非银金融周报：把握券商超跌机会

证券研究报告|行业研究周报 2023年06月12日 把握券商超跌机会 评级及分析师信息 行业评级：推荐行业走势图 11% 6%0% -5% -11%-16% 2022/062022/092022/122023/032023/06 非银金融沪深300 分析师：罗惠洲邮箱：luohz@hx168.com.cnSACNO：S1120520070004分析师：魏涛邮箱：weitao@hx168.com.cnSACNO：S1120519070003 非银金融周报 报告摘要: 上周（2023.6.4-2023.6.11）A股日均交易额8963亿元，环比减少5%，同比减少15%。2023年4月的日均成交额为11393亿元,为2021年10月以来的月度日均成交额最高值。2022年日均成交额9252亿元。沪港通：上周北向资金净流入17亿元；2023年6月至今，北向资金合计净流入85亿元。2019/2020/2021/2022年北向净流入分别为3517/2089/4322/900亿元。两融：截至2023年6月9日，两 市两融余额15,992亿元，环比减少0.57%，较2022年日均水平（16,184.65亿元）减少1.14%。两市融券余额902亿元，占两融比例约5.64%。 上周（2023.6.4-2023.6.11）非银金融申万指数下跌0.33%，跑赢沪深300指数0.32个百分点，位列所有一级行业第13名。细分板块来看，证券板块下跌0.88%、保险板块上涨1.00%、多元金融下跌1.36%、互联网金融下跌0.77%、金融科技上涨0.21%。首创证券（+8.45%）、顶点软件 （+5.70%）、中国太保（+4.41%）、辽宁成大（+3.39%）、经纬纺机（+3.35%）涨幅靠前。 ►券商观点：把握超跌机会 尽管市场对于证券行业有关于1）机构佣金费率2）基金管理费率3）保荐机构先行赔付责任4）大资管、大财富管理条线需要看到增量资金-市场赚钱效应-新发基金回暖的指标拐点等诸多关注，但相比于2018年10月上旬，当前证券行业的经营环境仍有改善。2018年10月上旬的证券行业经营环境是股票质押风险频发，业务减值计提波及券商净资产。券商板块当前整体市净率1.18倍，证券指数的PB估值在过去10年2.76%分位数。板块估值和业绩成长潜力的错配带来左侧配置机会。当前仍有券商破净，且估值低于2018年10月中旬，如海通证券（PB为0.74x）、华泰证券（PB为0.83x）、国泰君安（PB为0.91x）。 我们仍然看好证券行业为实体经济融资的中介功能，以及居民权益类资产配置比例提升的方向。建议关注低估值、传统券商的投资机会。 ►保险：负债端拐点向上+资产端地产修复 地产融资政策的边际放松对市场的影响从方向引导转向关注地产资产负债表的变化，市场对于保险和信托的资产端改善也更关注实际数据。 保险板块当前的投资逻辑侧重本源业务，也就是负债端的向上恢复。经济回暖有助于保险需求出现向上拐点，居民 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 对健康、医疗的风险意识增强或将提振保险需求，保险负债端有望持续改善。当前化解金融风险、维护金融稳定，确实需要能够跨周期进行资产配置的金融业态。 ►多元金融：中特估金控平台的破净机会 在当前复杂的国际政治、经济形势下，尤其是1）欧美部分银行被收购等事件冲击资本市场2）人民币国际化进程持续推进的背景下，国内金融机构的强监管、合规经营、高分红，受到更多国内外投资者的关注。 部分金控的市净率PB低于1倍，市盈率在20倍以下，但盈利能力持续改善。中国特色估值体系下，受益标的包括服务农业产融的中粮资本、服务军工产融的中航产融，以及中油资本、五矿资本、电投产融等。 风险提示 人民币兑美元汇率大幅波动风险、中美利差大幅变动及流动性影响；国内流动性宽松进程不及预期；A股成交活跃度下降、上市公司经营的合规风险和证券公司股东资质风险；关注股东减持信息、保险行业新单保费增速不及预期、利率超预期波动风险。证券行业各项服务费率或佣金率的超预期下降风险。 盈利预测与估值 重点公司 股票代码 股票名称 收盘价（元） 投资评级 2021A EPS(元)2022A2023E 2024E 2021A P/E 2022A 2023E 2024E 300803.SZ 指南针 50.92 买入 0.44 0.83 1.15 1.71 115.73 61.35 44.28 29.78 601688.SH 华泰证券 13.76 买入 1.47 1.22 1.43 1.66 9.36 11.28 9.62 8.29 601211.SH 国泰君安 14.88 买入 1.41 1.29 1.64 1.90 10.55 11.53 9.07 7.83 300059.SZ 东方财富 14.23 买入 0.83 0.64 0.60 0.70 17.14 22.23 23.72 20.33 601995.SH 中金公司 39.16 买入 2.23 1.46 1.82 1.89 17.56 26.82 21.52 20.72 000776.SZ 广发证券 14.94 买入 1.42 0.27 1.46 1.80 10.52 55.33 10.23 8.30 601456.SH 国联证券 9.19 增持 0.38 0.23 0.45 0.40 24.18 39.96 20.42 22.98 002423.SZ 中粮资本 8.22 增持 0.60 0.26 0.43 0.68 13.70 31.62 19.12 12.09 601601.SH 中国太保 29.81 买入 2.79 2.56 3.62 4.32 10.68 11.64 8.23 6.90 601318.SH 中国平安 49.48 买入 5.77 4.80 5.58 7.81 8.58 10.31 8.87 6.34 000567.SZ 海德股份 19.52 增持 0.60 0.72 0.87 0.97 32.53 27.11 22.44 20.12 资料来源：Wind，华西证券研究所 *指南针为华西非银和计算机联合覆盖标的 正文目录 1.非银金融周观点4 1.1.市场及板块行情：4 1.2.券商观点：把握超跌机会4 1.3.保险：负债端拐点向上+资产端地产修复5 1.4.多元金融：中特估金控平台的破净机会6 2.市场指标6 3.行业资讯10 4.风险提示11 图表目录 图1A股日均成交额（亿元）7 图2上周A股申万一级子行业涨跌幅（%）7 图3上周A股非银金融申万二级子行业及概念板块的涨跌幅（%）8 图4沪深港通的北向资金净流入（亿元）8 图5两融月均余额（亿元）和市场平均担保比例（%）8 图6股票质押概况（时间区间自2022年7月1日至今）9 图7证券指数（申万）的市净率区间（2013年至今，周数据，单位：倍）9 表1上市券商的市净率与2018年10月中旬比较，以及市净率分位数5 表2部分金融控股平台的大股东、性质、持股比例及经营数据情况6 表3金融各板块指数及重点指数的上周涨跌幅7 表4部分个股涨跌情况（涨跌幅单位：%；市盈率、市净率单位：倍；选取涨跌幅前十）9 1.非银金融周观点 1.1.市场及板块行情： 非银及子板块的指数表现：上周（2023.6.4-2023.6.11）非银金融申万指数下跌0.33%，跑赢沪深300指数0.32个百分点，位列所有一级行业第13名。细分板块来看，证券板块下跌0.88%、保险板块上涨1.00%、多元金融下跌1.36%、互联网金融下跌0.77%、金融科技上涨0.21%。首创证券（+8.45%）、顶点软件（+5.70%）、中国太保（+4.41%）、辽宁成大（+3.39%）、经纬纺机（+3.35%）涨幅靠前。 1.2.券商观点：把握超跌机会 我们理解当前对于行业的多重关注:1)据《财联社》等媒体，市场热议机构佣金率的下降预期。券商卖方投研的合理定价和支付方式在国内外资本市场已有通行的标准，且具备市场化特征。我们从证券公司营收贡献的角度，定量测算2022 年行业公募机构佣金189亿元，占3950亿元营收的4.78%。2）据《经济观察报》报道“公募基金产品固定管理费率调降方案或将出台”。管理费率调降一旦落地将对基金公司和基金行业将带来直接影响，代销渠道的尾随佣金也将受到较大冲击。但管理费是否调减还需考虑此前的基金合同，及其对提升投资者获得感的有效性。3）全面注册制利好投行保荐业务及直投业务，但涉及“欺诈发行”、“信息披露违法违规”的退市企业给保荐机构带来合规风险，部分案例还需保荐机构出资设立先行赔付专项基金。保险产品“保荐机构先行赔付责任保险”等上市责任险能够起到部分责任转移的效果。4）大资管、大财富管理条线需要看到增量资金-市场赚钱效应-新发基金回暖的指标拐点。 尽管市场对于证券行业有上述诸多关注，但相比于2018年10月上旬，当前证券行业的经营环境仍有改善。2018年10月上旬的证券行业经营环境是股票质押风险频发，业务减值计提波及券商净资产。券商板块当前整体市净率1.18倍，证券指数的PB估值在过去10年2.76%分位数。板块估值和业绩成长潜力的错配带来左侧配置机会。当前仍有券商破净，且估值低于2018年10月中旬，如海通证券 （PB为0.74x）、华泰证券（PB为0.83x）、国泰君安（PB为0.91x）。 我们仍然看好证券行业为实体经济融资的中介功能，以及居民权益类资产配置比例提升的方向。建议关注低估值、传统券商的投资机会。 表1上市券商的市净率与2018年10月中旬比较，以及市净率分位数 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.3.保险：负债端拐点向上+资产端地产修复 地产融资政策的边际放松对市场的影响从方向引导转向关注地产资产负债表的变化，市场对于保险和信托的资产端改善也更关注实际数据。 保险板块当前的投资逻辑侧重本源业务，也就是负债端的向上恢复。经济回暖有助于保险需求出现向上拐点，居民对健康、医疗的风险意识增强或将提振保险需求，保险负债端有望持续改善。当前化解金融风险、维护金融稳定，确实需要能够跨周期进行资产配置的金融业态。 不仅如此，我们认为定制化对接保障需求和保险产品组合方案有望成为AI极佳应用场景。AI算法、大数据、云计算让定制化保险产品组合方案成为了可能，且一旦这类服务的成本下降，定制化保险组合方案将服务每一个有保障需求的客户，成为普惠金融的一部分。针对客户个性化的身体状况、保障需求范围、附加医疗服务、保障期限、资产配置等因素，配备恰当的保险产品组合，这在代理人展业过程中，1）需要长时间反复交流，沟通成本较高，2）依赖代理人对所在险企产品的了解广度，且较难实现跨公司的产品组合，3）部分第三方保险经纪公司具备保险产品方案定制化的能力，但仍难应对复杂度较高的保障需求（比如保障期限内不同阶段的保障范围变化，精细化的附加医疗服务需求的组合）。AI算法叠加高质量的底层数据（保险产品精算假设、非标体的健康险、全市场保险产品的保障范围、条款及定价），可以在较短时间为客户生成定制化方案，一方面满足现有客户精细化、定制化保障，另一方面激发更大的潜在保障需求，并实现保险行业负债端的快速增长和代理人成本的下降。 AI在保险方案定制化的应用，还可以向上下游延展：1）健康险的医疗服务和药品报销，2）寿险相关的养老服务（养老社区、失能人群护理等），3）代际财富传承和大类资产配置。 AI技术不仅将降低保险行业展业成本，科技还有望引领业务变革、带来更大业务空间。在保险行业中，能够积极推动金融科技在不同场景的应用，让科技赋能业务、助力降本增效的公司将显著受益。建议关注综合金融服务场景丰富的中国平安、负债端改革持续推进的中国太保。 1.4.多元金融：中特估金控平台的破净机会 2022年11月21日，证监会主席易会满于2022金融届论坛年会上表示，需要对中国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、重点任务深入