品类与渠道优化，浆价逐步下行

2023年06月13日 王睿哲H70266@capital.com.tw赵旭东SH0001@capital.com.tw 目标价(元)14.5 公司基本信息 产业别轻工制造 深证成指(2023/6/12) 10873.74  股价12个月高/低 14.19/9.08 总发行股数(百万) 1334.55 A股数(百万) 1295.65 A市值(亿元)主要股东 161.44 广东中顺纸业集团有限公司 (28.22%) 每股净值(元) 3.89 股价/账面净值 3.20 A股价(2023/6/12)12.46 一个月三个月一年股价涨跌(%)1.68.06.4 近期评等 出刊日期前日收盘评等 产品组合 生活用纸97.4 个人护理0.6 其他2 机构投资者占流通A股比例 基金5.4% 一般法人57.2% 股价相对大盘走势 中顺洁柔(002511.SZ)买进（Buy） 品类与渠道优化，浆价逐步下行 点评：公司是国内生活用纸龙头企业，目前拥有洁柔、太阳、朵蕾蜜三大品 牌，产品涵盖生活用纸、个人护理产品等。当前消费逐渐复苏，公司优化品类与渠道结构，提升销量和毛利。此外，浆价处于下行通道，进一步增厚公司利润，看好公司基本面改善，给予“买进”评级。 品类与渠道结构不断优化，消费逐步复苏：2023年Q1公司实现营收20.61亿元，同比提升9.35%，主要是因为公司执行品类结构优化策略，重点发展高端、高毛利的非传统干巾产品，同时公司主动调整部分低效渠道，除KA（大型连锁卖场渠道）渠道外其他渠道均保持稳定增长。从消费复 苏趋势来看，4月消费品零售总额达3.49万亿，同比增18.4%，其中，商品零售实现收入3.1万亿，同比增15.9%，在低基数作用下，增速较3月（yoy+9.10%）有所提升。整体来看，当前消费逐季复苏，公司销量或伴随需求进一步增长。 高价浆库存压制Q1盈利表现：毛利率方面，2023年Q1公司毛利率同比下降5.35pcts至27.46%，由于生活用纸主要使用进口木浆，我们估计公司2023年Q1仍在消化高价浆库存。费用率方面，2023年Q1销售、管理、财务、研发费用率分别为16.69%、6.02%、-0.15%、2.52%，同比分别变动-1.02pcts、-0.77pcts、-0.07pcts、-0.07pcts，公司自2022年开始完善信息化和数据化建设，建立驱动型财务管理和供应链管理体系，销售费用的管控能力得到提高。 年初以来浆价回落，23H2盈利或将恢复：从木浆外盘报价来看，以智利“明星”牌阔叶木浆、“银星”牌针叶木浆为例，年初至今分别下跌46.33%、26.09%，市场呈现供强需弱的格局。海外库存方面，据Europulp数据显示，2023年4月欧洲港口纸浆库存量环比上涨5.0%，同比上涨78.4%，海外需求疲弱下港口库存高位运行；供给方面，4月UPM乌拉圭210万吨漂桉浆正式投产，供给增加下纸浆外盘报价仍有下行空间。当前国内对进口木浆的依存度较高，5月底国内主要港口纸浆库存达187万吨，处于近年同期高位，而UPM首批纸浆也将于7月达到国内，纸浆价格仍有下行压力。我们预计公司消耗完库存浆后将充分受益于原料成本降低，23H2盈利能力有望修复。 盈利预测及投资建议：短期来看，消费复苏叠加浆价回落，考虑到2022Q2产品提价叠加物流复苏使得公司营收基数较高，2023H2公司基本面有望 迎来改善；长期来看，公司江苏40万吨高档生活用纸与四川30万吨浆纸一体化项目将逐步落地，全国产能布局将不断完善，公司将持续受益于生活用纸品类与渠道不断优化。我们预计2023、2024年公司实现净利润6.41亿元、7.50亿元，yoy分别为+70.03%、+22.47%，EPS为0.45元、0.55元，当前A股价对应PE分别为27.51倍、22.46倍，对此给予 公司“买进”的投资建议。 风险提示：价格竞争加剧、新产品销售不及预期、汇率风险 年度截止12月31日 2020 2021 2022 2023F 2024F 纯利(Netprofit) RMB百万元 906 581 350 595 729 同比增减 ％ 50.02 -35.85 -39.77 70.03 22.47 每股盈余(EPS) RMB元 0.70 0.45 0.27 0.45 0.55 同比增减 ％ 48.94 -35.71 -40.00 64.91 22.47 A股市盈率(P、E)X17.5027.2245.3727.5122.46 股利(DPS) RMB元 0.1 0.1 0.062 0.1 0.1 股息率(Yield) ％ 0.82 0.82 0.51 0.82 0.82 【投资评等说明】 评等 定义 强力买进（StrongBuy）潜在上涨空间≥35% 买进（Buy）15%≤潜在上涨空间<35% 区间操作（TradingBuy）5%≤潜在上涨空间<15% 无法由基本面给予投资评等 中立（Neutral） 预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 百万元 2020 2021 2022 2023F 2024F 营业收入 7824 9150 8570 9838 11093 经营成本 4591 5863 5831 6496 7269 营业税金及附加 56 66 55 64 74 销售费用 1545 1987 1749 1994 2273 管理费用 365 341 372 408 429 财务费用 -18 -7 -32 -24 -24 资产减值损失 -16 -28 -20 10 10 投资收益 4 0 -1 0 0 营业利润 1104 676 401 701 858 营业外收入 5 4 17 9 10 营业外支出 21 12 8 10 10 利润总额 1088 667 409 701 858 所得税 183 86 61 106 130 少数股东损益 0 0 -1 0 0 归属于母公司所有者的净利润 906 581 350 595 729 附二：合幷资产负债表 百万元 2020 2021 2022 2023F 2024F 货币资金 1125 875 1325 2149 2329 应收帐款 1051 1178 1084 1138 1195 存货 1661 1468 1912 1720 1806 流动资产合计 4040 3752 4699 5639 6767 长期投资净额 0 0 0 0 0 固定资产合计 2793 3129 3014 3104 3228 在建工程 276 135 143 200 190 无形资产 3439 3771 3636 3527 3421 资产总计 7478 7523 8335 9166 10188 流动负债合计 2285 2460 3008 3459 3390 长期负债合计 151 157 146 158 168 负债合计 2436 2616 3154 3617 3558 少数股东权益 0 3 3 3 6 股东权益合计 5042 4904 5178 5546 6625 负债和股东权益总计 7478 7523 8335 9166 10188 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2020 2021 2022 2023F 2024F 经营活动产生的现金流量净额 828 1320 392 994 1036 投资活动产生的现金流量净额 -382 -647 -475 -547 -414 筹资活动产生的现金流量净额 -69 -919 504 377 -442 现金及现金等价物净增加额 374 -252 451 824 180 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买进，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。 2023年6月14日 3