MLCC镍粉国产龙头，打造PVD粉体平台

核心观点 MLCC镍粉国产龙头，打造PVD粉体平台 ——博迁新材首次覆盖 博迁新材为MLCC用镍粉国产龙头，产能快速扩张静待需求回暖。公司主要产品为MLCC用镍粉，作为唯一单位起草与制定了我国第一项电容器电极镍粉行业标准。其镍粉产能（300nm当量）由2020年底的1720吨增长至22年末的3240吨，22年受宏观经济波动销量反而有所下滑，未来产销规模随需求回暖有较大弹性。 MLCC用镍粉行业22年全球规模或近70亿，景气度触底向上，内资市占率提升潜力大。1）需求：MLCC性能优异，是应用最广泛的陶瓷电容器，镍粉为MLCC内 电极关键材料，22年全球规模近70亿元，预计随着宏观经济复苏以及汽车电子的兴起、终端产品更新换代，22-26年市场规模CAGR或超5%。2）供给端：受制于下游MLCC被日企主导，导致镍粉环节也受日企垄断。但随着MLCC中低端产品被国内企业承接，预计材料端国产企业市占率有望随之提升。 MLCC镍粉市占率提升可期，基于PVD法新产品陆续上线。1）主业：通过与全球第二大MLCC厂商三星电机深度合作，公司自2017以来镍粉产线快速提升，预计22年MLCC镍粉全球市占率或达9%，公司产能储备充裕，随着MLCC需求的修复，以及未来2-3年国内MLCC产能的扩张，公司市占率有望进一步提升。2）新产品：基于PVD法研发生产银包铜粉与纳米硅粉持续推进，未来1年将对银包铜粉进行扩产，并新建纳米硅粉中试条线，新产品为公司后续发展提供长足动力。其中银包铜粉是HJT降本的必经之路，以开启产业化，或成为公司下一个成熟产品。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.59、0.91、1.34元。采用DCF估值，对应目标价39.31元，给予买入评级。 风险提示 宏观经济增速放缓，公司镍粉销量不及预期，公司新建项目产能消化不及预期，汇率变动风险，客户集中度较高的风险，原材料价格波动风险，假设条件变化影响测算结果 公司研究|首次报告博迁新材605376.SH 买入（首次） 股价（2023年06月09日）30.25元目标价格39.31元 行业有色金属 52周最高价/最低价65.97/28.6元总股本/流通A股（万股）26,160/17,505A股市值（百万元）7,913国家/地区中国 报告发布日期2023年06月13日 1周1月3月12月绝对表现-10.4-4.36-36.14-32.37相对表现-9.750.39-31.58-24.25沪深300-0.65-4.75-4.56-8.12 证券分析师刘洋 021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 证券分析师李一冉 liyiran@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523040001 联系人孟宪博 mengxianbo@orientsec.com.cn 联系人滕朱军 公司主要财务信息 tengzhujun@orientsec.com.cn 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)9707477571,0331,390 同比增长(%)62.7%-23.0%1.4%36.5%34.5% 营业利润(百万元)284178182280414 同比增长(%)47.7%-37.2%2.1%53.9%47.7% 归属母公司净利润(百万元)238153155238352 同比增长(%)49.6%-35.5%0.8%53.9%47.7% 每股收益（元）0.910.590.590.911.34 毛利率(%)38.3%36.8%41.3%42.9%43.8%净利率(%)24.5%20.6%20.4%23.0%25.3% 净资产收益率(%)15.8%9.4%9.0%12.7%16.6% 市盈率 33.3 51.6 51.2 33.2 22.5 市净率 5.0 4.7 4.5 4.0 3.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、博迁新材：MLCC镍粉国内独树一帜，景气度有望触底上行5 1.1公司概况：深耕电子高端金属粉体，打破日系垄断5 1.2股权结构：管理层从业经验丰富，核心人员股权深度绑定6 1.3经营概况：镍粉规模持续扩张，22年盈利受MLCC周期下行拖累7 二、MLCC用镍粉：22年市场规模近70亿元，内资市占提升空间大10 2.1概述：MLCC内电极关键材料，粒径向小型化发展10 2.2需求：22年市场规模近70亿元，下行周期接近尾声，22-26年CAGR或超5%11 2.3供给：上下游工艺匹配壁垒高，日企占据主导地位，国内企业有望突围13 三、成长：扩大主业规模，基于PVD法丰富产品线15 3.1MLCC镍粉：需求复苏可期，全球市占率提升潜力大15 3.2银包铜粉：HJT降本必经之路，产业化已开启17 3.3纳米硅粉：最具前景的下一代锂电池负极材料之一，PVD法有望解决膨胀问题19 盈利预测与投资建议21 盈利预测21 投资建议22 风险提示24 图表目录 图1：公司所处产业链及主要产品5 图2：公司发展历程及未来发展规划5 图3：公司股权结构图（截至2023年一季度末）6 图4：公司营业收入及同比增速7 图5：公司归母净利润稳定增长7 图6：公司营收结构（亿元）7 图7：公司主营业务毛利润结构（亿元）7 图8：公司主要产品产量分布（吨）8 图9：22年镍粉产销率有所下滑8 图10：镍粉单位毛利以及产品结构8 图11：80nmR高端镍粉单价远高于其他镍粉（元/公斤）8 图12：22年镍粉成本构成（元/kg）8 图13：镍粉产能利用率和非直接材料成本（元/kg）8 图14：公司以境外销售收入为主9 图15：直销收入占公司总营收的绝大部分9 图16：2019年各类电容器市场份额10 图17：MLCC结构示意图10 图18：MLCC工艺流程10 图19：2005-2022年台股MLCC厂商营收当月同比11 图20：全球MLCC市场规模（亿元）12 图21：全球MLCC需求量（亿只）12 图22：2021年MLCC下游应用结构12 图23：苹果手机MLCC用量不断增加（颗）12 图24：通信升级带来手机MLCC平均用量增加（颗）13 图25：汽车电动化提升MLCC单车需求量（颗）13 图26：2021年MLCC主要厂商份额14 图27：MLCC镍粉由日企主导14 图28：JFE矿业公司CVD法原理14 图29：博迁新材PVD法工艺流程14 图30：博迁新材和下游企业营收同比增速（%）15 图31：风华高科22Q4存货周转同比加快15 图32：公司对三星电机销售额（亿元）及在公司营收占比15 图33：20H1公司客户结构15 图34：三星电机车载MLCC主要应用16 图35：全球MLCC厂商竞争梯队16 图36：国内主要MLCC厂商扩产规划（亿只/月）16 图37：2021-2030年各种电池技术平均转换效率变化趋势17 图38：21-25年HJT电池与TOPCon电池预计产能(GW)17 图39：不同光伏电池技术成本结构17 图40：HJT电池成本结构17 图41：HJT非硅成本构成17 图42：银包铜示意图18 图43：铜电镀工序及优劣势18 图44：不同类型光伏电池市占率趋势18 图45：22-25年中国光伏电池片供应量趋势（GW）18 图46：负极材料占锂离子电池成本的10%19 图47：碳硅负极材料的制备流程19 图48：2016-2021年中国锂电池硅基负极材料出货量20 图49：2016-2021年中国锂电池负极材料出货量20 表1：从业经验丰富且稳定的专业管理团队6 表2：MLCC朝着薄层化、小型化方向发展11 表3：内电极在MLCC成本结构中占比5-10%13 表4：PVD法拓展性强，未来发展潜力巨大19 表5：DCF估值模型假设22 表6：相关DCF计算数据22 表7：永续增长率和WACC的敏感性分析22 一、博迁新材：MLCC镍粉国内独树一帜，景气度有望触底上行 1.1公司概况：深耕电子高端金属粉体，打破日系垄断 国际领先的MLCC（片式多层陶瓷电容器）用镍粉制造商，产品主要应用于电子领域。博迁新材是国际领先的电子专用高端金属粉体材料研产销一体化企业，主要产品为纳米级、亚微米级镍粉和亚微米级、微米级铜粉、银粉、合金粉，其他重点产品包括硅粉、银包铜粉、银包镍粉和3D打印金属粉末等，产品广泛应用于消费电子、汽车电子、通信以及工业自动化、航空航天等领域。作为国际领先的MLCC（片式多层陶瓷电容器）用镍粉制造商，其生产的80nm镍粉全球独供， 并作为唯一单位起草与制定了我国第一项电容器电极镍粉行业标准（标准编号：YS/T1338-2019），镍粉作为公司的核心产品贡献营收达八成以上。 图1：公司所处产业链及主要产品 数据来源：东方证券研究所绘制 深耕电子专用高端金属粉体材料领域，战略合作三星电机，并不断扩展公司产品线。截至22年 末，公司拥有物理气相法金属粉体制粉设备168套，其中镍粉制粉设备162套、铜粉制粉设备4套、银粉制粉设备2套。通过与全球第二大MLCC供应商——三星电机签署战略合作协议，保证了公司核心产品的稳定供应和盈利能力，同时也有助于提高公司的研发能力和产品竞争力。公司未来的发展将聚焦于通过新建生产线扩大MLCC镍粉产能，同时基于PVD法扩展公司产品线，包括合金粉体、锂电池负极材料、银包铜粉等新产品。 图2：公司发展历程及未来发展规划 数据来源：公司招股说明书，东方证券研究所 1.2股权结构：管理层从业经验丰富，核心人员股权深度绑定 公司实际控制人为创始人王利平先生，控股股东为宁波广弘元投资合伙企业。截至2023年一季度末，王利平通过广弘元间接持有公司19.7%的股份，通过申扬投资间接持有公司6.9%的股份，合计实际控制公司26.6%的股份表决权，是博迁新材的实际控制人。申扬投资和辰智卓新为员工持股平台，分别持有公司6.9%、2.0%的股份。总经理兼董事陈钢强博士是公司的核心技术人员之一，持股比例为6.5%。 图3：公司股权结构图（截至2023年一季度末） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司管理层人员平均学历水平较高，从业经验丰富，专业团队助力公司发展行稳致远。其中，公司董事长王利平先生拥有近20年的金属粉体材料行业经营管理经验，曾担任宁波城建机械厂销售科长、厂长助理，鄞县电子门窗厂经营厂长等职位，拥有丰富的企业经营管理经验，对公司产品应用、市场推广、品牌建立等起到了关键的作用。公司董事兼总经理陈钢强博士拥有浙江大学化工系工学硕士学位、加拿大麦吉尔大学化工系博士学位，在金属粉体材料研发领域深耕近30年，研发经验十分深厚，为公司提供关键的技术支持。其他管理人员在企业管理、产品研发、财务、法务、销售等领域均有分布，管理层职能分配清晰，有利于公司长期的稳健运营和发展。 表1：从业经验丰富且稳定的专业管理团队 姓名 职务 在博迁新材及关联方历任职位 王利平 董事长 广博股份董事长，纳米股份董事长，博迁有限董事等 陈钢强 董事、总经理 纳米股份董事、总经理，博迁有限董事、总经理 江益龙 董事、副总经理 广博股份党委办公室主任，纳米股份副总经理、董事，广昇新材董事长、博迁有限总经理、董事长 裘欧特 董事、财务负责人 广博股份审计部副经理、监事、内审负责人，纳米股份财务总监，博迁有限财务负责人 赵登永董事 纳米股份粉体事业部主管、董事，广昇新材董事，宁波锐升投资咨询有限公司董事，博迁有限董事，纳米股份董事 蒋颖董事、董事会秘书广博股份法务部经理，广博纳米上市办经理，纳米股份董事会秘书，博迁有限上市办经理舒丽