周期动态的最新特征。我们的方法由Aruoba和Schorfheide（2011）开创，据我们所知，这是第一篇也是唯一一篇将新货币主义和新凯恩斯主义模型元素结合起来的论文。Geromichalos和Herrenbrueck（2022）采取了一种相关方法，他们开发了一个框架，该框架基于新古典增长模型中的货币搜索和匹配框架明确模拟流动性，以分析短期和长期动态。同样，Piazzesi和Schneider（2020）调查了新古典增长模型中CBDC，存款和信贷额度之间的相互作用，该模型具有微观的流动性需求。 本文还有助于增加有关CBDC的文献，3它分为三大类，即CBDC对金融中介、商业周期动态和稳定以及货币政策实施的影响。一些研究侧重于CBDC导致的结构性金融去中介化风险，例如威廉姆森（2022年）、加勒特等人（2021年）、尼芬格（2022年）、阿达利德等人（2022年）或伯泽和格尔斯巴赫（2020年）。虽然CBDC的发行可能导致银行去中介化和实体经济信贷供应下降，但结果取决于银行业的市场力量程度（见Keister和Sanches，2023年;邱等人，2019;安多尔法托，2021年;怀特德等人，2022年）。当市场力量高时，CBDC可以提高竞争力，降低存款利率，从而增加存款和信贷创造。威廉姆森（2021），金和权（2023）， 2有关两个框架的更详细比较，请参阅结果第4.5节和附录A.2。 3Ahnert等人（2022年）、查普曼等人（2023年）、卡拉佩拉和弗莱明（2020年）、阿拉冈（2021年）和奥尔等人（2022年）调查了快速 增长的CBDC文献。 Bitter（2020）、Keister和Monnet（2022）或Ahnert等人（2023）研究了对银行恐慌和金融稳定的影响。虽然人们通常认为CBDC的存在使银行挤兑的可能性更大，因为它降低了挤兑的触发因素，但文献结果显示，除其他因素外，取决于CBDC薪酬、央行资产负债表资产方面的潜在调整、信息效应和金融部门的结构。 CBDC如何影响商业周期动态和货币政策传导的研究较少。Barrdear和Kumhof（2022）调查了在DSGE模型中发行CBDC的后果，并认为反周期CBDC政策规则可以大大提高中央银行稳定商业周期的能力。然而，他们的框架没有捕捉到CBDC作为交换手段的具体功能。Gross和Schiller（2021）使用效用函数方法中的货币分析了CBDC在Gertler和Karadi（2011）型模型中的影响，该模型类似于我们模型设置中的CM部分。FerrariMinesso等人（2022）研究了国际商业周期背景下的CBDC，发现CBDC放大了国际联系和溢出效应。在小型开放经济体系中，George等人（2020年）分析了CBDC的福利影响，得出的结论是，CBDC的发行为中央银行提供了一种新工具。虽然他们的发现与我们的发现很接近，但他们并没有微观发现DM对CBDC的需求。Burlon等人（2022）开发了一个定量的DSGE模型，并研究了不同CBDC政策规则的稳定效应和福利影响。 CBDC货币政策影响的一个核心结果是Brunnermeier和Niepelt（2019）和Niepelt（2020）的等效结果 ，其中指出CBDC的引入对银行资金是中性的，因为中央银行可以消除对银行业的任何影响。然而，这种中立结果的局限性是公认的。 例如费尔南德斯-维拉韦德等人（2021年）。Schilling等人（2020）认为，CBDC将给中央银行带来三难困境 ，因为它无法同时确保有效的资产配置、价格稳定和金融稳定。Assenmacher等人（2021年）研究了不同CBDC设计参数对均衡资本配置、金融中介和福利的影响。Fraschini等人（2021）研究了CBDC如何与传统和非常规货币政策相互作用。 本