不只是医保，财务云是一片新蓝海

我们认为，中科江南发展阶段主要包括三个阶段，第一阶段为财政，第二阶段为医保+财务，第三阶段为数据要素。本篇报告主要研究公司在第二阶段尤其是财务部分的相关机会。 数电票：金税四期改革为基础，助力财税数据要素。数电票全称“全面数字化的电子发票”，是电子发票的3.0版本，从全电发票演变而来。与现有电子发票主要区别在于数电票的开票方式、票面信息等进行了多项优化且破除了特定格式要求改用XML作为基础数据文件，便利财税数据流转。 通知要求数电票试点改造6月需完成，会计入账模式亦需改变。财政部会同八部门联合发布通知，推进电子凭证会计数据标准深化试点，推动实现电子凭证全流程标准化无纸化处理，并要求数电票试点6月份改造完成。 经我们测算，市场空间超30亿元。我们认为，电子凭证推行后，票据数字化流转需对预算单位、企业现行会计的入档、归档环节进行改造。由于企业端接口、软件不统一，我们认为或首先从预算单位开始相关系统改造。 根据公司招股说明书，截至2021年4月30日，全国预算单位大约69.9万个，参考金蝶信息财务SaaS软件年订阅费，假设5000元每年，经我们测算，市场空间约34.95亿元。 公司最新募投项目是在此前预算单位云财务服务基础上增加新的产品与服务模式，有望提升ARPU值。5月31日，公司发布《拟使用部分超募资金投资建设项目的公告》，拟使用超募资金投入电子凭证综合服务平台升级研发项目。最新募投项目是在此前预算单位云财务服务基础上增加新的产品与服务模式，有望提升ARPU值。 此外，公司与博雅正链合资成立中科江南博雅科技有限公司，基于博雅正链平台研发财政、医保医疗区块链应用。结合近期发布的首个区块链和分布式账本技术标准公司有望把握顶层文件带来的产业升级与改革机遇。 目前公司已经成为广州数据交易所登记入库的数据经纪人和第三方专业服务机构，公司数据要素相关产品已经入库并进行登记，目前进行政策合规审查。 盈利预测与投资建议：公司在国库支付电子化保持优势地位的同时，公司作为八家电子凭证开局平台之一有望受益于数电票改造，且公司积极研发财政、医保医疗领域区块链应用。我们维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为3.28/4.22/5.32亿元。对应当前市值PE分别为49.40/38.37/30.40倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、政策落地不及预期、技术进展不及预期、本文对电子凭证空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差、IPO募资承诺项目未达到预计效益、公司股价波动较大。 财务数据和估值 1.中科江南：公司营收高增长，23Q1业绩超预期 公司2022年报拆分预算单位云服务于行业电子化。公司目前主要产品和服务包括：支付电子化、财政预算管理一体化、行业电子化、运维及增值服务以及新增的预算单位云服务。 预算单位云服务是公司面向预算单位客户市场提供包括财务数字化、一体化、内控管理等一揽子解决方案，主要包括预算单位财务云平台和预算单位内控系统。2022年，公司积极开拓行业客户业财一体化业务，在全国总工会财务一体化系统、电子凭证会计数据服务平台等方面取得了进展。 营收端来看，公司进入高速增长通道，近4年CAGR达33.84%。2022年，公司实现营业收入9.13亿元，同比增长23.66%；实现归母净利润2.59亿元，同比增长65.68%。2018-2022年，公司营业收入进入高速增长通道，CAGR达到33.84%，归母净利润亦实现快速攀升，CAGR为50.95%。 图1：23年Q1营收实现高增长 图2：23年Q1归母净利润快速攀升 从营收来看，支付电子化占比仍然最高。2022年，公司支付电子化解决方案营收6.16亿元，营收占比67.44%，相比21年降低5.3pct。财政预算管理一体化业务实现营收1.19亿元，占比12.99%，相比21年提升6.06pct。 图3：2022年公司各业务营收占比 注重研发，新增电子凭证综合服务平台研发项目。公司注重研发，2022年公司研发费用率为17.77%，2023年一季度更是达到38.95%，主要原因为公司加大研发投入力度，研发团队规模增长所致。2022年，公司销售费用率、管理费用率分别为9.68%、4.21%，分别同比变动-1.63pct与-1.19pct，相较于2019年，二者分别变动了-5.77pct及-2.35pct，体现出公司稳定的费用管控能力。 图4：公司注重研发，研发费用率持续增高 2.数电票即将进入推广期，入账流程或改变 2.1.数电票：电子发票进入“3.0”时代 根据2023年各地税务局文件以及电子发票服务平台显示，全电发票已在多地试点为数电票，且新增数电票种类：铁路电子客票和航空运输电子客票行程单。结合近期每刻平台统计，2022年其报销平台上流通的发票中电子发票占比已超30%，发票全面电子化或即将达到质变点。 图5：2022年每刻平台电子发票占比已超30% 图6：系统已变更为“数电票” 数电票是电子发票的“3.0”版本，全称为“全面数字化的电子发票”，由全电发票演变而来。数电票与纸质发票具有同等法律效力，与现有电子发票主要区别在于数电票的开票方式、票面信息等进行了多项优化且破除了特定格式要求改用XML作为基础数据文件，便利财税数据流转： 开票方式变化：取消税控盘。以往税务人员抄报税需使用专门的税控盘来做，其主要作用是保证发票的安全储存并生成发票税控码、数控数据等。而数电票开票不再使用税控盘开具纸质版发票，数电纸和纸质发票均可在电子发票服务平台中直接开具。 图7：数电票试点后无需税控盘即可开具发票 版面信息优化：相比于现有发票，数电票将原有的发票代码和发票号码统一变为20位发票号码，取消了核验码、密码区、收款人、复核人和销售方（章），新增了动态二维码。 相较于现有发票，数电票业务针对不同的特定业务展示的发票票面内容不同。数电票将原 备注栏中手工填列、无法采集的内容设置为固定可采集、可使用的数据项。此外，在管理方式和发票的交付手段上也有所区别。 图8：数电票与现有发票区别 图9：数电票与现有发票区别 2.2.财政部联合八部门发文试点建设加速，数电票助力财税数据要素流通 顺应金税四期改革，助力财税数据要素流通。不论是2021年发布的《关于进一步深化税收征管改革的意见》中强调的“加快推进电子发票无纸化报销、入账、归档、存储”，还是金税三期“以票管税”到金税四期的“以数治税”都证明了发票电子化、数字化对我国税收改革的重要性。我们认为，数电票作为电子发票的3.0版本实现了真正的发票的数字化、无纸化，或便利各层级财税数据要素的打通与流转。 图10：金税四期重点——非税收入纳入征管及政府部门间数据打通 2023年4月，财政部会同八部门联合发布《关于联合开展电子凭证会计数据标准深化试点工作的通知》（财会〔2023〕7号），推进电子凭证会计数据标准深化试点，推动实现电子凭证全流程标准化无纸化处理，助力解决企事业单位电子凭证“接收难、入账难、归档难”问题和数字化转型。按通知要求，本次试点1月起至6月完成。根据百望派消息，按照通知要求，本次试点将“防范风险、安全可控”列为工作原则，并给出了具体的工作目标。 图11：财政部联合八部门发文开展电子凭证会计数据标准试点 3.数电票接收端试点单位改造即将完成，公司有望受益 3.1.数电票试点在即，电子凭证入账需满足全数字流转要求，市场空间或超30亿 中国会计报统计，截至5月份，全国已有24个省市开展数电票的开票试点。根据电子凭证会计数据标准试点通知要求，今年6月份完成所有的试点工作。 表1：全国已有24个省市开展数电票的开票试点 全面试点在即，会计入账模式需转变。在现行会计入账模式下，电子凭证存在接收难、解析难、校验难、报销难、入账难、归档难等问题，实践中主要是打印或者扫描等手工入账，并需要多次人工校验，难以实现全流程无纸化业务处理和自动入账等电子凭证的特点应用。 在电子凭证入账新模式下，通过“总对总”对接模式，从开具源头对接电子凭证，可以采用一级分发平台分发、二级应用平台接收并提供标准化数据接口，供各个业务系统调用并记录凭证状态，实现全流程无纸化、标准化、自动化业务处理。 图12：一般企业数电票报账流程—全程数字化 经我们测算，市场空间超30亿元。我们认为，电子凭证推行后，票据数字化流转需对预算单位、企业现行会计的入档、归档环节进行改造。由于企业端接口、软件不统一，我们认为或首先从预算单位开始相关系统改造。根据公司招股说明书，截至2021年4月30日，全国预算单位大约69.9万个，参考金蝶信息财务SaaS软件年订阅费，假设5000元每年，经我们测算，市场空间约34.95亿元。 表2：电子凭证市场空间测算 3.2.公司有望深度参与其中 公司使用超募资金建设电子凭证综合服务平台升级研发项目。5月31日，公司发布《拟使用部分超募资金投资建设项目的公告》，拟使用超募资金投入电子凭证综合服务平台升级研发项目，建设项目主要基于公司电子凭证库和电子凭证全生命周期管理系统，结合市场新的应用需求，升级建设电子凭证综合服务平台。 表3：电子凭证综合服务平台具体应用 最新募投项目是在此前预算单位云财务服务基础上增加新的产品与服务模式，有望提升ARPU值。公司预算单位云服务业务通过与预算管理一体化系统衔接，实现在线自动记账、自动生成会计制度报表、部门决算报表和政府部门财务报表，实现部门、单位财务管理工作的规范化、智能化，提升财务管理效率。预算单位财务云平台是专业的云版多租户财务核算软件产品。该系统覆盖河南、广西、辽宁、云南、贵州等五省预算单位并服务于湖南、安徽、江西等地5万家预算单位客户，2022年实现收入1892.87万元。公司最新募投项目“电子凭证综合服务平台升级研发项目”也将为预算单位云财务服务增加新的产品与服务模式，有望实现ARPU值提升。 图13：公司“预算单位综合财务数字化平台”产品特色 公司是八家电子凭证开具平台之一，随着数电票建设试点的推进、落地，公司有望受益。 公司是八家电子凭证开具分发平台之一，后续公司将对预算管理一体化、内部控制管理一体化、电子档案归档等政务财务服务平台进行配置升级，扩展预算单位财务云服务平台相关功能，使之按照标准及相关技术规范服务，对使用的结构化数据进行全流程跟踪验证。 相关产品可以按照会计数据标准接收、解析相关电子凭证，支持会计核算系统自动处理，帮助企事业单位降低电子凭证全流程无纸化处理的技术难度和实施成本。 未来企业端有望受益。公司通过开展电子凭证综合服务平台升级研发项目，将公司预算管理一体化平台服务和预算单位云财务服务平台服务更紧密联系在一起，为预算单位客户提供电子会计凭证统一接收、标准化处理、多系统应用等一站式服务。我们认为平台分发模式不仅是预算单位，未来企业端也有望受益于平台建设所带来的便利性。该业务与用友网络、金蝶国际、税友股份等业务存在可比性，toB市场状况可参考相关公司市值、收入等。 表4：业务可比公司市值、营业收入与归母净利润（亿元） 4.积极探索财政、医保医疗领域区块链应用 公司积极探索医保、财政领域数据要素区块链应用，与博雅正链合资成立公司。2023年3月，公司与博雅正链合资成立中科江南博雅科技有限公司，中科江南持股52%，为公司控股股东，博雅正链持股10%。公司将以博雅正链为基础技术平台进行研发，面向财政、医保医疗领域的业务场景为客户提供基于区块链技术的软硬件产品及技术服务。 图14：公司与博雅正链合资成立区块链应用公司中科江南博雅科技有限公司（截至2023年3月） 近日，我国首个区块链技术领域国家标准《区块链和分布式记账技术参考架构》（GB/T 42752-2023）正式发布，国家标准是指导我国区块链技术应用和产业发展的基础性、通用性标准，规范了区块链系统的功能架构、核心要素等，为产业界统一对区块链概念的认识、建设完善区块链系统