量化分析报告：可转债估值因子的衰退与优化思路

量化分析报告 可转债估值因子的衰退与优化思路 可转债传统的估值因子的近期存在显著衰退。转债低估值因子是转债市场很久以来一直表现较为稳定且超额收益高的因子，然而最近我们观察到传统的转债低估值因子的超额收益存在显著衰减。如我们大家常用且简单的双低因子，或是CCB定价偏离因子。从2022年下半年开始，低估值类因 子的超额收益逐渐衰减，今年以来两个因子的超额收益均接近于0。那么低估值因子近期失效的原因是什么？我们主要观察到以下现象： �偏股转债中低估值因子失效。我们统计了偏债、平衡、偏股中低估值因子的累计超额收益走势，可以观察到：1）平衡偏债转债：尽管低估值因子在平衡偏债转债中超额收益存在衰减，但是今年以来仍然贡献了1.5%以上的超额收益。2）偏股转债：从2022年下半年开始，低估值因子超额收益基本走平，今年以来低估值因子贡献了-4.7%的超额收益，高估值转债反而能够获得2.7%的超额收益，低估值因子在偏股转债中基本失效。 ②在偏股转债中，投资者对正股表现的博弈已较为充分。基于转债的收益分解，我们发现在低估值策略中：1）转债估值仍能够获得稳定的超额收益，即对于估值极低的转债，其估值未来大概率会出现均值回复的现象， 从而提供正向的转债估值超额收益。2）自2021年下半年开始，低估值策略的股票端稳定贡献负向超额收益，该负向超额与转债估值贡献的正向超额相抵，导致低估值因子在偏股转债中失效，因此说明转债投资者对未来正股表现的博弈已较为充分。 配置极便宜转债的优势并不明显。我们通过历史回测发现，配置极低估值转债的性价有限，因此我们在规避高估值转债的同时，可以放宽对低估转债的限制，并不执着于找到最便宜的一批转债进行配置，而是在相对便宜的转债中通过其他因子进行增强。 基于转债换手率的相对收益策略。资产的换手率往往能够体现出其当前的市场热度，但是也蕴含了交易过热的风险。我们发现通过在低估转债池中 使用高换手因子进行增强，能够捕捉情绪上升时期的收益，未来转债估值上涨空间大，下行安全边际高，风险较为有限。由此，我们可以在低估值转债池中选择偏债、平衡、偏股这三个分域中换手率因子分数最高转债进行配置，每个分域不超过15只，策略配置不超过45只转债。该策略自2018年起能够实现26%的绝对收益，以及14.1%的超额收益，今年起也能实现9%的绝对收益与3.9%的超额收益，均显著优于传统低估值策略。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 证券研究报告|金融工程研究 2023年06月13日 作者 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：市场反弹或将开启》2023-06-11 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：技术面继续恢复 2023-06-10 3、《量化分析报告：一键布局美股BigTech——景顺长城纳斯达克科技市值加权基金投资价值分析》2023-06-09 4、《量化点评报告：偏股转债步入高估区间——六月可转债量化月报》2023-06-05 5、《量化周报：短期市场可以乐观些》2023-06-04 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、当前可转债估值因子超额衰减3 二、基于换手率的低估值优化策略6 风险提示8 图表目录 图表1：低估值因子超额收益逐渐衰减3 图表2：CCB定价偏离因子与双低因子超额表现统计3 图表3：低估值因子在偏股转债的衰减最为显著4 图表4：偏股转债中，今年以来低估值因子超额收益为负4 图表5：转债估值对超额有正向贡献，而近几年股票端对超额的贡献为负5 图表6：若用转债估值因子选择正股，低估值转债对应的正股超额为负5 图表7：按照CCB定价偏离因子将转债市场分为7分组的超额收益（回测2021年起，分组1为转债估值最低）6 图表8：低估转债池与高估转债池相对于市场基准的表现6 图表9：高换手因子在低估转债池中的超额收益显著优于高估转债池7 图表10：低估值高换手策略净值7 图表11：低估值高换手策略与低估值策略表现对比8 一、当前可转债估值因子超额衰减 �当前可转债估值因子超额衰减。转债低估值因子是转债市场很久以来一直表现较为稳定且超额收益高的因子，然而最近我们观察到传统的转债低估值因子的超额收益存在显著衰减，此处我们主要选取了两个具有代表性的因子，并选择市场上估值最低的1/3 只转债构建低估值策略，进而查看其近期表现： 双低因子=转债价格+转股溢价率×100； CCB定价偏离因子=转债价格/CCB定价-1，其中CCB定价来自于专题报告《可转债定价模型与应用》。 由图表1、2可见，自2018年起，低估值类因子均有较为稳定的超额收益。然而从2022年下半年开始，低估值类因子的超额收益逐渐衰减，今年以来两个因子的超额收益均接近于0。那么低估值因子近期失效的原因是什么？ 图表1：低估值因子超额收益逐渐衰减 1.6低估值策略(CCB定价偏离因子)/基准低估值策略(双低因子)/基准 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：CCB定价偏离因子与双低因子超额表现统计 CCB定价偏离因子 双低因子 区间超额 信息比率 区间超额 信息比率 2018 10.3% 2.98 4.0% 1.29 2019 5.3% 1.51 8.3% 2.44 2020 13.9% 3.91 8.8% 2.28 2021 7.7% 1.89 4.1% 0.96 2022 6.5% 1.57 9.5% 2.15 2023 0.6% 0.21 0.5% 0.19 全样本年化 8.1% 2.20 6.5% 1.72 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②偏股转债中低估值因子失效。我们将CCB定价偏离因子作为低估值因子的代表，将市场划分为偏债、平衡、偏股三个分域，并计算了三个分域内部低估值因子的累计超额收益走势（见图表3），以及分年度的超额收益统计（见图表4），由此可见： 平衡偏债转债：尽管低估值因子在平衡偏债转债中超额收益存在衰减，但是今年以来仍然贡献了1.5%以上的超额收益。 偏股转债：自2018年以来，低估值因子在偏股转债中的超额最为显著，但是从2022年下半年开始，其超额收益基本走平，今年以来低估值因子贡献了-4.7%的超额收益，高估值转债反而能够获得2.7%的超额收益。 图表3：低估值因子在偏股转债的衰减最为显著 90%低估值策略累计超额(偏债)低估值策略累计超额(平衡) 低估值策略累计超额(偏股) 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 估值因子累计超额(偏债)估值因子累计超额(平衡)估值因子累计超额(偏 图表4：偏股转债中，今年以来低估值因子超额收益为负 低分组 中分组 高分组 低分组 中分组 高分组 低分组 2018年 1.7% -2.6% 1.0% 2.7% 1.4% -3.9% 2019年 2.0% 1.3% -2.9% 2.3% 4.5 2020年 3.8% 6.6% -10.6% 8 2021年 7.4% 1.8% 2022年 5.0% 2023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③在偏股转债中，投资者对正股表现的博弈已较为充分。我们依照专题报告《可转债定价模型与应用》中的收益分解方法，将转债每日收益拆解为债底收益、正股拉动收益与 转债估值收益。1）债底收益：由转债支付的票息与债券现金流的资本利得组成。2）正股拉动收益：正股收益对转债价格所产生拉动收益，呈现非线性的特征。3）转债估值收益：波动率、到期时间等其他因素所产生的收益。 我们在偏股转债中将低估值因子的超额收益进行分解，并在图表5中展示来自于转债估值的超额收益与来自于股票拉动的超额收益，可以发现在低估值策略中： 转债估值超额收益：转债估值仍能够获得稳定的超额收益，即对于估值极低的转债，其估值未来大概率会出现均值回复的现象，从而提供正向的转债估值超额收益。 股票拉动超额收益：自2021年下半年开始，股票端稳定贡献负向超额收益，该负向超额与转债估值贡献的正向超额相抵，导致低估值因子在偏股转债中失效。 图表5：转债估值对超额有正向贡献，而近几年股票端对超额的贡献为负 资料来源：Wind，国盛证券研究所 我们进一步研究，在偏股转债的股票池中，尝试使用转债估值因子去选股。由图表6可 见，自2021年下半年开始，低估值的转债对应的正股稳定跑输于该股票池。该现象说明在偏股转债中，较便宜的转债对应的正股大概率表现较弱，而估值较高的转债对应的正股表现较强，转债投资者对未来正股表现的博弈已较为充分。 图表6：若用转债估值因子选择正股，低估值转债对应的正股超额为负 正股累计超额(偏股转债低估值)正股累计超额(偏股转债中估值) 正股累计超额(偏股转债高估值) 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、基于换手率的低估值优化策略 �配置极便宜转债的优势并不明显。基于前文的分析可见，传统的低估值策略已难以获得超额收益，因此我们需要寻找对于低估值策略的优化思路。图表7展示了按照CCB定价偏离因子将转债市场分为7个分组的超额收益，其中分组1中的转债估值最低，分组 7转债估值最高。由图中可以看出，分组1至4的超额收益十分接近，即配置极便宜转债的优势并不明显。因此，我们在规避高估值转债的同时，可以放宽对低估转债的限制，并不执着于找到最便宜的一批转债进行配置，而是在相对便宜的转债中通过其他因子进行增强。 因此，后文我们按照CCB定价偏离度将市场上的转债分为低估转债池（CCB定价偏离度最低的50%转债）与高估转债池（CCB定价偏离度最高的50%转债），并尝试在低估转债池中进行增强。 图表7：按照CCB定价偏离因子将转债市场分为7分组的超额收益（回测2021年起，分组1为转债估值最低） 10% 6.0% 6.2% 5.0% 5.2% 5% 1.2% 0% -5% -10% -15% 极低估与较为低估的即配置极便宜 -20% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：低估转债池与高估转债池相对于市场基准的表现 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 0.6 2018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②基于转债换手率的相对收益策略。资产的换手率往往能够体现出其当前的市场热度，当转债换手率较高时，市场在交易转债或股票未来大幅上涨的预期，但过高的换手也隐 含了市场交易过热的可能，未来存在大幅回撤的风险。此处，我们可以通过转债的估值将上述现象分为以下两个阶段（其中高换手因子为转债过去5日、21日换手率，以及转债与股票过去5日、21日换手率的比率进行等权打分）： 转债低估值转债池+高换手因子：此策略在低估的转债池中找到高换手的转债。此类转债市场情绪较热，但转债估值水平低，属于情绪上升的初期，未来转债估值上涨空间大，下行安全边际高，风险较为有限，该策略稳定跑赢基准。 转债高估值转债池+高换手因子：此策略在高估的转债池中找到高换手的转债。此类转债估值较高情绪较热，属于情绪上升的末期。此时转债估值上升空间十分有限，但下行风险较大，该策略稳定跑输基准。 图表9：高