特斯拉(TSLA)交流纪要-美股-调研纪要
在A股ð能源投资向þ，大洋彼岸的Teslat连涨11个交易日，客观说特ï拉从短期经营周期来看，¬W1销量是偏弱的，而X车的盈利能力ß在筑ß的过程，P很多海外投资者交流也困惑，甚至认~是科股补涨品种2s们在2020写过特ï拉-从oþ数据包到FSD，类SaaS的商业模式讨论，而àïs们认~更是~w<一鱼N 吃=的商业模式跑通买W，如充电桩开收服ó费1FSD在美以外的地区ßÌ路测1PAI联动的人形机器人等2所p企业都希望构建自己的ï品生态圈，苹果当统治的是电子í费品，而那特ï拉则导能源革命Qð能源发电1转存和使用，实Ā车，Z，储，充，荷，全方O能源联动，无缝配合，以培养出一大批忠诚的客户2 w中，车端Musk自己的总结是ÿ1Ā特ï拉是唯一真kx备无人驾驶技术的公司Ā2Ā特ï拉X车ÿ以O赚钱Ā3Ā车端商业模式终局是机器人滴滴2总结来说就是提供端到端的出Ì解决方案2 接Q来s们继续推ß特ï拉系列前瞻ç告，本篇聚焦在Robotaxiÿ ~何关注Robotaxi？1Āÿÿ代出租/网þ车^场，以及部分中P端私家车出Ì需求，à期空间大Ā2Ā特ï拉过去几多次提及，Robotaxi有望r~继造车1储能1机 器人之后的又一大增长点2因l，本文Þ点分析特ï拉入局无人驾驶出租车的动机1核心优势和变Ā能力2 特ï拉入局的动机ÿ空间大，2030全球2万ÿ^场空间的潜力Ā赚钱更轻松，Ā金流好，X车挣的是辛苦钱，Xfiþ，来自w他机厂/自动驾驶服ó商竞争激烈，而Robotaxi拓宽了自动驾驶技术变Ā方式，à过来又能增强fiþ的客户黏性2 核心优势在哪，如何变Āÿ通过自建共享汽车Ā，以全栈自研的自动驾驶fi硬þò持，特ï拉ÿ以实ĀX车-XFSDfiþ-Robotaxi抽r，一鱼O吃2Robotaxi业ó的本质是赚中介费，量产后经济性好于Uber网þ车，Ā方和车有望ß赢2 ~Ā么能跑通的是特ï拉ÿp能力实Ā车辆自ï自销自采集的完整数据闭ÿÿ外采车辆的玩家ÿ能会î及数据所ph纠纷Ā，增厚数据资ï，率Y完r规模化落地概率更高2x体来看得益于两方面，1Ā车队规模优势赋能FSD技术，特ï拉将相比w他厂商更接à完全无人驾驶22ĀP造车协同，k向研发Robotaxi专用车辆，能更早实Ā Pr本量产2以l能够实Ā从更好更便宜的自动驾驶服ó-更多购车者和打车用户-更P的共享用车r本的k向循ÿ2如何展望未来的盈利能力ÿRobotaxi全球市场规模þ2万亿元，参考特ï拉全球EV市s率，以及网þ车市场格局 ÿCR3þ45%Ā，假设2030特ï拉Robotaxi车队市s率20%，采用C2CĀ提r25%的模式，仅考虑佣金，à期ÿ2030Ā收入1000K美元，参考à期Uber和Lyft毛利率ÿ40%-50%Ā，考虑无人化+自ï车辆ÿ以减少特ï拉对司机/车的获取r本，s们认~Robotaxi稳态毛利率有望达60%+Ā同样参考Uber和Lyft费用率ÿ30%+Ā，考虑规模优势带来的算法研发等费用摊薄，假设Robotaxi费用率~25%，净利率将高达35%，对Þ净利润350K美元2 估值ÿ参考美股Uber1Lyft的à的均PSÿTTMĀ在4-5X，考虑RobotaxiÍ生的数据ÿ值，给于该业óPS估值5X，^值5000K美元，按3%的折Ā率，对ÞĀ值þ4000K美元2 k文 一1特ï拉对Robotaxi的规划 Robotaxi无人驾驶出租车，而特ï拉的Robotaxi愿景始于2016的MasterPlan第二章，并于2022Þ申p望在2024量ï，并将采用无方向盘或踏板的设计2公司曾表示在第一阶段会采取回收租赁的Model3并ò入TeslaNetwork，以实Ā类似网þ车1共享汽车的业ó模式2 二1特ï拉~Ā么入局Robotaxi？ 当前^场对Robotaxi的关注点一是在于何时能规模化落地，二是如何实Ā商业变Ā2 11r熟的L4+自动驾驶技术的支持和监管的开是Robotaxi真k落地的必要条þ2 一般认~，Robotaxi发展分Om走ÿ 1Ā1.0阶段ÿ2020-2022Ā，在p限的畅通道路内和白天1晴朗的ÿ境Q，以较P的þß行，并对驾驶ÿ境进行感知定OĀ 2Ā2.0阶段ÿ2025-2027Ā，在高及部分城市道路ß行，ÿ以实Ā夜间等更复gÿ境的无人ß行Ā 3Ā3.0阶段ÿ2030以后Ā，实Ā完全的无人自动驾驶，适用于任何复gÿ境2s们认~，路测Ý程O足1场o数据缺失导致的长尾问题是技术和策面的要制þ点2术难点在于数据采集到算法迭代的数据闭ÿ2根据_~数据，L4ÿ自动驾驶的最P路测Ý程数~10亿公Ý，相当于100万辆车以每天10小时的频率O间断行驶一2截至目前，L2+Ý程数领Y的特ï拉FSDpà3亿公Ý的路测Ý程，按照L2到L480%的数据复用率，相当于跑了2.4亿公Ý的无人驾驶Ý程，而L4领头羊Waymo路测Ý程数仅þ4000万公Ýþ右2l外，大量边缘场o导致的自动驾驶的长尾问题，即存在5%-10%的场o失效，需要有更多针对性的算法训练才能 解决，业内预«需要10时间，由l存在的安全隐患也是制þ监管开的Þ要原因2s们认~扩大数据采集面，_局L4ÿ别的算法并Ā终推动无人驾驶落地是特ï拉的一大动机2 Āÿ自动驾驶的长尾效à 来源ÿ甲子Z，天风证券研究所 21经济性决定商业模式能否跑通，万K^场空间潜力巨大2 RobotaxiĀ有两种商业模式，一是B2C的传统车队ß营，二是C2C的共享网þ车模式2 B2C的y型代表是谷歌旗Q的Waymo，采购外部车辆进行智能化改装后投入ß营，赚ß营ÿ差，采集的无人驾驶数据ÿ用于自身的算法迭代，但需要担车辆的维护r本及折旧影响2 C2C的模式Q，导者ÿ以是Uber等第O方ß营ę，也ÿ以是特ï拉等机厂ÿ自建ęĀ，实Ā轻资产的Maasÿ出Ì即服óĀ，赚的是佣金ÿ特ï拉þ表示会在 ¬W金额的25%-30%ĀĀ机厂导îÿ以实Ā车辆自ï自销自采集的完整数据闭ÿ，p利于自动驾驶算法迭 代，并实Ā更好更便宜的自动驾驶服ó-更多购车者和打车用户-更P的共享用车r本的k向循ÿ，ß而提高自身黏性和盈利能力2 表ÿRobotaxi商业模式对比 来源ÿ公开资料整理，天风证券研究所 Robotaxi的本质是赚ß营ÿ差or中介费，商业模式能否跑通的关键是经济性是否好于出租/网þ车2从B2C模式来看，以ÿ内~例，r熟状态Q无人驾驶~车队ß营商节省了司机的ý资开支à10万元/，考虑欧美更高的人ýr本，这一优势会更明显2l外无人驾驶车辆减少了司机休息时间带来的损失，提升了ß营效率，据WaymoCEOJohnKrafcik表示，Waymo自动驾驶汽车的Ì驶Ý程数将达n通车辆的6倍2 表ÿr熟形态QRobotaxi单车r本 来源ÿ甲子Z，天风证券研究所 Robotaxi经济性好于Uber网þ车，ę方和车有望ß赢2Uber均单英Ý收费þ在2美元，而丰田t罗拉等常见的Uber用车每英Ý总r本þ0.4美元，假设50%的Ý程空载，毛利润~1.2美元/英Ý，Uber从中抽取0.5美元/英Ý，司机获利0.7美元/英Ý2 表ÿUber各类车型综合r本 来源ÿRidester，天风证券研究所 按照特ï拉的假设，Robotaxi均每英Ýr本O足0.18美元，若采用类似Uber的C2C模式，按2美元/英Ý收费，毛利润能达到1.65美元/英Ý，特ï拉从中抽r25%ÿ0.5美元Ā，车依然能获利1.15美元/英Ý2若按1美元/英Ý收费，毛利润~0.65美元/英Ý，特ï拉抽取0.25美元，车 获利0.4美元/英Ý2单车每跑9万英Ý，毛利þ3万美元2 Āÿ特ï拉对Robotaxi的盈利测算 来源ÿ特ï拉，天风证券研究所 万Kÿ别^场空间，Robotaxi有望再造一个特ï拉2马ï克认~，如果实Ā完全自动驾驶，车辆本身ÿ以在很多用户之间共享，能够提高5倍的汽车使用ÿ值2假设2030 全球人口65亿，城市化率60%，日均出行2.6次，单次Ý程数10公Ý，小型乘用车出行s比50%，w中Robotaxi渗透率20%，每公Ý收费0.56美元，全球^场规模þ2万K元2参考特ï拉全球EV^占率，以及网þ车^场格局ÿCR3þ45%Ā，假设2030特ï拉Robotaxi车队^占率20%，采用C2Cę提r25%的模式，对Þ收入规模1000+K美元，相当于再造一个特ï拉2 表ÿ全球Robotaxi市场规模测算 来源ÿ麦肯锡，天风证券研究所 因l，s们认~特ï拉入局Robotaxi的原因在于ÿ一方面能够提高车辆使用率，通过规模优势ò强数据采集Ā另一方面能够获得更大的^场空间，ß一m实Ā靠fiþ和服ó赚钱，提升FSD的变Ā能力2 O1~Ā么跑通的会是特ï拉ÿ车队规模优势，P造车业ó协同，ò深数据æ城河2 无人驾驶时代，数据是核心资产，MaaS是Ā好的变Ā方式，ę1数据服ó提供商有望分到Ā大蛋糕2在Robotaxi的ÿ值链P，参P者能够分到多少利润取决于他们ÿ以多大程þ掌控自动驾驶传感器1ðþ，以及道路ÿ境数据，后者也被视~提高和验证ðþ的最Þ要因素2通过自建共享汽车ę，以全栈自研的自动驾驶fi硬þò 持，特ï拉ÿ以实ĀX车-XFSDfiþ-Robotaxi抽r，一鱼O吃2 11车队规模优势赋能FSD技术，特ï拉将相比w他厂商更接à完全无人驾驶2庞大的数据和道路状况处理案例ß，使得特ï拉的Robotaxi在进入更多区域时，能更早提供ÿ靠的表Ā2而这些车辆在道路P采集到的数据，最终会用来改善所p特ï拉车和Robotaxi的自动驾驶体验221P造车协同，k向研发Robotaxi专用车辆，能更早实ĀPr本量产2当Q流的无人驾驶车辆都是基于Āp车辆ò装L4ÿ别的传感器，r本在10-20万美元O等，大幅抬高车辆的最终采购r本2特ï拉p能力k向研发_用车辆，基于BEV+Transformer的纯视觉术路线节þ了雷达r本，p望更早实ĀPr本量ï2同时， 车业ó累积的制 能力和经验能很好地实Ā`同ÿ1Ā整车设«思路P，ÿ从~驾驶者服ó向乘客服ó倾斜，颠覆传统汽车设计ÿ例如取í方向盘1踏板等Ā，提升车辆的用户ÿ值Ā2Ā用户Ý程数遥遥领Y的FSDÿ复用，而Robotaxi采集的数据îÿ反哺FSD，ò快数据飞ï的ß转，夯实公司在数据领域P的护城河2 表ÿ美ÿ头部Robotaxi公司改装r本 来源ÿ甲子Z，天风证券研究所 s们对特ï拉Robotaxi车型的猜想ÿ1Ā更丰富的娱乐系统Ā2Ā车身更ò短小ÿ更经济的轿车或SUVĀ，取í驾 驶相关的部þ腾出空间Ā3Ā更长的续航Ā4Āÿ变换的ÿ椅组合2s们认~Robotaxi量产r本相比Model3有望显著降P，推动经济性大幅提升2 四1估值怎么看 盈利能力ÿ按照空间部分«算的特ï拉Robotaxià期收入1000K美元，参考à期Uber和Lyft毛利率 ÿ40%-50%Ā，考虑无人化+自ï车辆ÿ以减少特ï拉对司机/车的获取r本，s们认~Robotaxi稳态毛利率有望达60%+Ā同样参考Uber和Lyft费用率ÿ30%+Ā，考虑规模优势带来的算法研发等费用摊薄，假设Robotaxi费用率~25%，净利率将高达35%，对Þ净利润350K美元2 估值ÿ参考美股Uber1Lyft的à的均PSÿTTMĀ在4-5倍，考虑RobotaxiÍ生的数据ÿ值，按照PS估值给于 5X，^值5000K美元，按3%的折Ā率，对ÞĀ值þ 4000K美元2
