央行调降逆回购利率点评：稳需求、降成本、提信心

2023年6月13日 宏观经济 稳需求、降成本、提信心 ——央行调降逆回购利率点评宏观点评 财信研究院宏观团队伍超明胡文艳 事件：6月13日，人民银行发布公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，当日以利 率招标方式开展20亿元7天期逆回购操作。中标利率1.9%，上次为2.0%。央行时隔10个月后，再次调降政策利率，且调降时间选在6月15日MLF到期日之前，超出市场预期，对此我们解读如下： 一、降息原因：实体需求不足、偿债负担加重和房地产再次探底 一是实体需求恢复不及预期且预计未来走弱压力仍大，需要央行加大逆周期政策呵护力度。受房地产市场再次探底、出口下行压力加大、工业企业加快去库存和居民“就业—收入—消费”循环仍不畅等因素的叠加影响，4、5月份国内经济恢复势头明显放缓。如制造业采购经理人指数PMI连续两个月低于临界值，CPI增速连续两个月在0%附近徘徊，实体需求不足特征突出。此外，面对海外需求走弱、国内预期偏弱的环境，预计上述制约因素短期内难以自发性改善，经济恢复基础亟需政策加力巩固。根据历史经验，国内PMI连续2个月处于荣枯线下方时，央行也基本都会采取降准、降息或两者均出 台的应对措施（见图1），因此实体经济的走弱是本次降息的核心原因。 制造业PMI 6个月至1年短贷利率(右2) 58 1年期MLF利率(右2) 中小存款类金融机构存款准备金率(右1) 118 56 54 86 52 50 54 48 46 22 图1：历史上PMI连续处于荣枯线下方央行基本均有降准降息 2005-01 2005-12 2006-11 2007-10 2008-09 2009-08 2010-07 2011-06 2012-05 2013-04 2014-03 2015-02 2016-01 2016-12 2017-11 2018-10 2019-09 2020-08 2021-07 2022-06 2023-05 2024-04 资料来源：WIND，财信研究院 二是实体部门成本负担偏重、盈利困难，要求央行适度放松货币条件、缓解债务压力。一方面，受实体需求不足导致产销衔接不畅等因素影响，企业成本压力已十分突出， 如1-4月份国内规模以上制造业企业每百元营收中成本升至85.95元，达到近8年来同 期最高水平；同时在价格低迷等其他因素的共同拖累下，1-4月份规上制造业利润同比下降27%，企业经营困难重重。另一方面，受物价持续低迷的影响，国内真实利率不断上升且已处于偏高水平，反而成为需求恢复的制约因素，并可能会恶化债务风险。如按照人民币贷款加权平均利率减去GDP平减指数、十年期国债收益率减去综合通胀指数 （CPI与PPI加权所得）、两年期国债收益率减去核心CPI增速得到的三个真实利率指标均显示（见图2），2022年以来国内真实利率持续攀升，且前两者已处于历史偏高水平，表明剔除通胀后的实体部门偿债负担反而在增加，明显不利于需求缺口的修复。 三是房地产再次探底引发市场悲观预期，亟待政策加力扭转。受前期积压需求释放完毕、居民预期仍偏弱等因素影响，4月份以来国内房地产市场恢复速度明显放缓，呈现出“需求下滑、供给增加、房价下跌、风险集聚”四大特征，地产再次探底风险增加， 引发市场悲观预期蔓延。房地产业是中国国民经济的支柱产业，房地产市场的低迷，不仅会影响国内经济恢复进程，同时还会导致部分房企风险加快暴露，并向金融机构风险、财政风险转化，进而影响金融稳定。因此，稳地产和维护金融稳定也成为央行政策目标之一。 四是随行就市推动利率中枢水平下移。受实体需求不足、预期偏弱等多重因素影响，4、5月份以来国内市场短端利率DR007和长端利率十年期国债收益率均明显下移，且前者已低于7天期逆回购政策利率较多（见图3）。此外，按照参考十年期国债和一年期LPR的定价方式，近期自律机制成员银行（主要是国有大行和股份制银行），也先后调整了存款挂牌利率。至此，国内实际运行的利率中枢水平早已下移，因此央行本次降息也带有明显的“随行就市”特征。 8 贷款实际利率(名义-GDP平减指数） 真实利率2（10年期国债收益率-综合通胀）真实利率1(2年期国债收益率-核心CPI,右） 6 4 2 0 -2 -4 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 逆回购利率:7天 DR007(MA7) 10年期国债收益率 3.6 3.2 2.8 2.4 2.0 1.6 1.2 图2：三种真实利率水平图3：逆回购、DR007利率和十年期国债收益率 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 二、降息影响：降低实体成本、提振市场信心 一是预计本次降息可以降低实体部门利息支出约3600亿元/年。根据国际清算银行 （BIS）的数据，截止到2022年末，中国非金融部门总债务规模约为360万亿元，其中居民部门、非金融企业部门、政府部门的债务规模分别为74、191和94万亿元。假定 政策利率调降幅度可以完全等价传导至各部门债务成本，即政策利率下降10BP，各部门债务利息率也下降10BP，预计本次逆回购政策利率下调10BP，可以推动居民、企业、政府部门利息负担分别减少742、1915和940亿元/年，实体部门利率共计降低利息支出约3600亿元/年。实体部门利息负担的减轻，有利于其现金流和资产负债表的改善，推动企业、政府投资需求增长，提振居民消费需求，从而缓解实体需求不足的困境。 二是降息有利于改善市场预期、提振实体信心。降息政策除了可以直接降低实体部门利息支出外，对于市场预期的稳定和信心的提振，也能够产生立竿见影的效果。一是降息加大了逆周期政策加码预期，配合其他政策的微调，将一定程度扭转当下市场对经济增长的悲观预期，提振企业投资和居民消费意愿。二是降息可以从改善企业盈利预期和提振估值两方面对资本市场产生积极作用，有利于提高资本市场投资者的风险偏好，助力资本市场和实体经济良性循环。 三、政策展望：MLF、LPR跟随下调概率偏大，不排除未来降准可能性 （一）预计本月1年期MLF、LPR利率大概率同步下调，5年期LPR下调幅度或更大 根据央行利率传导体系，短端7天期逆回购政策利率调整路径与中长端1年期MLF政策利率调整路径基本同步（见图4），意味着6月15日1年期MLF利率将大概率跟随下调10BP。此外，一般情况下，1年期LPR利率也会跟随1年期MLF同步变动，预计6月20日1年期LPR或同步下调10BP。 对于5年期LPR下调幅度，我们预计6月20日将大概率超过10BP，原因有三：一是当前房地产市场下行压力仍大，稳定地产需要更大的政策支持力度。如在去年基数大幅走低的情况下，4月份房地产销售面积和开发投资降幅分别扩大至11.8%、16.2%，加上房价涨幅放缓、房企资金来源增速回落、民企拿地意愿不足，均预示着房地产市场回暖仍面临较多障碍。二是受行业低迷、市场预期偏差等因素影响，房企违约风险趋于上行，亟需政策适度加大纾困力度。三是更大幅度调降5年期LPR利率有利于缓解居民信贷收缩压力，也有助于稳定抵押品价值，提高宽信用效果。 （二）不排除未来进一步降准的可能性 一方面，目前我国商业银行净息差已降至历史最低位水平，同时不良率处于历史偏 高位置（见图5），银行面临的流动性、利率和资本约束趋于增加，仍需要适度降准释放充足的流动性，同时央行给银行释放更“便宜”资金，降低银行负债成本，增厚银行利 润，提高其消化不良贷款和抗风险能力。另一方面，未来随着逆周期调节政策显效、实 体需求恢复，预计市场短期资金利率（DR007）或再度超过政策利率，但经济恢复基础尚不牢固，为维持流动性合理充裕，不排除降准缓解资金紧张压力。此外，8-12月MLF月均到期规模高达5600亿元，较1-7月份的月均2500亿元翻倍增长，不排除央行适度 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 提前降准置换MLF，缓解MLF到期压力。 （三）预计央行采取“边走边看”策略决定是否多次降息 6月降息后还会不会有更多次的降息？预计不确定性较大，正像这次央行货币政策“以我为主”一样，根据国内经济情况调降利率，未来央行也将根据国内经济恢复情况决定利率政策，在未来经济变化不是非常明朗的情况下，大概率采取“边走边看”策略。一是未来实体需求恢复仍具有较大不确定性。重点需关注几个信号：其一是国内“就业 -收入-消费”循环是否回归正常轨道，启动正反馈循环；其二是7月政治局会议对房地产政策是否发生较大边际调整，是否陆续推出较为有力的一揽子房地产支持政策，房地产市场能否逐步企稳；其三是出口是否会超预期下行。若本次降息后，其他逆周期政策力度推出不及预期，或经济恢复不及预期，不排除多次降息的可能性，反之则相反。二 是预计PPI全年维持负增长、下半年CPI温和回升，通胀因素不会对后续货币宽松形成制约。三是受美联储加息进入尾声、美国经济放缓压力加大的影响，预计汇率因素对国内货币宽松的制约也将趋于缓解。 逆回购利率:7天 1年期LPR利率 MLF利率:1年 5年期LPR利率 5.5 4.5 3.5 2.5 1.5 商业银行:不良率(右) 商业银行:净息差 2.82.0 2.6 1.8 2.4 1.6 2.2 1.4 2.0 1.2 1.8 1.0 1.6 0.8 图4：逆回购、MLF利率和LPR利率图5：商业银行净息差与不良率 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 免责声明 本报告由财信国际经济研究院提供，仅供本公司员工和客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告所提供信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。 本报告所载信息仅反映本公司初次公开发布该报告时的判断，我司保留在不发出通知的情形下，补充、更正和修订相关信息的权利，报告阅读者应当自行关注相关的更新或修改。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议。报告阅读者的一切商业决策不应将本报告作为投资决策唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断，在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的直接或间接后果承担任何责任。 本报告所有表述是基于分析师本人的知识和经验客观中立地做出，并不含有任何偏见，投资者应从严格经济学意义上理解。我司和分析师本人对任何基于偏见角度理解本报告所可能引起的后果，不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式复制