2023年下半年信用债策略：资产荒延续，且行且珍惜

证券研究报告 资产荒延续，且行且珍惜 ——2023年下半年信用债策略 证券分析师 2023年6月13日 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 请务必阅读正文后免责条款 平安观点 市场复盘。上半年信用债收益率基本下行，信用利差基本压缩，表现最好的是中低等级城投债和中高等级银行永续债。由于年初信用债估值优势更大，所以在指数上信用债表现强于利率债。趋势上信用债收益率先平后下，信用利差先下后平。产业债中各板块利差均压缩，钢铁下行最多，可能是因为一季度地产销售增速反弹较多。城投债中投资级省份一级发行表现强于高收益级，二级利差表现最好最差的均是高收益级省份。产品点差基本压缩，二永点差压缩较多。 信用风险。上半年新增违约或展期主体有3家，均为民营企业，带动违约率明显下降。当前各级政府积极协调兑付国企债券的意愿较高，剩余的龙头民企受政府支持大，因此信用债整体违约风险可控。不过上半年违约很少，近期城投政策有收紧压力，地产销售增速又下滑，因此下半年违约率或小幅反弹。 投资建议： （1）骑乘策略较佳：二季度利率债走牛明显，信用债表现滞后，后续债市利空因素也较少，银行存款利率下降有利于加快理财负债端的改善，而债券发行监管仍严，信用债供需格局较为有利，因此信用债有补涨的机会。目前信用债期限利差明显高于利率债，建议关注中等级2-3Y期限的骑乘收益。 （2）杠杆策略建议进攻：目前套息空间较低，但存款利率下调背景下资金面有望维持平稳，因此套息策略可行性较高。 （3）信用挖掘的方向：a）城投行业。低等级债券投资受到监管打压，对城投利空大于产业，建议投资者降低风险偏好，防范尾部城投估值风险，但可以在中等级中等久期挖掘收益或挖掘条款溢价，区域上建议关注收益率较高且有改善预期的省份。b）金融行业。目前5Y银行二永点差历史分位数在65%以上，较21年8月-22年10月的中枢水平高约10BP，且考虑增值税后较同等级中短票的票息优势较大，在资产荒的背景下，后续利差有继续压缩的机会。c)央企债。央企发债新规大大加强了对央企发债的管理且强调防范债券违约，建议关注隐含评级低于AA的国资委直管央企或直管央企的绝对控股子公司债券。 2 风险提示：民企违约风险上升；货币政策收紧；地产债在销售下滑影响下违约明显增多。 目录CONTENTS 市场回顾：收益率基本下行，信用利差基本压缩 主线推演：资产荒背景下，信用债或续涨 策略展望及风险提示 1.1上半年收益率基本下行，信用利差基本压缩，短久期低等级城投最强 【信用债综指跑赢利率债】2023年上半年，信用债指数明显跑赢，主要是因为是上年底理财赎回潮后的均值回归。 收益率曲线形态：收益率基本下行，中低级城投下行较多；城投表现强于产业和银行。 信用利差：城投债、产业债信用利差均压缩，银行债信用利差基本压缩；1-2Y中低等级城投压缩最多。 市场进攻部位：1-2YAA（2）和AA-城投。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 2023年H1（1-5月）信用债指数明显跑赢 银行永续债收益率、信用利差和期限利差变化 1.1趋势上看收益率先平后下，信用利差先下后平 上半年资金利率和存单利率先上后下，整体小幅下降。1）OMO利率未变，1年期FR007在1-2月上升27BP，3-5月下降 37BP,1-5月合计下降10BP；2）1YNCD利率同样先上后下，1-5月下行2.5BP。 上半年10年国开先上后下，信用债利率先平后下，信用利差先下后平。1）10Y国开债利率上半年先上9BP，后下24BP，累计下降15BP。2）3YAAA信用债利率先平后下，累计下降29BP。3）3YAAA信用债信用利差累计下降21BP。 23年H1资金利率和存单利率先上后下，国开利率先上后下23年H1信用债利率有所下降，信用利差先下后平 %1YAAA-同存利率FR007利率：1Y OMO利率：7D10Y国开利率（右轴） 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 % 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 3YAAA中短票信用利差（右轴）3YAAA中短票YTMBP 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1.1上半年的主要驱动力是经济走势和政策 1-2月：债市在疫后经济复苏的影响下走熊，但是信用债在年初估值优势明显，吸引了农商行和保险进场，公募债基从抛售转变为加大买入，于是高等级信用债收益率虽然跟随利率债上行，但中低等级信用债收益率下行，高中低等级信用利差均压缩。 3-5月：经济政策退坡且经济数据开始走弱导致信用债跟随利率债下行，但是由于2月底信用债估值优势已经明显弱化，且表现滞后于利率债，因此该阶段信用利差只是涨跌互现，仅流动性较好的二永债信用利差基本压缩。 上半年PMI冲高回落上半年票据利率和存单利率均先升后降 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 1年FR007：%PMI：%（右轴） %国股转贴现利率：6M1YAAA-NCD利率票据利率-NCD利率（右轴） 543.5 53 3.0 52 512.5 502.0 49 1.5 48 471.0 460.5 45 0.0 23/04 23/01 22/10 22/07 22/04 22/01 21/10 21/07 21/04 21/01 20/10 20/07 20/04 20/01 19/10 19/07 19/04 19/01 18/10 18/07 18/04 18/01 17/10 17/07 17/04 17/01 44 BP 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 1.1信用债供需跟踪：金融债、城投债、产业债净融均下降 ， 亿元 2021年 2022年 2023年 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 金融、城投与产业债净融同比均下降。金融债同比下降240亿元城投债同比下降921亿元，产业债同比下降7782亿元。从板块余额增速看，金融债、城投债和产业债增速均下降。 产业债中三板块净融均下降，地产下降幅度稍小。房地产业同比下降434亿元。 产业&城投债净融 上半年三大板块净融均同比负增长 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2020/1/1 2020/3/1 2020/5/1 2020/7/1 2020/9/1 2020/11/1 -15% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 三板块信用债余额增速 金融债城投债产业债三类合计 2021/1/1 2021/3/1 2021/5/1 2021/7/1 2021/9/1 2021/11/1 2022/1/1 2022/3/1 2022/5/1 2022/7/1 2022/9/1 2022/11/1 2023/1/1 2023/3/1 2023/5/1 1.1信用债供需跟踪：公募大举加大买入 传统卖方：与22年8-12月相比，23年1-5月四大传统卖方中股份、城商、大行、证券均加大卖出，证券卖出增加最多。证券卖出占比提升，股份、城商、大行卖出占比减小。 传统买方：与22年8-12月相比，23年1-5月五大传统买方中货基净买入量下降，公募、理财、保险、农商买入量上升，公募非货基增幅最大。公募、理财买入占比提升，货基、保险、农商买入占比减小。 23年H1信用债二级净买入情况（亿元） 1.2信用违约：民营地产违约或展期大幅减少，带动违约率大幅下降 广义民企违约率从2.6%下降到1.6%。上半年仅3家民企出现违约或展期，行业分别是地方amc、通讯服务和地产，规模都很小。近几个月违约率大幅下降主要是因为在三支箭政策对民企融资起到了较好的托底作用。 今年民企债违约率大幅下降 产业债违约率：12月TTM产业国企债违约率：12月TTM广义民企债违约率：12月TTM（右轴） 0.9%3.0% 0.8% 0.7% 2.5% 0.6%2.0% 0.5% 0.4% 1.5% 0.3%1.0% 0.2% 0.1% 0.5% 14-12 15-03 15-06 15-09 15-12 16-03 16-06 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 0.0%0.0% 注：12月TTM违约率=近12月新增违约主体存量债规模/初始存量债券规模 1.3杠杆：市场杠杆基本持平，套息空间多压缩 市场杠杆先下后上基本持平，套息空间均压缩。 上半年债市杠杆基本持平 套息空间多压缩 银行间债券市场杠杆率（%） MA5 113112111110109108107106105 1.4行业轮动：主流与非主流行业利差均降，钢铁表现最好 主流行业中信用利差均压缩，钢铁利差压缩最多。 非主流行业利差均压缩，下游消费压缩最多。 主流行业信用利差变化非主流行业利差变化 1.4行业轮动：城投债和产业债隐含评级下调，金融债上调 金融债隐含评级调整强于产业债和城投债，显示市场在券种选择上更趋谨慎。我们用“隐含评级调高率-调低率”可以看出市 场对某类债券的偏好是否加强，用“隐含评级调高率+调低率”可以看出某类债券分化程度的高低。 •三大板块：金融债隐含评级净调高率（调高率-调低率）为0.5%，产业债和城投债分别是-0.5%和-1.2%。 •产业债各行业：采矿业隐含评级净调高最多，为3.8%；综合行业隐含评级净下调最多，为-3.0%。 三大板块隐含评级调整情况产业债各行业隐含评级调整情况 -2.6% 2.6% 8.0% -0.2% 0.2% 18.9% -3.0% 3.0% 6.4% 3.8%4.2% 4.8% 0.6% 1.3% 9.1% -2.6% 2.6% 11.0% -0.1% 0.1% 11.8% 0.3% 0.5% 9.1% 0.0% 0.0% 21.0% -0.5% 1.1% 100.0% 调高率-调低率调高率+调低率存量支数占比 房地产业建筑业综合采矿业 批发和零售业 交通运输、仓储和邮政业 电力、热力、燃气及水生产和供应业制造业 其他行业合计 1.5城投分区域观察：高收益级省份一级多收缩，二级分化明显 余额增速 信用利差隐含评级上调 变化：BP 率-下调率 高收益级省份一级多收缩，二级分化明显。我们定义利差标准差高于45BP的省份为高收益级省份，标准差从高到低依次是青海、黑龙江、贵州、辽宁、天津、云南、广西和吉林。我们用余额增速观察一级市场，用信用利差变化 安徽7.7%-1040.00% （还用“隐含评级上调率-下调率”辅助）观察二级市场。整体来看高收益级省份表现更差，具体结论如下： 广东 -1.0% -43 0.00% 贵州 -2.0% -32 -3.30% 吉林 -0.5% -18 -2.38% 一级强二级弱 •1）一二级均强：安徽。安徽是投资级省份。 •2）一二级均弱：吉林、广东、贵州。广东是投资级省份，城投债余额负 增长可能是主动去杠杆。 城投分区域一二级表现 一二级均强一二级均弱 山东 6.6% -56 -12.43% 3）一级强二级弱：山东、福建、上海、西藏、北京、河南、天津。天津 福建 7.3% -48 0.00% 是高收益级省份，也是唯一利差上行的省份。天津一级净融较多可能表明 北京 7.3% -18 -3.51% 城投平台较缺负债。另外