央行下调OMO利率点评：货币政策应有之举

货币政策应有之举 央行下调OMO利率点评 核心结论 分析师 证券研究报告 2023年06月13日 央行下调7天逆回购利率，本月MLF和LPR利率可能跟随下调。2023年6月 13日人民银行开展20亿元7天逆回购操作，将中标利率从2%下调至1.9%， 为去年8月15日以来首次下调公开市场操作利率（图表1）。按照以往经验，6月15日MLF到期续作利率可能会相应下调10bp。公开市场利率也为下调LPR利率打开空间，本月1年期和5年期LPR利率可能跟随公开市场操作利率下调。 央行降息旨在应对经济和通胀下行风险。4月以来，经济环比增速回落，房地产 边泉水S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 刘鎏S0800522080001 13811378808 liuliu@research.xbmail.com.cn 销售边际放缓；5月制造业和非制造业PMI继续走弱，PPI连续8个月同比负增 宏观点评报告 长，CPI同比增速在零附近徘徊。在增长和通胀同时走弱的宏观环境下，货币政策进一步发挥逆周期调节作用为应有之举。易纲行长赴上海调研时表示[1]，“预计二季度GDP同比增速会比较高（主要是基数效应），CPI下半年有望逐步回升，到12月CPI同比将在1%以上”。从基数看，通胀同比增速下半年可能先降后升，但下半年CPI总体上可能维持相对低位，PPI同比增速或难以转正。 下半年仍有进一步降息可能。我们梳理了历史上5次PPI负增长的经验[2]，PPI走出负增长往往伴随央行降息和财政政策宽松。前4次应对PPI负增长，央行 分别下调1年期贷款基准利率4.23、0.54、2.16、2.21个百分点，第5次下调MLF利率35个基点。本轮PPI从高点回落以来，算上此次降息，央行已经下调7天逆回购利率30个基点，和历次降息幅度相比仍然偏低（图表2）。值得注意的是，历次PPI回升往往受益于国内房地产市场扩张或者全球经济复苏，而当前国内房地产市场和外需都面临较大不确定性（图表3、4）。缓解通胀下行压力尤其是PPI止跌回升，可能需要国内宏观逆周期调节政策进一步发挥作用。我们预计下半年货币政策仍有再次降息可能。由于疫情以来，企业和居民部门债务率进一步上升，货币政策宽松对于信用扩张的边际作用下降，财政政策也有必要加大宽松力度（图表5）。 中美利差扩大给人民币汇率带来短期贬值压力，从中长期看人民币实际汇率可能向均衡水平回归。我们预计，下半年中国央行存在降息空间，而美联储仍有加 息可能。近期中美国债利率扩大可能也反映了两国货币政策预期的分化。从经济基本面看，近期国内经济增速放缓，而美国劳动力市场略好于预期，给人民币汇率带来一定贬值压力。但是从中长期看，中国经济潜在增长率仍然高于美国，如果国内经济能够回到潜在增长率水平，人民币汇率也有望向均衡水平回归（图表6）。 [1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4950307/index.html [2]参见6月11日西部证券宏观经济周报《PPI如何走出负增长？》风险提示：房地产市场下滑，外需增长放缓。 相关研究 PPI如何走出负增长？—宏观经济周报 2023-06-11 CPI近期或出现同比负增长—5月通胀数据点评2023-06-09 外需有所走弱—5月进出口数据点评 2023-06-07 两个制造业PMI谁更胜出？—宏观经济周报 2023-06-04 总量强，结构降温———5月非农数据点评 2023-06-03 索引 图表目录 图表1：央行下调7天逆回购利率3 图表2：前五次PPI负增长央行均采取降息措施3 图表3：PPI走出负增长多伴随商品房销售大幅增长3 图表4：PPI走出负增长多受益于出口增速回升3 图表5：疫情以来企业和居民债务率上升3 图表6：去年以来人民币实际汇率明显下降3 图表1：央行下调7天逆回购利率图表2：前五次PPI负增长央行均采取降息措施 7天逆回购利率1年期MLF利率 1年期LPR利率 5年期LPR利率 % 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 PPI负增长期间1年期基准利率1年期贷款利率 %1年期MLF1年期LPR 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 20152016201720182019202020212022202319971999200120032005200720092011201320152017201920212023 资料来源：CEIC，西部证券研发中心资料来源：CEIC，西部证券研发中心 图表3：PPI走出负增长多伴随商品房销售大幅增长图表4：PPI走出负增长多受益于出口增速回升 %100 80 60 40 20 0 -20 -40 PPI负增长期间商品房销售面积3个月同比 %70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 PPI负增长期间出口三个月同比 1998200020022004200620082010201220142016201820202022199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023 资料来源：CEIC，西部证券研发中心资料来源：CEIC，西部证券研发中心 图表5：疫情以来企业和居民债务率上升图表6：去年以来人民币实际汇率明显下降 住户债务/GDP（左轴）企业债务/GDP（右轴） % 70 60 50 40 30 20 10 % 180 160 140 120 100 80 60 40 20 1999.1=100 140 130 120 110 100 90 人民币对美元实际汇率5年均值 00 200720092011201320152017201920212023 80 199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023 资料来源：CEIC，西部证券研发中心资料来源：CEIC，西部证券研发中心 行业评级 超配：行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10%以上中配：行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到10%之间低配：行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10%以上 公司评级 买入：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上增持：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间中性：公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5%卖出：公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5% 西部证券—投资评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市 场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 联系地址 联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层 北京市西城区丰盛胡同28号太平洋保险大厦513室深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话：021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。 在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91610000719782242D。