热点追踪：正邦转债变信用债？
热点追踪：正邦转债变信用债？ YY团队2023/6/7 摘要： 2023年6月5日，正邦转债2023年第一次持有人大会通过议案：重整受理后，正邦转债将提前到期、提前停止交易、提前停止转股。即股权提前清零、其后将按照无财产担保普通债权实施重组。 此举将正邦转债简单地归为普通债券进行清偿，并不十分妥当，但目前法律法规中尚未对可转债股权部分进行明确规定，预计相关法律法规正在路上。 作为正邦转债的持有人目前可选路径有4种，整体来看持有转债等待重整清偿是最差的选择，高风险、预期收益率低，债务的清偿率预计在24%左右，清偿价值反而不如当前转债价格（75.3元，截至2022年6月7日）；所以要么落袋为安，要么转股后等待重整后股票升值。 相关研究： 转债防坑指南：哪些新面孔需要特别关注？-2023/5/31 正邦：杠杆危机、断臂求生和东山再起？-2022/02/2 危崖之上：搜特转债的3大核心变量-2022/5/5 图表1正邦转债的4种操作方案 方案 收益情况 1 卖出转债 当溢价率为正时，卖出转债优于转股卖出，溢价率为负则相反。 2 转股-卖出股票 3 转股-等待重整 *ST正邦在生猪养殖上并没有核心壁垒，养殖成本也并未实现过优秀，大干上量后就进入了债务崩盘，基本面支撑匮乏，重整成功后公司可以脱离资不抵债的困境，但是经营难以有快速提升，所以重整成功后预计股价会上涨，但难有*ST盐湖的亮眼表现。 4 继续持有转债-等待重整 最差的选择，高风险、预期收益率低；债务的清偿率预计在24%左右，清偿价值反而不如当前转债价格 数据来源：wind，YY评级整理 目录 热点追踪：正邦转债变信用债？1 摘要：1 1.正邦转债：股权提前清零，转债变普通债权？3 2.转债持有人该如何选择？4 2.1落袋为安5 2.2博弈重整6 瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司免责声明10 表目录 图表1正邦转债的4种操作方案1 图表2正邦转债2023年第一次持有人大会3 图表3可转换公司债券管理办法4 图表4深交所上市公司自律监管指引第14号4 图表5正邦转债前3次下修情况5 图表6正邦转债下修条件6 图表7六十九家普通债权模拟清偿率及实际偿率统计6 图表8*ST正邦资产回收价值测算7 图表92022年以来重整成功执行完毕A股案例8 图表10ST华英重整前后股价表现9 图表11正邦转债的4种操作方案9 1.正邦转债：股权提前清零，转债变普通债权？ 正股进入破产重整，转债会怎么被处理？正邦是首个案例。2023年6月5日，正 邦转债2023年第一次持有人大会召开，大会决议通过3个议案： 1、推选承销商国信证券为全体未偿还债券持有人的受托管理人； 2、公司重整受理之日起第30个自然日后，转债持有人不再享有转股的权利； 3、公司重整受理之日起第15个自然日后，转债不再交易。 图表2正邦转债2023年第一次持有人大会 数据来源：Wind，YY评级整理 可转债=债权+股权，而正邦转债的议案直接按照普通债券进行处理，债券提前到 期、提前停止交易、停止转股，即转股权提前清零、其后将按照无财产担保普通债权 实施重组。 此番操作是否合理？ 1、首先《可转换公司债券管理办法》《可转换公司债券交易实施细则》明确可转债是具有股权性质的证券，即可转债=债券+股权，而《中华人民共和国企业破产法》第四十六条“未到期的债权在破产申请受理时视为到期”中仅对可转债的债权部分提 出了规定，但并未对股权部分进行规定，公司按照此条款将可转债单纯视为债权证券 来处理、实行提前到期，确实不是十分妥当。 图表3可转换公司债券管理办法 数据来源：可转换公司债券管理办法，YY评级整理 2、其次根据《深交所上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项》第六条，上市公司实施预重整、破产重整、和解、破产清算期间，股票及其衍生品原则上 不停牌，可转债属于股票衍生品，因此公司破产重整原则上并不能影响可转债的正常 交易，所以提前停止正邦转债的交易并不合理。 图表4深交所上市公司自律监管指引第14号 数据来源：深交所上市公司自律监管指引第14号，YY评级整理 总之，正邦转债简单地归为普通债券进行清偿并不十分妥当，但目前法律法规中尚未对可转债股权部分的处理进行明确规定，所以如何处理并无标准答案，预计相关法律法规也正在路上。 2.转债持有人该如何选择？ 事已至此，持有正邦转债的投资人该如何选择？目前可选路径有4种： 1、卖出转债 2、转股-卖出股票 3、转股-等待重整 4、继续持有转债-等待重整 2.1落袋为安 方案一、二都是落袋为安，当溢价率为正时，直接卖出转债优于转股卖出，溢价 率为负则相反。 从目前转债情况来看，2023年6月6日公司已经再度提起下修，这是近1年来公 司第4次提起下修，从前3次的下修经验来看：基本都会下修到底，转股价值回升到 100附近，诚意较足，且前两次下修后转债价格均有较大幅度上涨。 130 120 110 250 112.40 100 90 80 70 60 50 40 30 2022-01 103.80 94.52 200 96.66 96.46 99.55 150 100 50 0 2022-04 2022-07 2022-10 正邦转债价格 2023-01 转股溢价率 2023-04 正邦转债转股价值 下修 图表5正邦转债前3次下修情况 股东大会日 转股价下修底线 修正后转股价 是否下修到底 董事会当日转债收盘价 转股价变动日转债收盘价 涨幅 2022/5/20 6.08 6.08 是 99.55 106.33 6.81% 2022/12/14 4.35 4.35 是 94.52 103.80 9.82% 2023/3/8 3.57 3.62 否 96.66 96.46 -0.21% 数据来源：wind，YY评级整理 注：图中下修日期分别为董事会召开日、下修转股价格生效日 从正邦前3次下修的经验以及能够在此时提起下修来看，本次下修大概率能够成 功，且贴近下修底线（2.34元，截至2023年6月6日）进行下修的概率较大，如果下修到底，转股价值将恢复至100左右，转债价格有望恢复至80-100元，此区间内卖出 是一个较优的选择。 图表6正邦转债下修条件 *ST正邦 002157.SZ 今日 2023/6/6 前20个交易日 2023/5/9 前二十个交易日公司股票交易均价 2.27 前一交易日公司股票交易均价 2.43 数据来源：wind，YY评级整理 2.2博弈重整 方案三、四是博弈重整，差异在于方案三是博弈重整成功后股权增值、方案四是博弈破产重整中普通债权的兑付。目前来看，11位重整投资人已经就位，转债也在积极谋求解决方案，甚至再一次启动下修，12亿转债大概率会转股退出，重整成功的概率较大。 但对于投资人而言，此时持有转债等待破产重整中普通债权的兑付意义不大。一方面，从69个破产重整案例来看，普通债权实际平均清产率仅为24.41%，另一方面，正邦主要资产为猪圈，占比65%，按照40%左右的回收率进行测算，资产回收价值约85亿，债务规模348亿，债务的清偿率在24%左右，清偿价值反而不如当前转债价格 （75.3元，截至2022年6月7日），所以等待债权兑付是高风险、低收益的选择。 图表7六十九家普通债权模拟清偿率及实际偿率统计 清偿率* 模拟清算状态下普通债权的清偿率 普通债权实际平均清偿率 最大值 58.62% 100% 最小值 0% 1% 平均值 7.09% 24.41% 40% 35.36% 35% 30% 25.39% 25% 20% 15% 13.19% 10.64% 10% 7.15% 7.74% 5%1.74% 0% 主板上市公司三板上市公司（主板退市）三板上市公司发债公司 平均值项：模拟清算状态下普通债权的清偿率平均值项：普通债权实际平均清偿率 数据来源：LlinksLawOffices，YY评级整理 注：本表仅统计了清偿率已经在重整计划中披露的有效数据 资产排名 资产科目 占比% 规模/亿 假设回收率 回收价值 1 固定资产 47% 104.70 40% 41.88 2 在建工程 18% 40.81 40% 16.33 3 使用权资产 10% 22.93 40% 9.17 4 存货 8% 16.92 30% 5.08 5 货币资金 4% 8.36 100% 8.36 6 生产性生物资产 3% 6.93 20% 1.39 7 其他应收款 3% 6.29 50% 3.15 合计 - 93% 206.95 - 85.35 债务规模 - - 348.41 - 数据来源：wind，YY评级整理 公司重整成功后，股权增值的空间如何？ 2022年以来重整成功执行完毕的A股案例共33只，从被申请重整日至执行完毕日 价格上涨共23支（70%）、下跌共10支（30%），重整成功使企业摆脱了债务危机、经营转好，上涨概率确实大于下跌。 代码 上市公司 被申请重整 执行完毕 被申请重整日价格 执行完毕日价格 股价变动情况 所属行业 300256.SZ *ST星星 2021/8/1 2022/9/1 5.58 2.93 -47% 零部件及元器件 002366.SZ *ST海核 2021/10/1 2022/12/1 5.45 5.36 -2% 专用设备 600601.SH *ST方科 2022/6/1 2022/12/1 2.20 2.61 18% 计算机硬件及设备 300370.SZ *ST安控 2021/5/1 2022/12/2 1.66 2.64 59% 仪器仪表 002427.SZ *ST尤夫 2022/1/1 2022/12/3 5.33 7.56 42% 化学纤维 002122.SZ *ST天马 2022/6/1 2022/12/4 1.90 3.28 73% 通用机械 002076.SZ *ST雪莱 2022/6/1 2022/12/5 1.27 2.07 63% 半导体 603603.SH *ST博天 2022/4/1 2022/12/6 4.44 5.83 31% 水处理 600654.SH *ST中安 2021/12/1 2022/12/7 1.87 2.84 52% 计算机硬件及设备 600666.SH *ST瑞德 2022/9/1 2022/12/8 1.01 1.70 68% 电子产品 002122.SZ 汇洲智能 2022/4/8 2022/12/30 2.51 3.12 24% 通用机械 002119.SZ 康强电子 2019/6/18 2022/11/5 12.66 13.53 7% 半导体 000981.SZ 山子股份 2019/6/17 2022/11/4 1.16 1.92 65% 房地产开发管理 600714.SH 金瑞矿业 2020/6/19 2022/7/16 5.67 11.59 104% 化学原料及制品 002049.SZ 紫光国微 2021/7/10 2022/7/14 121.50 147.79 22% 半导体 000938.SZ 紫光股份 2021/7/10 2022/7/14 22.89 19.83 -13% 通信设备 002219.SZ 新里程 2020/8/25 2022/6/28 1.16 3.02 161% 医疗服务 000564.SZ ST大集 2021/1/30 2022/4/25 1.06 1.01 -5% 一般零售 000415.SZ 渤海租赁 2021/1/30 2022/4/25 2.35 2.07 -12% 多元金融 000585.SZ 东电退 2021/1/30 2022/4/25 1.61 0.98 -39% 电气设备 000616.SZ *ST海投 2021/1/30 2022/4/25 2.28 1.79 -21% 房地产开发管理 900938.SH 海科B 2021/1/30 2022/4/25 0.24 0.24 -1%
