6月13日降息点评：此次降息是新一轮稳增长的开始

事件点评 2023年06月13日 此次降息是新一轮稳增长的开始 固定收益研究团队 ——6月13日降息点评 陈曦（分析师）张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054 相关研究报告 《CPI-PPI差值高位或不会持续—2023年5月价格数据点评》-2023.6.12 《成长风格调整，高价转债估值压缩—可转债周报》-2023.6.11 《多家大行再次下调存款利率，出口和 CPI不及预期—利率债周报》-2023.6.11 此次降息前已经有不少铺垫 首先，降息落地于央行重提“逆周期调节”后。6月7号央行行长易纲在上海座谈会上的讲话表述温和，表示下一阶段央行将“继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济，推动实体经济综合融资成本稳中有降”。一周后降息便靴子落地。 其次，近期多家国股大行宣布再次下调部分存款利率，在缓解银行负债端压力， 降低银行业经营风险的同时，客观上也有为降息做准备的意图，这打开了市场对降息的想象空间。 再次，近期无论是PMI、CPI等宏观数据，还是微观高频数据已经连续两个月回落，作为政策组合拳的重要一环，货币政策有发力稳增长的必要性。 “逆周期”是降息的前提，此次降息并未打破这一惯例 我们此前已经指出，总量货币政策宽松往往出现在经济下行压力较大的时期，通过逆周期调节手段，对经济进行托底，此次降息发生在实体融资需求走弱、基本面持续下行的背景下，符合易纲行长所说的“加强逆周期调节”，并未打破这一惯例，此时降息合情合理。 但是6月降息出乎意料的一点是，近期人民币汇率压力较大，因此许多市场观点 认为目前不是降息的最优窗口期，但央行顶住汇率压力依然执行了降息。降息公布后，人民币汇率短线快速贬值近300基点，后续或有稳汇率措施对冲贬值压力。因此，需要肯定的是，此次降息确认了“逆周期”的意图，特别是在汇率承压的 情况下仍然选择降息，表明2023年的新一轮“稳增长”已经开始。 预计6月MLF和LPR将同步调降 根据历史经验，OMO往往与MLF和LPR同步调降，在政策利率下调于存款利 率调降的共振下，预计将对企业和居民部门融资、消费产生一定提振作用。 二季度后房地产需求端持续走弱，新房销量甚至低于2022年同期，房贷利率依然较高是原因之一，6月MLF和LPR调降亦有利于托底房地产市场。 降息是稳增长的开始，而不是宽货币的开始 我们依然强调，此次降息是政策组合拳的开始，而不是宽货币的开始，预计后续 将有宽信用、宽财政、宽地产等措施释出跟进，而这些均利好经济、而对债市不利，债市收益率可能先下后上。 一方面，此次降息后很难形成连续的降息预期。参考2022年，彼时两次降息分 别发生在1月和8月，之间时间间隔可能很长。事实上，2022年以来，几乎每 次宽货币政策出台都是降久期机会。如1月17日降息、4月15日降准、8月 15日降息，11月15日降准，每次债市收益率都是先下后上，出现趋势性上行，宽货币对债市以短期影响为主，较难形成长期影响。主要原因在于，总量货币政策宽松是稳增长的开始，近期中央多次表示“打好宏观政策组合拳”，预计后续会有更多宽财政、宽信用、宽地产等措施落地，这些有利于基本面，但对债市不利。当前债市可能需要警惕利好出尽的风险。 另一方面，我们建议密切关注近期资金利率的变化。2022年8月降息后，资金 利率走高，彼时债市虽有降息利好，但受资金利率上行影响，收益率先下后上， 演绎了“利多出尽”，当前债市应该警惕重现该情形的可能性。 在政策的托底下，居民的风险偏好有望扭转，企业去库存接近拐点，经济可能会迎来“L型”拐点。 对于转债市场，后续稳增长措施陆续出台，可能会对转债起到积极作用。 风险提示：货币政策变化超预期，疫情再次扩散超预期。 固定收益研究 事件点评 开源证券 证券研究报 告 附图1：历史上MLF与OMO往往同步调降（%） 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 5.1 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 逆回购利率:7天（%） 中期借贷便利(MLF):利率:1年（%） 中国:贷款市场报价利率(LPR):1年（%）（右轴）中国:贷款市场报价利率(LPR):5年（%）（右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2：2022年历次总量货币宽松均是降久期机会（%） 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图3：2022年8月降息后资金利率走高（%） 2.4000 2.2000 2.0000 1.8000 1.6000 1.4000 1.2000 1.0000 DR001:月:平均值DR007:月:平均值 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起 正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn