5月通胀数据点评：价格信号偏弱，政策仍存空间
宏观研 报 究价格信号偏弱，政策仍存空间 告 2023-6-9 宏观研究报告 ——5月通胀数据点评 证券分析师：尤春野 电话：021-58502206 太E-MAIL：youcy@tpyzq.com 平执业资格证书编码：S1190522030002 洋证券股份有限公司证券研究报告 报告摘要 CPI商品与服务边际均有走弱。5月CPI同比略低于市场预期，其中上年价格变动的翘尾影响约为0.5个百分点（前值约为0.3个百分点）， 低基数影响下鲜菜同比降幅明显收敛，带动本月CPI同比小幅上行，环比降幅则有所扩大，新涨价影响也较前值下降。结构上，“商品通缩，服务通胀”的局面在本月持续，服务与商品价格边际均有走弱。商品价格的下行主要源于以下因素：第一，食品价格季节性回落。5月猪肉、鲜菜、鲜果及鸡蛋、水产品等普遍环比下行。受市场供给大于需求的影响，本月猪价较上月下降2.0个百分点，同比转为负增，拉低CPI同比约0.04个百分点。蔬果供应充足，价格环比继续回落。第二，油价降幅扩大。本月交通和通信价格同比降幅相对明显，主要受到与油价关联密切的交通工具用燃料这一子分项的拖累。一方面去年同期油 价较高，高基数拉低本月同比。另一方面，环比变化反映出其价格确在走弱，本月该分项价格较上月下降了0.2个百分点。此外居住项下的“水电燃料”价格变化同样体现出油价影响，环比及同比均有走弱。服务分项价格虽保持同比正增，但环比转负，显示相关需求有所降温。机票、交通工具租赁费价格均环比下行，同比涨幅也都有回落，旅游分项价格环比下降，同比增速回落。5月核心CPI环比由正增转为持平，基数影响下同比增速放缓。服务项目价格的边际走弱与本月PMI服务商务活动指数中新订单指数的下行相对应。背后既有假期过后出行需求下降的驱动，也有服务消费需求报复性释放之后回归常态的原因。综合来说，服务与商品的边际变化均体现出眼下国内需求不足的问题。 PPI持续处于通缩区间。5月PPI同比降幅超出市场预计，自去年10月起已连续8个月处于通缩区间，环比同样走弱。高基数、大宗商品价格下行这一输入性因素以及国内工业品市场需求较弱共同拉低PPI同比增速。产成品类别方面，生产资料价格承压相对更重，生产及生活资料价格边际均有下滑。主要行业中，石油和天然气开采业、黑色金属冶炼和压延加工业、石油煤炭及其他燃料加工业价格同比降幅均在15%以上且均有所扩大。边际变化上来看，受国际原油及有色金属价格下行的拖累，石油和天然气开采、有色金属冶炼和压延加工价格均环比下行。内需定价的煤炭、钢铁、水泥等行业价格则受到国内需求不足 的影响而有所下降。 价格信号偏弱，政策仍存空间 2 宏观点评报告P 政策托底必要性持续凸显。5月CPI及PPI均不及市场预期，除基数及国际大宗商品价格的输入性影响之外，内生需求未见明显好转是价格上行的重要限制因素。虽然服务与商品价格的绝对水平继续分化，但本月两者的边际变化却可寻得一致之处，此前相对强劲的服务业价格同样释放出走软信号，这进一步体现出需求不足的矛盾。对于后续走势，我们认为在服务业复苏拉动就业及收入的传导下，经济复苏并不会终止，通胀回升的整体态势将会持续，但在积压需求释放退潮且新增需求暂时难以回补的情况下，二季度核心CPI的修复节奏可能较 为缓慢。PPI方面，三季度其高基数效应减弱，叠加内生修复向上带动原材料和工业品需求回升，其同比增速有望向上回升。政策方面，本月通胀数据及此前PMI中的价格指数均反映出内需不足，5月出口数据也明显回落，这加大了政策托底经济的必要性，预计促消费等刺激政策有望推出以补充经济向上动能。 风险提示：政策力度不及预期。 价格信号偏弱，政策仍存空间 3 宏观点评报告P 目录 1.数据5 2.CPI商品与服务双双走弱5 3.PPI持续处于通缩区间6 4.政策托底必要性持续凸显7 价格信号偏弱，政策仍存空间 4 宏观点评报告P 图表目录 图表1：CPI同比涨幅低于市场预期5 图表2：商品与服务环比均为负增6 图表3：交通及食品价格环比下行相对明显6 图表4：PPI同比及环比双双走弱7 价格信号偏弱，政策仍存空间 5 宏观点评报告P 1.数据 中国5月CPI同比上涨0.2%，市场预期（Wind）上涨0.3%，前值上涨0.1%。中国5月PPI同比下降4.6%，市场预期下降4.3%，前值下降3.6%。 2.CPI商品与服务边际均有走弱 5月CPI同比上涨0.2%，小幅低于市场预期，其中上年价格变动的翘尾影响约为0.5个百分点（前值约为0.3个百分点），基数影响下鲜菜同比降幅明显收敛，带动本月CPI同比小幅上 行，环比来看，降幅则扩大0.1个百分点，新涨价影响也由-0.2个百分点下行至-0.3个百分点。其中服务与商品价格边际均有走弱，显示国内需求不足依旧是关键矛盾。 图表1：CPI同比涨幅低于市场预期 CPI:当月同比% 3 2.5 2 1.5 1 0.5 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 0 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 基于商品和服务的结构角度，一则绝对值方面，此前“商品通缩，服务通胀”的局面在本月持续。消费品同比下降0.3个百分点。服务分项价格则同比上涨0.9个百分点。二则边际变化 上来看，两者双双走弱，消费品环比持续负增，较上月下降0.2个百分点，服务环比也由正转负，相比4月下降0.1%（前值为增长0.3%）。 具体而言，商品价格的下行主要源于以下因素： 第一，食品价格季节性回落。5月食品价格环比下降0.7%，影响CPI下降约0.12个百分点。其中猪肉、鲜菜、鲜果及鸡蛋、水产品等普遍环比下行。具体来看，第一，猪肉价格同比转负，环比持续负增。受市场供给大于需求的影响，本月猪价较上月下降2.0个百分点，同比则由上月4.0%的正增降至-3.2%，拉低CPI同比约0.04个百分点。第二，蔬果价格环比继续回落。本月鲜菜价格同比降幅虽明显收敛，但主要受其去年低基数的带动，边际表现上来看， 鲜菜价格则继续走弱，环比下降3.4个百分点（4月环比下降6.1个百分点），鲜果价格环比 同为负增，较上月下降0.3个百分点（前值下降0.7个百分点），其同比涨幅也有所收窄，由 价格信号偏弱，政策仍存空间 6 宏观点评报告P 5.3%降至3.4%，对CPI同比的拉动较前值下降了0.04个百分点。蔬果供应充足，价格上行动能有限。 第二，油价降幅扩大。本月食品以外的其他商品项中，交通和通信价格同比降幅相对明显，同比下降3.9个百分点，前值下降3.3个百分点，主要受到与油价关联密切的交通工具用燃料这一子分项的拖累。一方面去年同期油价较高，高基数拉低本月同比，交通工具燃料同比下 降11.1%，降幅较前值扩大0.7个百分点。另一方面，环比变化反映出其价格确在走弱，本月该分项价格持续下行，较上月下降了0.2个百分点。此外居住项下的“水电燃料”价格变化同 样体现出油价影响，环比下降0.2个百分点，同比降幅则扩大0.2个百分点至0.4%。服务分项价格虽保持同比正增，但环比转负，显示相关需求有所降温。 具体来看，机票、交通工具租赁费价格均环比下行7.2个百分点，同比涨幅也都有回落，旅游 分项价格环比下降0.6%（前值为增长4.6%），同比增速回落1.1个百分点。5月核心CPI环比由正增转为持平，基数影响下同比增速回落0.1个百分点至0.6%。整体而言，本月服务价格表现好于商品，延续前期两者分化的态势，但服务项目价格的边际走弱表明相关需求的释放或有所趋缓，对价格的拉动效应减弱，这也与本月PMI服务商务活动指数中新订单指数的边际下行相对应。背后既有假期过后出行需求下降的驱动，也有服务消费需求报复性释放之后回归常态的原因。综合来说，服务与商品的边际变化均体现出眼下国内需求不足的问题。 图表2：商品与服务环比均为负增图表3：交通及食品价格环比下行相对明显 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 CPI:消费品:环比%CPI:服务:环比% 2023-05 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 --0.6 衣着 其他用品和服务 医疗保健 生活用品及服务 教育文化和娱乐 居住 食品烟酒 交通和通信 --0.8 - 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 - 资料来源：Wind，太平洋证券研究院资料来源：Wind，太平洋证券研究院 3.PPI持续处于通缩区间 5月PPI同比降幅较前值扩大1.0个百分点至4.6%，降幅超出市场预计，自去年10月起已连 续8个月处于通缩区间，环比同样走弱，由前值的-0.5%下降至-0.9%。高基数、大宗商品价格下行这一输入性因素以及国内工业品市场需求较弱共同拉低PPI同比增速。 具体来看，本月4.6%的PPI同比降幅中，上年价格变动的翘尾影响为-2.8个百分点左右，上月为-2.6个百分点；新涨价影响约为-1.8个百分点，上月为-1.0个百分点。表明本月PPI的走低既有高基数影响，也有价格下降的拖累。一则，去年同期PPI同比实现6.4%的涨幅，处于相对较高的位置，形成了较高基数。二则，本月生产开工率及PMI生产指数等数据均反映出目前国内生产经营活跃度并不算高，这受到内外需求不佳的影响，同时也意味着对于工业产成品的需求不强，而这则压制了产成品价格的上涨，拉低PPI同比及环比。 价格信号偏弱，政策仍存空间 7 宏观点评报告P 产成品类别方面，生产资料价格承压相对更重，生产及生活资料价格边际均有下滑。同比来看，生产资料同比降幅扩大1.2个百分点至5.9%，生活资料同比则由正转负，由0.4%下降至 -0.1%。环比而言，两者环比均为负增，其中生产资料环比降幅扩大0.6个百分点至-1.2%，生活资料价格较上月下降0.2%。主要行业中，石油和天然气开采业、黑色金属冶炼和压延加工业、石油煤炭及其他燃料加工业价格同比降幅均在15%以上且均有所扩大。边际变化上来看，受国际原油及有色金属价格下行的拖累，石油和天然气开采、有色金属冶炼和压延加工价格均环比下行。内需定价的煤炭、钢铁、水泥等行业价格则受到国内需求不足的影响而有所下降，煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格分别较上月下降5.2%、4.2%、0.9%。 图表4：PPI同比及环比双双走弱 PPI:全部工业品:当月同比%PPI:全部工业品:环比% 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 -6 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 4.政策托底必要性持续凸显 5月CPI及PPI均不及市场预期，除基数及国际大宗商品价格的输入性影响之外，内生需求 未见明显好转是价格上行的重要限制因素。虽然服务与商品价格的绝对水平继续分化，但本月两者的边际变化却可寻得一致之处，此前相对强劲的服务业价格同样释放出走软信号，这进一步体现出需求不足的矛盾。对于后续走势，我们认为在服务业复苏拉动就业及
