2023年下半年A股市场展望：构建现代化产业体系和中国特色估值体系

证券研究报告 构建现代化产业体系和中国特色估值体系 ——2023年下半年A股市场展望 证券分析师 2023年6月12日 魏伟投资咨询资格编号：S1060513060001张亚婕投资咨询资格编号：S1060517110001郝思婧投资咨询资格编号：S1060519090003研究助理 蒋炯楠一般从业资格编号：S1060122120026 请务必阅读正文后免责条款 •上半年全球经济复苏预期分化且反复，市场波动较大；A股主要指数表现分化，行业轮动较快，超额收益在于TMT和“中特估”板块。下半年随着外部压力的边际缓和、国内经济持续恢复以及产业政策的落地，市场结构性机会有望逐渐增加，我们认为数字科技和“中特估”全年主线不变，同时关注部分可能有悲观预期修正行业的超跌反弹机会。 •市场环境：经济增长结构分化，流动性环境仍充裕。海外欧美衰退预期反复，通胀持续回落；美联储加息终点临近，全球估值约束缓解。国内经济呈现结构分化的缓慢复苏特征，地产修复斜率放缓，出行服务消费较强但耐用品消费仍待恢复；实体盈利有望筑底修复，国企扩产意愿更高；流动性仍充裕，无风险利率预计维持低位波动。 •政策环境：高质量发展下加码支持建设现代化产业体系与中国特色估值体系。国内经济高质量发展政策路线愈加清晰。一是加快建设现代化产业体系，既要发挥新兴产业的引领作用，又要夯实传统产业的基础作用，集中力量解决“卡脖子”问题，加快培育壮大人工智能/高端装备/新能源汽车等新兴产业，同时注重保障能源安全、促进传统产业智能化绿色化升级。二是建立中国特色估值体系是资本市场改革的新课题。在新一轮国企改革更加聚焦提高核心竞争力的背景下，央国企有望受益于持续稳健经营、盈利质量提升、分红回报股东等对比优势获得资金认可并迎来价值重估。 •中期配置：关注高质量发展下的结构性机会。我们认为下半年市场环境优于上半年，当前市场估值已回归至历史均值以下，建议关注数字科技以及“中特估+”的两大结构性主线，以及部分悲观预期修正的行业机会。一是数字科技板块，例如产业技术突破的AI产业链、国产替代持续的半导体产业等；二是“中特估+”板块，即“中特估+分红”（金融/能源/通信/公用事业等）和“中特估+景气”（先进制造/一带一路/数字经济/中药等）。另外，部分行业自2月以来调整幅度在10%以上，存在悲观预期修正的阶段性超跌反弹机会，例如产业趋势向上的新能源/新能源汽车相关产业链、受益经济复苏博弈的消费类行业（食品饮料/医药生物）、以及集中度提升的地产产业链龙头企业（地产/建材/有色）。 •风险提示：宏观经济下行超预期；金融监管以及去杠杆政策加码超预期；海外资本市场波动加大。 以结构性机会为主 方向三：产业趋势向上的新能源/新能源汽车相关产业链、受益经济复苏博弈的消费类行业（食品饮料/医药生物）、以及集中度提升的地产产业链龙头企 业（地产/建材/有色）。 整体环境边际向好 国内环境经济缓慢修复流动性相对充裕 国内环境变化 企业盈利有望筑底修复 流动性维持相对充裕 方向二：关注“中特估+”的结构机会，一是“中特估+分红”（金融/能源/通信等），二是“中特估+景气”（先进制造/一带一路/数字经济/中药）。 海外环境变化 衰退预期反复加息终点临近 海外环境 通胀见顶回落 紧缩政策边际缓和 市场环境 方向一：数字科技TMT板块，AI人工智能景气向上，关注技术/设备/应用等产业链各环节，半导体国产替代持续演绎。 市场估值 上半年窄幅震荡 创业板指调整相对较多 市场估值变化 历史估值回落至均值以下股债收益比显示可中长期配 置 CONTENT 目录 市场回顾：市场波动调整，行业快速轮动 市场环境：海外加息尾声，国内复苏分化 政策环境：现代化产业体系与中国特色估值体系 中期配置：关注数字科技和“中特估+”两大主线 •2023年上半年，全球资产价格分化。 •一是商品内部分化，原油等顺周期商品波动下行，贵金属上涨； •二是整体利率下行，美债利率降幅明显； •三是权益市场方面，纳斯达克指数、日本/韩国/中国台湾等市场指数表现在前。 （单位:%） 4.0 3.5 3.0 2.5 3.9 全球资金锚变化：整体利率下行 2022年末2023年中下降BP（右） 3.7 2.8 2.7 2.6 20 15 10 2.5 5 全球权益市场：纳斯达克表现最佳 26.7 年初至今涨跌幅（%，截至2023/6/9） 23.6 19.4 18.1 14.6 12.0 11.4 6.6 4.6 2.9 2.2 1.51.2 -2.0 30 2.0 美国 0 中国欧元区 25 20 15 10 5 0 -5 纳日台韩 德标法巴 上印道英澳恒 15 10.3 7.7 年初至今涨跌幅（%，截至2023/6/9） 1.11.0 0.0 -0.4-0.7 -3.6-4.9-5.0 -8.4-9.8-10.9 -12.3-12.7 -20.3 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 全球大宗商品价格：原油及铜下行，黄金上涨 225 斯经湾国 达加综 克权合 指指指 数数数 国普国西 IBOVESPA CAC40 500 DAX 指数 证度琼国洲生指斯富标指 200 100 SENSEX30 数工时普数 业指数 沪金近 NYMEX COMEX 月黄棉 金花 连连 续续 沪强沪 COMEX LmeS-3 铜麦铝 连连连 三三铜铜三 连续 豆豆玉 CBOT ICE NYMEXWTI CBOT LmeS-3 —一米 近连连布 铝月三三玉油小 米连麦 连续连续原续 油 连续 2023年上半年A股市场先反弹后调整 3,500 3,450 3,400 3,350 上证指数创业板指（右） 1/27节后地方政 府召开“新春第2/2美联储 1/5央行决定建立首房贷款利率动态调整机制 1/5国资委修改央企考核指标为“一利五率” 1/8新冠正式实施“乙类乙管” 一会”拼经济 加息25BP 2/17全面注册制落地实施 3/5政府工作报告全年GDP增速目标为5%左右，政策轻总量重结构调整 3/17央行 降准25BP 4/17一季度经济数据显示结构性弱复苏 4/29政治局会议布局加快建设现代化产业体系 5/164月经 济数据放缓 5/23美债上限风险和国内城投风险扰动加大 1/13人民币即期汇率升至6.7年内高位 1/23微软追加投资ChatGPT开发商OpenAI 4/11国内CPI同比0.7%，通缩担忧升温 5/4美联储5/17人民币 加息25BP汇率跌破7.0 2700 2600 2500 3,300 2400 3,250 2/15中美 3/8硅谷银行暴 3/22美 “飞艇事 雷，欧美银行业 联储加 件” 风险引发市场避 息25BP 险情绪抬升 3,200 2300 3,150 3,100 3,050 2200 2100 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 3,0002000 •2023年上半年，主要宽基指数表现分化，科创50领涨，上证指数上涨4.6%，创业板指下跌8.7%。 •全年主线为TMT和中特估板块，但是行业轮动较快。上半年，传媒、通信、计算机行业累计涨幅在30%-50%，中特估的建筑、石油石化、电力的涨幅在6%-14%，房地产、消费者服务跌幅居前。 2023年上半年中信一级行业月度表现 2023年上半年A股主要指数涨跌不一 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 年初至今涨跌幅涨跌幅（%，截至2023/6/9） 7.6 4.6 3.4 2.5 1.9 -0.9 -3.5 -8.7 行业 涨跌幅（%，截至2023/6/9） PE估值 PB估值 年初至今1月 2月 3月 4月 5月 PE_TTM历史分位 PB_LF 历史分位 传媒 54.0 5.2 4.4 22.2 13.7 -4.4 223.497.5% 2.9 48.9% 通信 38.8 9.2 8.2 9.1 2.4 0.6 22.8 10.1% 1.9 14.0% 计算机 34.8 12.7 5.3 16.9 -6.8 1.0 112.771.4% 4.3 45.4% 建筑 13.3 5.4 3.0 2.6 10.8 -9.3 10.8 46.8% 1.0 21.5% 家电 11.1 8.3 1.2 0.1 2.4 -7.4 15.722.6% 2.6 22.4% 石油石化 10.6 7.8 1.9 0.8 6.2 -7.3 10.610.9% 1.2 48.1% 电子 9.8 8.7 0.2 7.3 -5.1 1.5 64.3 79.4% 3.4 23.3% 电力及公用事业 6.5 2.2 1.8 -2.1 2.0 3.6 28.0 80.5% 1.8 51.0% 非银行金融 5.1 8.7 -2.5 -3.3 6.5 -5.0 15.7 30.3% 1.3 9.1% 银行 4.3 3.1 -3.7 -1.6 4.6 -1.6 5.1 20.0% 0.6 8.6% 机械 2.1 10.1 1.7 -4.1 -2.2 -0.4 34.7 15.2% 2.4 33.4% 综合金融 1.3 4.8 4.4 -4.9 -2.5 -0.5 66.6 96.2% 1.3 5.4% 纺织服装 0.9 4.2 5.5 -6.3 -1.3 -2.1 36.171.8% 1.8 14.7% 有色金属 0.3 14.8 -3.2 -3.8 -1.0 -7.8 14.8 0.9% 2.3 26.6% 汽车 -1.7 11.3 -1.2 -5.8 -6.0 -0.1 35.9 72.5% 2.1 35.0% 轻工制造 -2.0 4.3 6.4 -6.8 -4.3 -2.4 35.456.0% 2.1 4.2% 钢铁 -2.6 7.7 4.3 -7.3 -2.0 -4.6 44.7 75.4% 1.0 17.9% 国防军工 -2.8 6.2 1.0 -3.8 -1.2 -1.1 66.9 38.9% 3.2 37.4% 煤炭 -3.3 5.3 2.8 -4.1 -1.5 -7.6 6.20.2% 1.2 47.3% 商贸零售 -3.4 -0.7 1.0 1.3 -1.3 -6.3 1.5 38.0% 医药 -3.7 5.6 0.2 -3.7 0.2 -2.8 40.854.0% 3.4 4.5% 交通运输 -4.0 1.6 -0.7 -0.2 1.2 -6.2 32.1 84.1% 1.5 19.6% 建材 -7.5 8.7 0.1 -6.6 -5.1 -7.6 22.2 64.6% 1.3 0.6% 食品饮料 -8.6 5.2 1.0 -1.7 -5.8 -7.8 30.439.6% 5.8 56.8% 基础化工 -10.3 8.7 0.1 -6.5 -7.5 -4.7 21.0 13.4% 2.3 22.9% 电力设备及新能源 -10.5 10.6 -5.1 -4.9 -4.0 -3.9 22.4 0.1% 3.0 46.1% 农林牧渔 -10.6 3.1 0.4 -1.8 -4.1 -10.1 50.153.7% 2.8 12.7% 房地产 -10.9 3.1 -2.2 -7.0 -2.6 -6.6 0.9 1.2% 综合 -11.9 2.3 2.4 -7.1 -8.1 0.1 1.8 40.4% 消费者服务 -24.5 -1.4 -1.3 -2.6 -9.0 -13.0 198.5 85.8% 4.1 47.1% 科上中 1000 50 创证证指 数 中万沪上创证得深证业全板 50 300 A 500 指 •A股市场赚钱效应尚未显现。尽管市场以结构性主线为主，但是今年以来偏股型基金收益率为负，偏股型基金发行规模降至月度四百亿以下的。 •从公募基金产品收益率来看，结构性赚钱效应更多在 2% 0% -2% -4% -6% -8% Win