动力煤近期的弱势将加速盈利复苏

交银国际研究 公司更新 电力 收盘价 港元18.04 目标价 港元22.30↑ 潜在涨幅 +23.6% 2023年6月9日 华润电力(836HK) 动力煤近期的弱势将加速盈利复苏 年初自今营运情况合乎预期。我们最近与公司讨论了近期运营情況。年初至今营运情况合乎预期。4月开始，火电发电量随经济回升。得益于新增装机，风电/光伏发电量在1-4月间按年上升20%/44%。我们统计，公司年初至今新增超过400兆瓦的风光完成并网，另外有约300兆瓦的风电装机完成吊装。 火电板块盈利上行确定性转強。我们认为近期沿海煤价下跌是公司2季度最大的催化剂。港口5,500大卡动力煤现货价自5月中旬已从每吨1千元下跌至目前每吨790元的水平，主因是年初至今动力煤进口大增，1-4月份煤炭进口量按年上升89%，加上进口煤价格具竞争性，已贴近港口煤价。因此，我们不排除港口煤价在短期內回调到发改委指引每吨570-770的区间内。同时，我们亦预期在动力煤现货价偏弱的背景下，将有利提升动力煤长协履约率。因此，我们估计华润电力在2023年的燃料成本将按年平均下降6%，火电板块全年将扭亏至约10亿港元的盈利。 2023-25年风光新增装机将超过20吉瓦。展望2023-25年新增装机，我们认为公司会在今年开始加快推进。我们预计公司今年将新增6.5吉瓦的风/光装机，光伏的占比将略高于风电。公司仍保持十四五期间新增40吉瓦风光装机的目标，我们预计公司在2024/25年将最少新增7/8吉瓦的风/光装机。相较公司去年年底已取得超过16/25吉瓦的建设指标/项目备案，我们的新增装机估算仍在合理范围以內。 估值的不确定性已消除。自公司今年3月定出把风电及光伏运营项目分拆回A后，我们认为限制公司估值的不确定性已有所缓解。按分部估值法，我们重新以2023年10倍市盈率对公司新能源业务估值，并将火电估值由 0.6倍2023年市净率上调至0.75倍，以反映板块盈利好转。我们上调目标价至22.30港元（原18.12港元），维持买入评级。 个股评级 买入 1年股价表现 836HK恒生指数 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 6/2210/222/236/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)18.80 52周低位(港元)11.40 市值(百万港元)86,780.34 日均成交量(百万)8.78 年初至今变化(%)13.03 200天平均价(港元)16.50 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com 财务数据一览 (86)2160653667 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万港元) 90,414 103,305 113,615 118,730 124,293 同比增长(%) 30.0 14.3 10.0 4.5 4.7 净利润(百万港元) 2,601 7,463 12,982 16,279 19,463 每股盈利(港元) 0.51 1.01 2.70 3.38 4.05 同比增长(%) -71.9 99.2 167.2 25.4 19.6 前EPS预测值(港元) 2.68 3.32 调整幅度(%) 0.7 2.0 市盈率(倍) 35.6 17.9 6.7 5.3 4.5 每股账面净值(港元) 18.37 17.10 19.03 21.24 23.83 市账率(倍) 0.98 1.06 0.95 0.85 0.76 股息率(%) 1.6 2.2 6.0 7.5 9.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:装机容量及售电预测 年结12月 2021 2022 2023E 2024E 2024E 应占装机容量(兆瓦)火电 32,556 35,577 35,577 35,577 35,577 风电 14,337 15,512 18,512 21,512 24,512 光伏 824 1,212 3,712 7,712 13,212 水电 280 280 280 280 280 总计 47,997 52,581 58,081 65,081 73,581 新能源装机比重 32.2 32.3 38.7 45.3 51.6 电力销售(吉瓦时) 火电 142.451 146,117 168,315 168,315 168,315 风电 31,936 35,255 39,471 46,686 53,362 光伏 1,192 1,352 2,498 5,424 9,969 水电 1,720 1,880 1,880 1,880 1,880 总计 177,300 184,604 212,163 222,304 233,525 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表2:分部加总估值 板块 估值基准 估值(百万港元) 每股价值(港元) 火电 0.75x2023EP/B 18,014 3.74 新能源 10x2023EP/E 89,215 18.55 总计 107,229 22.30 资料来源：交银国际预测 图表3:历年预测市盈率区间图表4:历年市净率区间 24.0 20.0 16.0 12.0 8.0 4.0 0.0 +2SD +1SD 平均 -1SD -2SD 1.6 1.21.0 +1SD 0.8 平均 0.6 -1SD 0.4 -2SD 1.4 0.2 +2SD 18年6月19年6月20年5月21年5月22年5月23年5月 2018-062019-062020-062021-062022-062023-06 资料来源:Factset，交银国际预测资料来源:Factset，交银国际预测 图表5:华润电力(836HK)目标价及评级 港元 25.80 26.4523.06 22.30 19.48 16.36 13.41 13.25 18.12 35.00 30.00 25.00 股价目标价买入中性沽出 20.00 15.00 10.00 5.00 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 0.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表6:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 836HK华润电力买入 18.04 22.30 23.6% 2023年06月09日 运营商 2380HK中国电力买入 2.93 4.12 40.6% 2023年05月09日 运营商 916HK龙源电力买入 8.55 10.62 24.2% 2023年04月26日 运营商 1798HK大唐新能源买入 2.80 3.52 25.7% 2023年03月30日 运营商 579HK京能清洁能源买入 1.89 2.31 22.2% 2023年03月30日 运营商 3800HK协鑫科技买入 1.49 2.70 81.2% 2023年04月03日 光伏制造（多晶硅） 1799HK新特能源买入 16.04 23.10 44.0% 2023年03月06日 光伏制造（多晶硅） 1108HK凯盛新能买入 6.55 8.85 35.1% 2023年06月01日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK福莱特玻璃买入 22.20 25.10 13.1% 2023年03月28日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK信义光能中性 8.40 9.50 13.1% 2023年02月28日 光伏制造（光伏玻璃） 资料来源:交银国际预测，收盘价截至2023年6月9日 财务数据 税前利润 2,391 9,461 17,001 21,319 25,488 税费 (955) (1,906) (2,890) (3,624) (4,333) 非控股权益 1,164 (93) (1,129) (1,416) (1,692) 净利润 2,601 7,463 12,982 16,279 19,463 作每股收益计算的净利润 2,439 4,858 12,982 16,279 19,463 损益表(百万港元) 现金流量表(百万港元) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 90,414 103,305 113,615 118,730 124,293 税前利润 2,391 9,461 17,001 21,319 25,488 主营业务成本 (73,064) (78,713) (80,260) (80,484) (81,138) 合资企业/联营公司收入调整 (122) 199 (416) (558) (679) 毛利 17,351 24,592 33,356 38,246 43,155 折旧及摊销 14,619 14,430 16,265 17,533 19,256 销售及管理费用 (14,042) (15,207) (15,435) (15,751) (16,166) 营运资本变动 (10,587) (595) (9,681) (5,007) (3,656) 其他经营净收入/费用 2,720 4,166 2,864 2,891 2,920 利息调整 3,459 3,698 4,200 4,626 5,100 经营利润 6,029 13,551 20,785 25,387 29,909 税费 (2,285) (1,863) (2,746) (3,443) (4,116) 财务成本净额 (3,760) (3,890) (4,200) (4,626) (5,100) 其他经营活动现金流 495 (1,163) 0 0 0 应占联营公司利润及亏损 122 (199) 416 558 679 经营活动现金流 7,971 24,167 24,624 34,471 41,393 资本开支 (25,689) (32,580) (31,185) (37,800) (45,900) 投资活动 (357) (881) 0 0 0 其他投资活动现金流 6,077 (386) 0 0 0 投资活动现金流 (19,969) (33,847) (31,185) (37,800) (45,900) 负债净变动 23,085 13,070 11,823 14,572 16,201 资产负债简表(百万港元) 权益净变动 0 105 0 0 0 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股息 (3,155) (1,226) (3,671) (5,669) (6,973) 现金及现金等价物 7,934 7,721 5,113 6,060 5,681 其他融资活动现金流 (5,204) (1,790) (4,200) (4,626) (5,100) 应收账款及票据存货 37,769 6,748 35,616 4,582 49,804 7,435 53,998 7,234 56,868 7,041 融资活动现金流 14,727 10,159 3,953 4,277 4,129 其他流动资产 1,489 2,763 2,763 2,763 2,763 总流动资产 53,941 50,682 65,115 70,056 72,353 物业、厂房及设备