跟踪报告之十：模组化布局和滤波器自建驱动中国射频龙头拐点将至

一、卓胜微：中国射频前端行业龙头企业 卓胜微是中国射频前端解决方案的龙头企业。公司专注于射频集成电路领域的研究、开发、生产与销售，主要向市场提供射频开关、射频低噪声放大器、射频滤波器、射频功率放大器等射频前端分立器件及各类模组产品解决方案，同时公司还对外提供低功耗蓝牙微控制器芯片。（1）公司射频前端分立器件和射频模组产品主要应用于智能手机等移动智能终端产品，客户覆盖全球主要安卓手机厂商，同时还可应用于智能穿戴、通信基站、汽车电子、蓝牙耳机、VR/AR设备及网通组网设备等需要无线连接的领域。（2）公司低功耗蓝牙微控制器芯片主要应用于智能家居、可穿戴设备等电子产品。 图表1：卓胜微主营业务 图表2：卓胜微经营模式 公司2022年实现收入36.77亿元和归母净利润10.69亿元。2022年，国际形式复杂多变、宏观经济变化等给消费市场蒙上了阴影，下游智能手机市场消费需求疲软，短期内对公司经营业绩造成一定压力。同时，为夯实内生动力，构建长期可持续发展的核心竞争力，2022年公司稳步推进芯卓半导体产业化建设项目，持续加大研发投入和人才储备力度，通过对射频滤波器及相应高端模组产品的布局和投资，打造工艺制造能力，导致研发费用、经营费用提升。 图表3：卓胜微2022年前五大客户 二、射频前端空间广阔，智能手机稳步复苏 射频前端芯片是移动智能终端产品的核心组成部分，而智能手机是移动智能终端中普及率最高、形态最多元、需求量最大的产品。近年来，通信技术发展驱动手机不断迭代升级，智能手机功能日益强大，逐步向高性能、智能化、高集成度方向发展。迈入2022年以来，受到下游需求疲软、通货膨胀、供应链变化等因素的影响，智能手机市场供需两端均受到了不同程度的影响。 根据Yole Development统计显示，2022年智能手机出货量同比下降约 10.0%，总计12.29亿部。同时随着5G频段的增加和5G手机渗透率加大，5G应用会进一步在全球范围内发展，2022年5G手机占全球智能手机出货量50%左右，预计2022-2028年5G手机年均复合增长率将达到12%。 图表4：2018-2028年全球按通信标准预测的手机规模（单位：百万台） 中国依然是手机需求量最大的市场之一。据中国信通院数据显示，2022年，国内市场手机总体出货量累计2.72亿部，同比下降22.6%，其中，5G手机出货量2.14亿部，同比下降19.6%，占同期手机出货量的78.8%，我国手机市场已基本完成向5G过渡。 展望未来，随着宏观经济逐步回暖，智能手机的出货量将有望回升，下游智能终端产品将驱动射频前端芯片市场正向发展，舜宇光学2023年4月手机镜头出货量已趋于稳定。据TechInsights，2023年Q1，全球智能手机出货量2.691亿部，同比下降14%；中国智能手机出货量6250万部，同比下降13.1%。舜宇光学2023年4月手机镜头出货量9559.9万件，环比上升13.4%，主要系各大智能手机品牌厂商为新机发布而备货。 图表5：全球手机市场出货量及增速 图表6：舜宇光学科技（02382.HK）手机镜头月度出货量情况 全球射频前端市场空间巨大。根据Yole Development的统计与预测，2022年移动终端射频前端市场为192亿美元，到2028年有望达到269亿美元， 2022-2028年年均复合增长率将达到5.8%。其中发射端模组市场规模预计122亿美元，接收端模组预计45亿美元，分立滤波器预计30亿美元，分立传导开关预计9亿美元，天线开关预计19亿美元，分立低噪声放大器预计12亿美元。 图表7：2022和2028年全球射频前端市场规模（单位：十亿美元） 射频前端器件是通信系统的关键零部件，全球射频前端市场集中度较高，根据Yole Development数据，2022年度，全球前五大射频器件提供商占据了射频前端市场约80%的份额，其中包括Broadcom 19%，Qualcomm 17%，Skyworks 15%，Qorvo 15%，Murata 14%。 三、模组布局不断深入：接收端中国龙头，发射端积极布局 集成化、模组化成为射频前端产业发展方向。随着通信技术升级，通信应用越来越广泛，对射频前端芯片的需求也日益丰富。5G通讯技术使得射频前端需要支持的频段数量大幅增加,需要组成部件的数量也急剧增多，且5G通讯设备还需要向下兼容以往的通信制式，所需要的部件更加庞大。同时高频段信号处理难度增加导致射频器件的性能要求大幅提高，因此，使得5G射频前端芯片架构日趋复杂，量价齐升。然而，移动终端设备内部留给射频前端芯片的空间一直以来在逐渐减少，为满足移动智能终端小型化、轻薄化、功能多样化的需求，射频前端芯片将逐渐从分立器件走向集成模组化。 射频模组是将射频开关、低噪声放大器、滤波器、双工器、功率放大器等两种或者两种以上功能的分立器件集成为一个模组，从而提高集成度与性能并使体积小型化。射频模组根据集成方式的不同可分为不同类型不同功能的模组产品，公司的射频模组产品包括DiFEM（接收模组，集成射频开关和滤波器）、L-DiFEM（接收模组，集成射频低噪声放大器、射频开关和滤波器）、GPS模组（集成射频低噪声放大器和滤波器）、LFEM（接收模组，集成射频开关、低噪声放大器和滤波器)、LNA BANK（接收模组，集成多个射频低噪声放大器和射频开关）、L-PAMiF（主集收发模组，集成射频功率放大器、射频开关、滤波器、低噪声放大器)等。其中DiFEM、L-DiFEM、GPS模组适用于sub-3GHz频段，LFEM和L-PAMiF适用于sub-6GHz频段，LNA BANK在sub-3GHz与sub-6GHz频段皆有相适应的产品，上述射频模组产品主要应用于移动智能终端。 卓胜微射频前端产品系列日益丰富，应用领域不断拓宽。产品类型从分立器件到射频模组逐步丰富；产品应用领域从智能手机向通信基站、汽车电子、蓝牙耳机等领域拓展；产品工艺从单一的成熟工艺到参与研发先进工艺，以及到多种材料与工艺的结合；业务模式从仅参与供应链中的设计研发到设计研发、晶圆制造及封装测试的全产业链参与。 随着在射频领域的多年深耕和积累，卓胜微产品品类从较为单一的射频低噪声放大器、射频开关到射频低噪声放大器、射频开关、射频滤波器、射频功率放大器的四大射频器件完整覆盖；产品类型从分立器件到射频模组逐步丰富，并具备根据各种应用需求灵活集成各类模组的技术能力，公司已基本实现射频前端分立器件和射频模组的全面覆盖。目前公司产品从分立器件逐步向射频模组过渡，射频模组产品收入占总营收的比重呈现逐年提升的趋势，2022年射频模组销售占比达到30.42%，较2021年同期提升4.51个百分点。 2022年，公司SAW滤波器产品的工艺研发平台建设已全部完成，“智能质造”品质体系基本搭建完毕，产品各项性能指标满足客户要求，并已通过大部分品牌客户稽核。同时，自产的SAW滤波器和高性能滤波器已进入规模量产阶段，双工器和四工器已处于向客户送样推广阶段。集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品已处于客户端量产导入阶段。 四、Fab-Lite模式：推进芯卓半导体产业化项目建设 Fab-Lite模式是由IDM模式演变而来的模式，指标准化程度较高的生产环节通过委外方式进行，而对于部分关键产品的特殊工艺则由企业自主完成，从而实现生产效率的提升与成本空间的压缩，有利于企业实现设计、制造等环节协同优化，有助于充分发掘技术潜力，能有条件率先实验并推行新的产业技术。 2022年，公司持续加大在射频前端领域资源平台的投入，芯卓半导体产业化项目建设顺利实施，完成向Fab-Lite模式的转变。 1、6英寸滤波器晶圆生产线以超预期速度进入规模量产阶段 近年来，公司始终将重心放在芯卓半导体产业化项目的建设上。公司于2020年第四季度末启动芯卓半导体产业化项目建设，仅用时14个月，便以超出预期规划的速度完成了从厂区建设至工艺通线各项进度节点的规划，成功搭建国际先进的6英寸滤波器生产线。2022年第一季度6英寸滤波器产线进入工艺通线阶段，第二季度进入小批量生产阶段。2022年年末，公司自建的滤波器产线已经全面进入规模量产阶段。 2022年，公司SAW滤波器产品的工艺研发平台建设已全部完成，并已通过大部分品牌客户稽核。同时，自产的SAW滤波器和高性能滤波器已进入规模量产阶段，双工器和四工器已处于向客户送样推广阶段。集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品已处于客户端量产导入阶段。 2、12英寸IPD晶圆生产线 公司在6英寸滤波器产线的基础上，通过添置先进设备，构建专业技术人才团队，逐步推进打造12英寸IPD滤波器产品的生产制造能力。2022年，IPD滤波器产品已完成工艺通线及产品级验证进入小批量生产阶段。 图表8：卓胜微研发投入 五、卓胜微2023年发布最新版股权激励 卓胜微于2023年4月3日发布股权激励公告，100%授予条件为2023-2025年营业收入不低于42.31/50.78/60.93亿元，80%授予条件为2023-2025年营业收入不低于40.47/44.71/53.52亿元。公司于2023年4月26日完成首次授予，其中授予数量194万股、授予价格为61.64元/股、激励对象总人数为205人。 图表9：卓胜微股权激励目标 六、投资建议 盈利预测、估值与评级：由于下游手机需求疲软，我们下调公司23-24年归母净利润预测为11.02/15.27亿元（调整幅度为-26.58%/-24.48%），原预测值分别为15.01/20.22亿元，新增公司25年归母净利润为19.78亿元的预测，对应目前PE分别为51X/37X/28X。公司滤波器、发射端模组等新产品有望起量，我们持续看好公司模组化布局和射频前端的竞争力，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；库存消化不及预期风险；新产品研发或客户导入进度不及预期风险；行业竞争加剧风险。 图表10：公司盈利预测与估值简表