债券周报：降MLF还是降LPR？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年06月11日 【债券周报】 降MLF还是降LPR？ ——债券周报20230611 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】地产销售再降温——每周高频跟踪20230610》 2023-06-10 《【华创固收】政策双周报（0522-0604）：存款利率调降再推进，财政有空间应对风险》 2023-06-06 《【华创固收】存单周报（0529-0604）：资金平稳跨月，存单定价下行》 2023-06-04 《【华创固收】酝酿第�轮政策脉冲——6月债券月报》 2023-06-04 《【华创固收】政策发力预期升温——每周高频跟踪20230603》 2023-06-03 负债成本不降反升，净息差持续收窄，存款利率进行第二轮调降。（1）一季度银行负债成本不降反升，多家国股行净息差承压，跌至1.8%的“警戒线”以下。以41家上市银行财报数据计算，共有18家上市银行低于《合格审慎评估实施办法（2023年修订）》设定的净息差“警戒线1.8%”，较2022年度增加 7家（2）在此背景下，银行负债成本刚性或成为实体“降成本”的约束，存 款利率报价机制改革不断推进，推动存款成本下行，当前国有行已展开第二轮 存款利率调降（长端存款利率调降幅度更大），据贝壳财经新闻消息，部分股份行下周或开始跟进。后续或将继续向中小行扩围。 降息有一定概率，但紧迫性不强，LPR存在单独下调可能。（1）降息方面，近日，央行领导重提“逆周期调节”，但第二轮存款利率调降已开启以及汇率等外部因素仍有一定制约的情况下，MLF下调的紧迫性不强，央行或在下半年择机降息。（2）LPR方面，LPR由MLF和加点利率决定，其中实际资金成 本是影响加点利率的重要因素，随着存款利率的下调，银行的实际负债成本或 有所减轻，且此前存在LPR单独调降的先例，后续不排除OMO和MLF利率维持现状的情况下LPR报价进一步的可能，以继续支持实体领域扩大融资需求。 债市策略：宽松预期发酵，上行风险有限，操作可以乐观点。（1）市场对降息的预期有所升温，虽时点较难猜测，但在上行调整风险有限的情况下，建议保持一定10年期长端品种参与博弈。对于1年短端品种而言，资金进一步宽松的空间有限，短端大幅下行的动力或减弱，建议谨慎参与。从期限利差的角 度来看，当前10-1y期限利差已维持80BP的相对偏高水平，若后续降息落地， 期限利差或有收窄机会；若本轮政策脉冲以LPR调降及其他宽信用政策展开，短期内利差或仍维持偏高位置震荡，主要关注“钱多”逻辑对利差的压缩。（2）其他利率品种而言：5年利率：年初以来5年期国债和国开表现较为突出，目前国开5-3y的利差挖掘较为充分，国债5-3y利差仍居于77%附近的高位，或仍有一定压缩空间。30年利率：历次宽松货币政策落地、交易情绪发酵对于 10年期品种的驱动更强，情绪的顶点往往随着30Y-10Y利差的先走扩、后收 窄，目前市场对于降息的预期继续升温，利差走扩后至40bp附近可考虑参与。 下周关注：MLF操作、经济金融数据以及税期资金面的边际变化。（1）MLF操作：目前市场降息预期发酵较浓，关注MLF操作利率是否调整；从量的角度看，6月MLF在15号到期2000亿，对冲压力不大（1至5月净投放规模分别为790亿元、1990亿元、2810亿元、200亿元、250亿元）。（2）经济、金融数据：经济数据5月基本面或维持偏弱的特征，尤其伴随基数回升，经济数据读数难超预期；金融数据方面，5月票据利率多数时间居于低位，融资需求 大概率延续4月偏弱的态势，但市场预期已较为充分，预计债市总体影响或有限。（3）税期资金面：本周资金价格边际小幅收敛，隔夜价格和DR007价格目前在1.25%、1.8%附近，税期流动性需求或有增加，关注银行边际融出意愿 以及资金价格的边际变化。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期 目录 一、存款利率报价调降，后续降MLF还是降LPR？5 （一）存款利率报价为何再度调降？5 （二）降息有一定概率，但紧迫性不强，LPR存在单独下调可能7 （三）债市策略：宽松预期发酵，上行风险有限，操作可以乐观点9 二、利率市场周度复盘：存款利率调降，货币宽松预期升温，债市小幅走强11 （一）资金面：央行净投放小幅减少，资金面均衡宽松13 （二）一级发行：国债净融资大幅增加，地方债净融资小幅增加，同业存单净融资延续偏弱，政金债净融资小幅减少14 （三）基准变动：国债、国开期限利差小幅上升14 三、信用市场复盘：信用债发行量环比上升，城投债收益率普遍下行15 （一）一级市场：信用债发行量环比上升，净融资额环比上升15 （二）二级市场：成交活跃度有所上升，城投债收益率普遍下行18 （三）期限利差和等级利差周变化19 （四）评级调整20 四、风险提示20 图表目录 图表1本周国债收益率走势和事件复盘5 图表2一季度上市银行负债成本明显抬升，2021年以来维持刚性6 图表3一季度上市银行净息差环比大幅下滑6 图表441家上市银行净息差普遍下滑，其中18家银行低于“警戒线1.8%”（%）6 图表5存款利率报价市场化机制改革至今，国有行2次调降存款利率情况7 图表62022年8月中美货币政策背离区间，首次动用价格型工具7 图表7重提“逆周期调节”，总量宽松的预期打开8 图表8当前LPR-MLF:1y的加点幅度在90bp8 图表9LPR5y和LPR1y的利差在65bp8 图表10当前期限利差已震荡上行至相对偏高位置9 图表11年初以来，5y期国债与国开债表现较好10 图表12年初以来，5-3y国开期限利差明显收窄10 图表13目前5年期国债期限利差仍有一定挖掘空间10 图表14货币宽松驱动的交易情绪发酵阶段，30-10Y国债利差往往经历“先走扩、再压缩”的规律11 图表15上周活跃券与老券利差收窄（%，BP）13 图表16国债期货上涨和国开现券收益率下行（元，%）13 图表17月初央行净投放维持低位13 图表18资金面均衡宽松13 图表19国债净融资大幅增加14 图表20地方债净融资小幅增加14 图表21政金债净融资小幅减少14 图表22同业存单净融资仍为负值14 图表23国债收益率曲线变化（%）14 图表24国开债收益率曲线变化（%）14 图表25国债期限利差变动（%，BP）15 图表26国开期限利差变动（%，BP）15 图表2710年期国债与国开隐含税率（%，BP）15 图表285年期国债与国开隐含税率（%，BP）15 图表29信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）16 图表30城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）16 图表31各品种净融资额（亿元）16 图表32发行等级分布（亿元）16 图表33发行期限分布（亿元）16 图表34发行企业性质分布（亿元）16 图表35发行行业分布（亿元）17 图表36取消发行额（亿元）17 图表37周度取消发行或发行失败17 图表38银行间信用债成交金额（亿元）18 图表39交易所信用债成交金额（亿元）18 图表40中短票收益率及信用利差周变化18 图表41中短票据收益率分位数18 图表42中短票据信用利差分位数18 图表43城投债收益率及信用利差周变化19 图表44城投债收益率分位数19 图表45城投债信用利差分位数19 图表46中短期票据期限利差变动19 图表47城投债期限利差变动19 图表48中短期票据等级利差变动20 图表49城投债等级利差变动20 图表50主体评级上调20 图表51主体评级下调20 一、存款利率报价调降，后续降MLF还是降LPR？ 本周国有大行进一步下调存款利率，货币宽松预期持续发酵，出口、通胀数据弱于预期，债市延续偏强情绪，10年国债收益率小幅下行。本周央行公开市场操作持续回笼资金，资金面边际小幅收敛；5月进出口数据偏弱，但债市市场反应钝化；国有大行进一步下调存款利率，货币宽松预期进一步升温，叠加通胀数据低于预期，对未来CPI是否破“0”的忧虑情绪进一步发酵，推动现券收益率走低。全周来看，10年期国债活跃券230004收益率下行2.75bp至2.6875%，10年期国开债活跃券230205收益率下行2bp至2.8550%。 图表1本周国债收益率走势和事件复盘 资料来源：Wind，华创证券 （一）存款利率报价为何再度调降？ 一季度银行负债成本不降反升，多家国股行净息差承压，跌至“警戒线”以下。2021年以来上市银行负债成本维持刚性，始终在1.80%-1.85%区间徘徊。2023年一季度，理财资金回表、存款定期化加剧，银行定期存款超季节性增长，导致银行负债成本明显上行。以41家上市银行财报数据计算，一季度综合负债成本达1.96%，环比上行11bp。这一背景下，一季度银行净息差水平普遍下降，共有18家上市银行低于《合格审慎评估实施办法（2023年修订）》设定的净息差“警戒线1.8%”。 图表2一季度上市银行负债成本明显抬升，2021年以 来维持刚性图表3一季度上市银行净息差环比大幅下滑 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表441家上市银行净息差普遍下滑，其中18家银行低于“警戒线1.8%”（%） 资料来源：Wind，华创证券 银行负债成本刚性或成为实体“降成本”的约束，存款利率报价机制改革不断推进，推动存款成本下行。2022年4月存款市场化报价机制改革落地，1年期LPR与10年期国债收益率成为存款定价的“锚”，此后： （1）2022年8月降息落地，LPR、10年期国债收益率跟随下行，9月国有行、股份行存款报价随之调降；2023年4月《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》加强银行存款利率调降幅度考核，4月中旬至5月初，中小银行集中“补降”存款利率。 （2）2023年3-5月，1年期LPR报价持稳，而10年期国债收益率震荡下行，存款报价“锚”整体下移。6月8日，六大行宣布调降活期存款、定期存款报价，其中活期存款利率下调5bp至0.2%，2年期、3年期、5年期分别降至2.05%（-10bp）、2.45%（-15bp）、2.5%（-15bp）；6月12日，股份行将跟随下调。 存款利率调整多由国有行、股份行先行，中小行后续大概率跟随调降。一是，去年9月国有行先按市场“锚”调降存款利率，而后不久股份行、个别城农商行也宣布下调。彼时存款利率下调的驱动因素性质上，与本轮一致。二是，4月颁布的《合格审慎评估 实施办法（2023）》在“定价行为”考核方面新增“存款利率市场化定价情况(扣分项)”定量指标，本季度存款利率月均值较上年第二季度月均值调整幅度低于合意水平的，将在“定价行为”得分基础上扣分，“查漏补缺”以促使各银行严格落实市场化机制。故预计短期内，股份行、更多城农商行将跟随集中调降存款利率。 图表5存款利率报价市场化机制改革至今，国有行2次调降存款利率情况 资料来源：工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、邮储银行、交通银行官网，华创证券整理 （二）降息有一定概率，但紧迫性不强，LPR存在单独下调可能 6月降息有一定概率，但第二轮存款利率调降已开启，且汇率等外部因素仍有制约的情况下，MLF下调的紧迫性不强，或在下半年择机降息。 （1）第二轮存款利率调节开展，缓冲6月降息的紧迫性。银行净息差持续收窄成为贷款利率进一步下调的阻力，2022年9月利率自律机制建立后第一波存款利率下调已完成，当前存款利率第二轮下调已开始由国有行、股份行率先展开，后续或继续向中小行扩围。因