索菲亚：拓展品牌线，重塑增长动力

新房精装修和存量房翻新需求有望带动家居市场的进一步扩张。1）基于过去商品住房销售累积叠加和保交付政策推动，短期内新商品住宅交付量有望上涨。2）存量房翻新市场扩张，有望成为家居行业的增长重要驱动力。3）与欧美国家相比，中国精装修渗透率较低，精装修市场还有较大的发展潜力，有望带动家居企业to B大宗渠道的进一步发展。 公司拓展大众品牌和整家业务，扩大客户群体，扩张家居品类。我们认为，公司完善面向高端、中端及大众消费群体的品牌布局，拓展整家业务，具有强劲的发展潜力。1）衣柜业务收入行业领先，盈利能力处于行业前列；同时，品牌拓展整家业务，客单价提速明显，2022年客单价提升28%。 2）成立面向青年群体、大众刚需市场的品牌“米兰纳”，完善公司品牌矩阵，2022年该品牌业绩增速为242.60%，门店迅速扩张，同比增长40.38%。 公司布局toB整装业务渠道，与零售渠道形成差异，拓展业务范围。 公司在全国范围与实力较强的家装企业协作，通过推动经销商与当地小型整装、家装公司、设计工作室的有效合作，实现与家装企业的相互导流和合作共赢。2022年公司整装渠道收入增速为115.14%，未来有望成为公司业务增长的重要组成。 公司布局智能生产，成本控制领先，未来盈利能力有望进一步提升。 1）公司8大生产基地形成行业领先的产能网络，运营效率领先。2）公司加大研发投入，加速新产品的发布，满足市场日益增长的个性化需求。3）公司从原材料及制造环节控制成本，处于行业领先地位。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为132.16、153.10、175.44亿元，对应增速分别为17.76%、15.84%、14.59%，归母净利润分别为13.62、15.86、18.31亿元，对应增速分别为27.98%、16.47%、15.41%，EPS分别为1.49、1.74、2.01元/股，3年CAGR为19.77%。DCF估值法测得公司每股价值26.10元，可比公司2023年平均PE16倍，鉴于公司大众品牌、整家业务拓展及整装渠道有效布局，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年17倍PE，目标价25.33元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：房地产行业回暖不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧；行业空间测算偏差风险。 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）增长率（%） EBITDA（百万元） 归母净利润（百万元）增长率（%）EPS（元/股）市盈率（P/E）市净率（P/B）EV/EBITDA 10,407 24.59%933 123-89.72%0.13 133.2 2.9 21.4 11,223 7.84%1,819 1,064 768.28%1.17 15.3 2.8 9.4 13,216 17.76%2,358 1,362 27.98%1.49 12.0 2.5 7.3 15,310 15.84%2,754 1,586 16.47%1.74 10.3 2.2 6.3 17,544 14.59%3,175 1,831 15.41%2.01 8.9 1.9 5.3 风险提示：房地产行业回暖不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧。 投资聚焦 核心逻辑 公司是家居行业的领先企业，衣柜业务在行业内具有核心优势。公司推出面向大众的“米兰纳”品牌，拓展整家业务，布局toB整装渠道，公司业务高速扩张，业绩快速增长；同时，公司布局行业领先的智能生产网络，运营效率和成本控制领先，在新房精装修和存量房翻新需求的推动下，公司经营能力有望进一步提升。 不同于市场的观点 1）短期内新房交付量有望上升，长期来看存量房翻新市场有望进一步扩大，精装修渗透率有望进一步上涨，家居行业市场稳定且较为广阔。 2）公司明确战略布局，一方面完善品牌矩阵、布局整家业务，覆盖更广阔的消费群体；另一方面拓展整装渠道，加强与家装企业合作，有望扩展市场份额。 3）公司注重智能生产布局，成本控制能力领先，为公司战略发展提供了保障。 核心假设 1)定制衣柜及其配件业务：衣柜业务收入主要来自于索菲亚品牌的定制衣柜业务，索菲亚作为公司主要品牌以其较强的品牌影响力和市场占有率营收增速稳定；同时，米兰纳成为公司重点战略品牌，其门店数量增加有望带动该业务营收的进一步增长。结合短期内新房交付提升和精装修率上涨，衣柜业务2023、2024和2025年营收增速有望高于过去三年，分别为15%，14%，13%，营收三年CAGR为14%；公司上游供货成本控制能力较强，毛利率稳定为36%，38%，38%。 2)定制橱柜及其配件业务：司米2020年步入橱柜行业第一梯队，随着整家业务的开展，其客单价也在不断提升。我们预测橱柜业务2023、2024和2025年营收增速分别为20%，16%，12%，三年CAGR为16%；公司上游供货成本控制能力较强，毛利率较为稳定，分别为27%，27%，27%。 3)木门业务：华鹤背靠索菲亚的品牌优势，在战略转型后高端木门和整家业务有望迅速放量，我们预测木门业务2023、2024和2025年营收增速分别为40%，30%，30%，营收三年CAGR为33%；毛利率提升，分别为27%，28%，30%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为132.16、153.10、175.44亿元，对应增速分别为17.76%、15.84%、14.59%，归母净利润分别为13.62、15.86、18.31亿元，对应增速分别为27.98%、16.47%、15.41%，EPS分别为1.49、1.74、2.01元/股，3年CAGR为19.77%。DCF绝对估值法测得公司每股价值26.10元，可比公司2023年平均PE16倍，鉴于公司大众品牌、整家业务拓展及整装渠道有效布局，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年17倍PE，目标价25.33元。 首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 1）面向大众市场的“米兰纳”品牌和整家定制业务业绩迅速增长，扩大受众群体，拓展单体消费品类，提升客单价；同时整装渠道迅速扩张，公司营收有望快速增长。 2）公司布局智能生产和供应链网络，控制生产成本能力较强，为经营战略提供支持。 3）公司现金流结构良好，经营情况较为稳健，未来盈利水平有望进一步提升。 1.索菲亚：衣柜启航，整家战略注入新生命力 索菲亚家居股份有限公司以定制衣柜起家，在二十多年间纵横贯穿家居行业全局，主要从事定制衣柜、橱柜、木门、墙地一体、配套五金、家具家品、定制大宗业务的研发、生产和销售；具备索菲亚、司米、华鹤、米兰纳四个面向各类消费者的品牌格局，是国内定制衣柜的领航企业。 发展历程：与时俱进，全面布局 第一阶段：深耕衣柜单品业务，步入行业前列（2001年-2010年）。2001年，索菲亚将定制衣柜引入中国，开创中国定制衣柜时代。2003年公司在广州成立制造中心总部和中心实验室。2008年公司首家旗舰店广州正佳广场店正式开业。 第二阶段：深交所上市，生产经营快速发展（2011年-2013年）。2011年4月，索菲亚成功在深圳证券交易所挂牌上市，成为国内首家上市的定制家居企业。2012年公司布局多个生产中心：9月成立西部生产中心；10月打造华东生产中心；12月打造华北生产中心。2013年7月公司发布新广告语“定制家索菲亚”，布局大家居战略，从定制衣柜品牌向大家居品牌进发。 第三阶段：拓展业务品类，实现智能化运作（2014年-2020年）。2014年6月，索菲亚引进法国品牌“司米橱柜”，合资成立司米厨柜有限公司；2017年，公司设立索菲亚华鹤门业有限公司，全面进入定制木门领域。同时公司注重智能化创新变革，2014年6月成立信息与数字化中心IDC；2016年成立广州宁基智能系统有限公司，注资极点三维科技有限公司；2018年拥有自主知识产权、符合工业4.0标准的“未来工厂”在黄冈首次亮相。2020年索菲亚品牌战略升级为“柜类定制专家”。 第四阶段：洞察未来，多品牌整家战略布局（2021年-至今）。2021年索菲亚将品牌定位从“柜类定制专家”升级为“衣柜|整家定制”，发布“整家定制”战略。同年3月公司创立互联网轻时尚品牌“米兰纳”，完善了公司的品牌矩阵，至此公司具有了面向中高端的“索菲亚”品牌，面向高精人群的“司米”，“华鹤”以及面向大众消费的“米兰纳”，实现了不同受众的全面覆盖。 图1：索菲亚发展历程 股权结构及管理层履历：股权集中，管理层经验丰富 整体股权较为集中，股权结构稳定。截至2022年12月31日，江淦钧先生、柯建生先生为公司实际控制人和控股股东、一致行动人，分别持有20.5%和19.41%的股权，整体股权较为集中，股权结构稳定，决策执行力强。公司多次推出员工股权激励和经销商持股计划，覆盖逾千名员工和近百名优秀经销商，实现了公司业绩的可持续的长期增长。 图2：索菲亚股权结构（截至2022年12月31日） 管理层经验丰富，重视人才培养。董事长江淦钧及董事柯建生自2003年始，深耕行业多年，经验丰富，高管团队总经理及副总经理也有着丰富的行业和管理经验，因此公司建立了一支专业化的管理团队。同时，公司重视人才培养，成立了“索菲亚学苑”、“索菲亚黄埔EMBA班”等各种内部培训组织，不遗余力的培养自身员工、经销商老板以及经销商的员工。 表1：公司管理层履历 品牌布局：多品牌满足不同消费者喜好 公司由索菲亚，司米，华鹤和米兰纳四个品牌组成。 索菲亚：2001年索菲亚品牌创始人将SOGAL壁柜移门产品引入中国，奠定中国定制衣柜行业基础，开创了中国定制衣柜时代。2021年索菲亚提出了整家一体定制战略，为消费者提供更加完整的家居空间解决方案。 司米：1934年诞生于法国，是法国领军橱柜品牌。品牌在2014年由索菲亚引入中国，2020年成功跻身中国市场橱柜品牌第一梯队。2021年，司米转型为全屋定制，以橱柜为拳头产品，提供橱柜、衣柜、木门、家具家品等全屋定制服务。 华鹤：诞生于1956年，是索菲亚华鹤门业有限公司旗下的高端木门品牌，有60余年木门定制经验。2020年，华鹤借助索菲亚强大的柜类定制经验，成功延伸柜类产品，全面升级为“门墙柜”全屋木作系统，并延伸至衣柜、橱柜、墙板和家具家品等配套产品。 米兰纳：米兰纳是索菲亚公司于2020年推出的定位于互联网轻时尚的衣柜和整家定制品牌。品牌以更创新的方式，更高性价比的产品和服务与消费者沟通，为消费者提供极致质价比的美好家居产品及解决方案。 图3：公司包含索菲亚、司米、华鹤和米兰纳四个品牌 业绩情况：业绩稳步增长，衣柜业务为主营业务 营收持续增长，归母净利润回暖。公司2022年营业收入为112.23亿元，同比增长7.80%。2021年公司的大宗业务遭遇了重大客户到期商业承兑汇票违约，利润大幅下降89.72%，经过业务调整后，2022年归母净利润为10.64亿，同比上涨768.28%。2022年，索菲亚计提资产减值约1.62亿元，主要有两个原因：1）大宗业务方面地产客户到期商业承兑汇票违约；2）公司整家业务转型导致单品库存积压。 图4：公司营收稳定增长，2018-2022年CAGR为11.31% 图5：公司利润回暖，2018-2022年CAGR为2.63% 衣柜为主营业务，各业务毛利率较为稳定。定制衣柜业务作为公司的领航业务，占营业收入的80%左右，橱柜和木门业务分别保持在10%和3%左右。公司毛利率较为稳定，2022年衣柜业务毛利率约为35%，橱柜和木门业务毛利率约为25%。 图6：衣柜业务带来公司80%左右的营业收入 图7：毛利率稳定，2022年衣柜毛利率为34.32% 收入区域布局稳定，华东、华南、华北地区领先。2018-2022年公司的区域收入情况无明显的变化，其中华南地区、华东地区和华北地区的收入都高于总收入的20%。 2022年华东地区收入占