业务正值触底阶段

1 贏家時尚 | 03709.HK 業務正值觸底階段 評級 買入 目標價 HK$ 12.22 艱難的2022財年: 2022財年，贏家時尚(03709.HK)的淨利潤及收入分別同比下降10.9%及33.2%，遜於我們預期。鑑於i) 尤其是唯品會及抖音等主要用於清貨的電商渠道取得較強勁的增長、ii) 非電商渠道銷售及門店數目下降、iii) 庫存上升等多個因素，我們相信｢清零｣政策去年對集團造成相當嚴重的負面影響。 營運效率的提升: 贏家時尚(03709.HK)去年推出一系列的內部調整措施以改善營運效率，而我們的確看到正面的進度，包括通過大量採購提高整體毛利水平。然而，一系列的調整措施需要時間實施及體現，其中i) 由於一般租約為2年 – 3年，加上取得優越位置的店舖存在困難，因此通過大面積店舖取代面積較小的店舖需要較長的周期實現，導致去年每家店舖銷售及每家店舖的平均員工數目並未取得顯著的改善、ii) 通過建立品牌顏色及推出經典長青款式以建立品牌型象同樣需要較長的時間滲透市場。 業務正值觸底階段: 2023年首四個月，中國社會零售銷售按年上升8.4%，其中服裝、鞋帽、針紡織品類別同比增長13.4%。根據我們與贏家時尚(03709.HK)的溝通，集團於本年首四個月同樣取得令人滿意的成績。正如我們於之前的報告提及，｢我們從集團策略調整的方向中看見正面的訊號，我們認為2023年及2024年的財報將會逐步反映調整所帶來的正面影響｣。基於集團採取的營運策略並未轉變，我們預期i) 高端品牌的銷售將會受到去庫存及銷售復甦的因素帶動而有所提升、ii) 每家店舖銷售會受到大面積門店比例提升及銷售復甦的因素帶動而有所增長、iii) 大量採購與推出經典長青款式的策略轉變將續為毛利率帶來上升空間。 此外，贏家時尚(03709.HK)為一家現金牛公司，其近年每年從營運中產生逾十億元人民幣的現金流及數億元的現金流入(股息前)，其就2022財年宣佈派發每股0.4港元的股息，相當於約60%股息分派比例。我們相們強勁的現金產生能力有利於降低集團股價的下行風險，加上集團正處於觸底階段，我們因此維持集團「買入」評級並重申每股12.22港元的目標價，相當於2023年/2024年/2025年12.4x/10.1x/8.4x預測市盈率。 | 研究報告 2023年6月13日 更新報告 敖曉風, Brian, CFA 高級分析師 brianngo@westbullsec.com.hk +852 3896 2965 香港上環德輔道中199號無限極廣場2701 – 2703室 贏家時尚 (03709.HK) 評級 (前評級) 買入 (買入) 目標價 (前目標價) HK$ 12.22 (HK$ 12.22) 現價 HK$ 10.5 52-周波幅 HK$ 8.98 – 12.98 市值 (港元, 十億) HK$ 7.4 人民幣, 百萬 22(A) 23(E) 24(E) 25(E) 收入 5,663.4 7,081.5 7,820.5 8,551.9 毛利 4,254.4 5,331.9 5,900.4 6,462.0 毛利率 75.1% 75.3% 75.4% 75.6% 淨利潤 375.4 612.6 748.4 903.0 每股盈利 0.565 0.868 1.061 1.280 市銷率 1.1 0.9 0.8 0.8 市盈率 16.0 10.6 8.7 7.2 股本回報率 9.5% 14.9% 17.0% 19.0% 股價表現 1個月 3個月 半年 一年 絕對值 -8.5% -1.1% 1.9% -12.2% 相對恒指 -7.4% -1.6% 2.2% -1.2% 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002022-06-102022-07-102022-08-102022-09-102022-10-102022-11-102022-12-102023-01-102023-02-102023-03-102023-04-102023-05-102023-06-10 2 | 研究報告 同業比較 市值 市盈率 預測市盈率 市賬率 市銷率 總收入 毛利率 股本回報率 (港元, 百萬) (%) (%) (%) (%) (港元, 百萬) (%) (%) 00210.HK 達芙妮國際 232.2 5.3 - 0.4 1.2 199.8 57.2 7.3 00483.HK 包浩斯國際 209.4 1.8 - 1.6 1.0 249.3 64.0 57.6 00592.HK 堡獅龍 913.7 - - 5.6 1.2 585.2 46.7 (47.2) 00709.HK 佐丹奴 3,468.3 12.8 - 1.5 0.9 3,799.0 56.5 11.4 00738.HK 萊爾斯丹 250.6 - - 0.3 0.6 476.5 65.2 (7.4) 01234.HK 中國利郎 5,053.4 10.3 - 1.2 1.5 3,593.7 46.0 12.0 01749.HK 杉杉品牌 59.4 3.4 - 0.2 0.1 1,026.1 43.8 7.3 02030.HK 卡賓 568.3 - - 0.4 0.4 1,379.9 42.8 (6.3) 03306.HK 江南布衣 4,321.2 7.8 - 2.2 1.0 4,940.7 63.8 27.6 03998.HK 波司登 39,469.9 16.6 - 3.1 2.1 19,671.2 60.1 19.0 06116.HK 拉夏貝爾 136.9 - - - 0.6 230.4 68.8 - 平均值 4,971.2 8.3 9.8 1.7 0.9 3,286.5 55.9 8.1 03709.HK 贏家時尚 7,505.2 17.2 8.9 1.7 1.2 6,594.7 75.1 9.6 資料來源: 彭博、西牛證券 風險因素 ◼ 中國服裝市場競爭激烈限制集團收入增長，同時擠壓其利潤率 ◼ 新產品未能滿足客戶需求，導致庫存進一步增加 ◼ 中國經濟增速減慢的降低中高端非必須性產品的需求，削弱集團的中高端品牌的增長 ◼ 未能通過推出品牌顏色及經典款產品加強品牌知名度 ◼ 利率上升環境導致海外借貸成本上升 ◼ 集團通過內部調整提高效率的措施到達瓶頸，未能進一步提升利潤率 3 | 研究報告 財務報表 損益表 (人民幣, 百萬) 2022 (A) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 資產負債表 (人民幣, 百萬) 2022 (A) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 總收入 5,663.4 7,081.5 7,820.5 8,551.9 固定資產 684.5 704.6 719.3 726.5 按年增長 -10.9% 25.0% 10.4% 9.4% 其他非流動資產 2,938.7 2,979.7 3,020.4 3,056.7 直接成本 (1,409.0) (1,749.6) (1,920.1) (2,089.9) 非流動資產 3,623.1 3,684.3 3,739.7 3,783.2 毛利 4,254.4 5,331.9 5,900.4 6,462.0 其他收入 127.5 86.6 84.8 83.8 庫存 1,024.0 1,190.7 1,253.7 1,382.0 經營開支 (3,858.5) (4,607.7) (5,003.7) (5,380.4) 應收款項 472.2 615.5 713.8 785.5 經營溢利 523.4 810.8 981.5 1,165.4 現金及現金等物 361.5 435.4 704.0 1,112.0 淨財務成本 (56.3) (54.5) (57.6) (50.5) 其他流動資產 776.9 841.1 866.3 900.7 聯營及合營公司 (2.7) - - - 流動資產 2,634.6 3,082.7 3,537.8 4,180.2 稅前利潤 464.4 756.3 924.0 1,114.9 稅項 (88.9) (143.7) (175.6) (211.8) 總資產 6,257.7 6,767.0 7,277.5 7,963.4 淨利潤 375.4 612.6 748.4 903.0 110 按年增長 -33.2% 63.2% 22.2% 20.7% 長期借貸 40.2 41.6 22.0 11.7 其他非流動負債 581.1 594.1 613.5 631.9 非流動負債 621.3 635.7 635.5 643.6 應付款項 464.2 293.2 328.2 353.5 短期借貸 390.1 407.9 217.7 117.5 其他流動負債 794.5 1,184.7 1,542.7 1,909.7 流動負債 1,648.9 1,885.8 2,088.6 2,380.7 總負債 2,270.2 2,521.5 2,724.0 3,024.3 非控股股東權益 (9.9) (8.7) (7.1) (5.0) 控股股東權益 3,997.4 4,254.2 4,560.5 4,944.1 總權益 3,987.5 4,245.5 4,553.5 4,939.1 4 | 研究報告 現金流量表 (人民幣, 百萬) 2022 (A) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 財務比率 2022 (A) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 稅前溢利 464.4 756.3 924.0 1,114.9 毛利率 75.1% 75.3% 75.4% 75.6% 財務成本 56.3 54.5 57.6 50.5 經營溢利率 9.2% 11.4% 12.6% 13.6% 財務收入 (4.1) (0.7) (0.8) (1.3) 淨利潤率 6.6% 8.7% 9.6% 10.6% 折舊及攤銷 154.4 176.7 189.0 197.5 核心EBITDA利潤率 12.0% 13.2% 14.2% 15.2% 其他 707.2 556.1 680.4 626.3 股本回報比率 9.5% 14.9% 17.0% 19.0% 營運資金變動 323.6 (264.1) (24.2) (25.0) 資產回報比率 6.0% 9.4% 10.7% 11.9% 經營現金流 1,701.8 1,278.8 1,826.0 1,962.7 流動比率 159.8% 163.5% 169.4% 175.6% 速動比率 93.1% 88.0% 97.1% 105.3% 淨資本開支 (170.3) (196.9) (203.7) (204.6) 現金比率 2