电子烟行业深度系列报告三：欧洲市场，替烟趋势明确，市场方兴未艾

TPD监管环境整体宽松，“2040无烟”计划推出。相对美国PMTA，欧盟正式实施的TPD申请材料简略和费用低，品牌产品通过率与制造商绑定度较低。 截至目前，欧洲46个国家中仅有7个国家对口味进行限制或全面禁止，而瑞典议会于2022年6月否决了政府提出的电子烟风味禁令。在“无烟2040”计划下，雾化电子烟或成为计划实现的重要助力。 英法意德行业规模领先，欧洲未来增速预计达两位数。1）分国家，英国电子烟规模最大，随后依次是法国、意大利和德国。2）分区域，西欧市场规模远大于东欧。五家国外咨询机构对欧洲未来电子烟市场规模CAGR的预测均值达双位数，当前主要受一次性电子烟销量推动。国内企业，例如赢合科技和五轮科技，业绩均因此受到提振。 中国合规进口公司数最多，水果味和一次性最受欢迎。据欧洲重要物流集散地比利时公布的电子烟白名单，中国公司占比最高，同时，中外企业联合申报入关现象也较常见。当前，产品类型：一次性产品风靡度远高于换弹式和开放式，产品风味：水果口味为主，尼古丁含量：TPD规定上限的20mg/ml增加数量最多。 英国政府对电子烟态度良好，重点发展雾化电子烟。2015年PHE表明电子烟相对传统卷烟可减害95%，英国官方态度转好，目前已将电子烟作为戒烟工具进行推广。雾化电子烟为英国新型烟草发展重点；HNB视同卷烟管理。对应欧洲，英国推出“无烟2030”计划，计划在2030年前将吸烟率降至5%及以下，当前英国吸烟率为13%。 英国行业规模波动上升，未成年和成年人用户画像存异。1）分地区，英国西北和东南地区市场规模最大，伦敦和西密德兰增速最快。2）分产品，一次性电子烟销售额从2020年的1.1亿英镑上升至2022年的6.7亿英镑，抢占换弹式和开放式的增量空间。未成年选择电子烟的原因包括尝新、口味和效仿；成年人选择电子烟的主要原因为戒烟。 展望：环保和合规问题凸显，成年人替代市场广阔。电子烟当前主要涉及四大问题：1）环保，电子烟内含锂电池，特别是一次性电子烟用完即弃。2）未成年吸食，未成年吸烟率快速上升至2022年的8.6%。3）烟油超标，众多品牌被检测出烟油含量超标。4）监管，开放式电子烟后续使用和改装不易监管。 一次性、换弹式和开放式品类在环保、合规和使用体验上各有优劣，若未来行业监管力度加强，电子烟品类间和品牌间的竞争格局或将重构。 思摩尔国际：产品结构完备，可灵活调整应对外界扰动。短期受一次性产品带动，在现有棉芯基础上推出科技含量更高的陶瓷芯产品，覆盖更宽的价格带，提高市场份额；长期受完善的产品结构赋能，能够灵活面对政策法规的调整，实现较为稳定的增长。 风险提示：行业竞争加剧，监管力度超预期。 投资主题 报告亮点 我们基于政策法规、行业规模、销售渠道和用户画像对欧洲和英国电子烟市场进行多维度梳理，指出在政策尚未成熟建立前行业的肆意增长。欧洲当前整体政策相较美国宽松，其中英国政府态度最为倡导。在欧洲“无烟2040”和英国“无烟2030”计划下，电子烟行业规模逐步上升，其中，近两年主要受一次性电子烟推动。线下网点主要集中在欧洲的西部和北部，且白名单里中国进口公司最多。在此背景下，思摩尔国际、赢合科技和五轮科技等公司业绩受提振。另外，欧洲整体电子烟渗透率相较吸烟率仍有较大差距，而在电子烟渗透率较高的英国，未成年使用问题引发监管关注、加速供给出清，这都为欧洲电子烟市场规模与格局的演绎提供线索。 投资逻辑 思摩尔国际营收有望被其头部客户带动，完善的产品结构将有效应对政策变化从而有望稳定发展。短期受益于一次性市场的飙升，推出棉芯和陶瓷芯一次性产品抢占市场份额；长期拥有电子烟全品类生产制造技术，可灵活调整产品结构以应对政策变动。若未来监管常态化以及力度加强，思摩尔或凭借其技术优势和产品力而更具竞争力。 一、欧洲：政策环境较宽松，英法意德市场规模领先 （一）政策：欧盟TPD监管较为宽松，雾化电子烟从量计税 TPD监管环境整体宽松，门槛低于PMTA。电子烟于2006年开始在欧洲销售，由于并未纳入欧盟于2001年发布生效的烟草制品指令（TPD，即Tobacco Products Directive）中，仍按照娱乐消费产品规范和管理。2014年4月29日，欧盟颁布了新修订的烟草制品指令，明确将雾化电子烟等新型烟草纳入管制范围，2016年修订版TPD正式实施，实施后新型烟草产品制造商在其产品进入市场前，须向有关机构申报。但和美国的PMTA监管相比，TPD申请材料更为简略、申请费用低、与制造生产商绑定度相对较低。 欧盟各国管控相对自主，口味禁令和严格监管或为未来趋势。与美国PMTA审核不同，TPD为纲领式文件，新品不需要在上市前获得批准，仅要求企业通知当局，并未对口味、税收强度等严格限制，因此欧盟各国在电子烟的具体细节和管控力度略有不同，但总体持开放态度。具体来看，根据WHO报告，虽然大部分欧盟国家已对电子烟油征税，但税率普遍偏低，只有葡萄牙征收不低于开放式电子烟价格75%的税。此外，截至目前，已有7个欧洲国家对口味进行限制或禁止全部调味，试图降低电子烟对未成年的吸引力。 另外，瑞典议会于2022年6月否决了政府提出的电子烟风味禁令，以防卷烟吸食人数上升，但同时也宣布将实施更严格的监管。 图表1部分欧洲国家电子烟政策 “无烟2040”计划推出，加热烟草遭口味限制。欧洲目前吸烟率约为25%，欧洲委员会提出到2040年，要将吸烟率降至5%以下。委员会希望通过限制包装、口味、宣传和成分等途径，并且加大税收和增加无烟区面积来实现此目标。2022年12月23日，欧盟禁止加热烟草含有添加口味的法令正式实施，各成员国必须在2023年7月23日前将该禁令纳入国家法律，并从2023年10月23日起实施该规定。雾化电子烟口味虽未被大范围禁止，但由于未成年使用率提升等原因，口味监管或将逐步趋严。 图表2欧盟“无烟2040”计划 当前拉脱维亚吸烟率排名第一，立陶宛电子烟渗透率最高。拉脱维亚、希腊和罗马尼亚吸烟率排名前三，分别是36.7%/34.7%/32.2%；吸烟人数排名靠前的波兰、罗马尼亚和西班牙的电子烟渗透率却较低。吸烟率和电子烟渗透率呈现一定的负相关关系，体现电子烟产品的替烟效应。 图表4欧洲主要国家吸烟人数和电子烟使用人数（2021年） 图表3欧洲主要国家吸烟率和电子烟使用率（2021年） 欧洲地区大部分国家对于雾化电子烟采取从量计税。其中，英国政府认为雾化电子烟有助于烟民戒烟，对电子烟实行0消费税率。对于雾化电子烟，欧盟建议根据尼古丁浓度征税，“浓度较高”的产品征收40%的批发税，“浓度较低”的电子烟征收20%的批发税，但是并未对“浓度较高”和“浓度较低”做出详细规定，整体税率高于美国。 图表5欧洲部分国家实施的雾化电子烟税率 （二）规模：英国行业规模第一，欧洲规模预计达两位数增长 英国行业规模最大，各国家主要依赖产品进口。英国电子烟行业受积极政策推动，2020年行业营收位居欧洲第一，法国紧追其后，营收达到952百万欧元，随后是意大利、德国和荷兰。英国约有1100家电子烟生产制造企业，但营收同样较高的法国、意大利和德国的生产制造商数量相较英国大量减少，且其余国家生产制造厂商均不超过15家，主要依靠进口电子烟产品。 图表6欧洲主要国家2020年电子烟行业总营收和生产厂家数量 西欧零售规模远大于东欧，欧洲未来规模CAGR预测均值为11.2%。据Euromonitor，欧洲电子烟市场规模集中在西欧，并以12.6%的CAGR由2016年的37.2亿欧元增长至2021年的67.5亿欧元，五家机构对欧洲电子烟市场未来规模的CAGR预测值平均为11.2%。 图表8不同机构对2023-25年欧洲电子烟市场规模增速的预测 图表7欧洲电子烟零售规模（百万欧元）和增速 欧洲电子烟市场景气，一次性为主要驱动力。赢合科技子公司斯科尔（控股51%，拥有品牌SKE Crystal，拥有一次性产品SKE Crystal）从2022年上半年起，开始聚焦国外品牌业务并成功拓展英国和欧洲市场，2022年实现净利润8536万元，虽不达2亿元的业绩承诺，但下半年各月份业绩环增，同时2023年一季度赢合科技实现少数股东权益5090万元（赢合科技非100%控股子公司仅两家，另一家为惠州市隆合科技有限公司（控股70%），其于2022年净利润贡献小于10%，而斯科尔净利润贡献大于10%）；电子烟制造销售公司五轮科技22年营收同比+111%至6.5亿，主要系一次性电子烟在欧洲等销售区域的销量持续增长，其前五大客户中欧洲客户数量从2021年的2名上升至2022年的4名。 图表9 2020-2022年斯科尔净利润 图表10 2021-2022年五轮科技前五大客户信息 （三）渠道：线下网点集中于西部和北部，专卖店为主要形式 线下零售点主要集中在西部和北部，各国家线下和线上销售占比存差异。2020年，在下列11个国家中共有约1600家电子烟生产制造商，其中大部分是小型或中型的企业，并且有近600家公司从事电子烟的进口和分销工作。线下零售渠道方面，共计约12,000家专卖店和150,000家综合售卖店，主要集中在欧洲西部和北部地区，专卖店数量前四位的国家分别为法国、德国、意大利和英国，这四个国家的电子烟使用人数也均位于前四； 线上零售方面，丹麦占比最高，达到50%。 图表11欧洲主要国家电子烟线下渠道数量（2021年） 图表12欧洲主要国家电子烟销售渠道结构（2021年） （四）产品：一次性、水果味、高尼古丁浓度产品流行 中国合规进口公司占比最高，国内外公司联合申报产品。根据欧洲重要物流集散地比利时公布的电子烟白名单，2022年3月进入欧洲合规市场的电子烟公司共176家，含子品牌450个，来自23个国家。中国的公司占比最高，达27%，随后依次是法国、英国、比利时、德国、荷兰和美国。关联子品牌数最多的三家公司是Gaiatrend（波兰）/ Flavourtec Sp.（法国）/ Millers Juice（荷兰），分别为19/18/14个子品牌。进口中国品牌有爱奇迹、优维尔、汉清达、卓尔悦、斯莫克、艾维普斯、吉迩等。另外，中国企业也与外国公司共同申报入关产品，例如，卓尔悦旗下品牌Joyetech的E系列和Eleaf的iStick系列产品，由荷兰的电子烟批发商Zurs B.V.、中国的JOYETECH (SHENZHEN) ELECTRONICS和法国的BFL公司共同申报。 图表13各国公司通过白名单占比数据 图表14关联子品牌数TOP10的公司 一次性产品新增占比超80%，柚子和BAT均有推新。比利时公布的白名单显示，3月欧洲新增电子烟产品共319个。其中，一次性产品共新增7家公司和27个品牌，包括柚子（YOOZ）、BluBar（BAT）和暴雪（ICE）等知名品牌。 图表15不同品类产品新增占比（23年3月） 单一水果味占比超70%，草莓口味最受欢迎。欧洲电子烟市场以水果口味为主，欧洲市场喜好口味甜度较高、较为清爽的口感。在市场主流的单一水果口味内，应用最多的水果分别为草莓、蓝莓、西瓜、苹果和芒果；在市场应用占比第二的水果冰口味中，草莓冰、西瓜冰、蓝莓冰和桃子冰最受欢迎，合计占比近40%；混合口味中，混合浆果和奇异果草莓占比均超8%。 尼古丁含量17mg/ml产品增速最快，或受英国“烟油超标”事件影响。在2023年3月通过比利时进口欧洲的新增电子烟产品中，尼古丁含量为17mg/ml的品类增速最大，同比增加75%，增长主要来自爱奇迹（Heaven Gifts）和卓尔悦（JOYETECH）。9mg/ml的品类同比增加24%，增长主要来自卓尔悦。20mg/ml的品类因高基数，增加数量最多。 17mg/ml增速较大的原因或为英国电子烟烟油含量超标事件导致欧洲电子烟检测趋于严格，电子烟生产商为避免发生烟油或尼古丁含量超标问题。另外，英美烟草（BAT）、思摩尔、艾维普斯等公司已进入零尼产品市场。 图表16水果口味的三大类型占比