通胀下行外需减速，适当逆周期调节是必要的

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2023年6月11日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 近期研究报告 Email:yuanye@cnpsec.com 《6月宏观月报》-2023.06.08 通胀下行外需减速，适当逆周期调节是必要的 核心观点 5月国内通胀水平持续偏低，经济内生动能不足，同时出口增速回落负区间，外需的结构性支撑弱化。而美国劳动力市场维持稳健，服务业通胀压力可能仍然偏大，不排除美联储在下周议息会议维持鹰派的可能。6月以来，市场利率持续在政策利率以下运行，同时国有大行、股份行陆续下调存款利率，本轮存款利率下调节约银行负债成本约1000亿左右。此前，央行于2022年12月5日、2023年3月27 日分别降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放长期资金约 1万亿元，降低资金成本约100亿元。加上本轮银行存款利率下调，合计降低资金成本1100亿元左右。如果下周MLF操作利率下调，则LPR下调幅度有望超过10bp。投资建议：此时关注顺周期行业政策预期，适当参与房地产，同时配置如人工智能、数字经济与制造业相结合（主要是工业母机方向）、平台经济、新能源（主要是氢能领域）、大农业、网络安全等方向。 风险提示： 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧 目录 1大类资产表现4 2国内外宏观热点4 2.1海外宏观热点及一句话点评12 2.2国内宏观热点及一句话点评15 3风险提示19 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览4 图表2：CPI同比&核心CPI同比6 图表3：鲜菜CPI环比6 图表4：原油价格7 图表5：5月库存压力仍然较大7 图表6：全球制造业PMI与服务业PMI8 图表7：贸易差额同比8 图表8：新增非农就业与CPS新增工资劳动者10 图表9：美国房屋售价中位数10 图表10：DR0075日移动平均值11 图表11：存款准备金率11 图表12：下周重点关注19 1大类资产表现 6月第二周，大宗商品价格分化，原油价格下跌。美债收益率上行，美股上涨；美元指数走弱，人民币汇率走贬；中债收益率下行，A股下跌。 图表1：大类资产价格变动一览 单位 2022/12/30 2023/6/2 2023/6/9 今年以来涨跌幅 本周涨跌幅 大宗商品 布伦特原油 美元/桶 82.32 76.13 74.79 -9.1% -1.8% WTI原油 美元/桶 80.26 71.74 70.17 -12.6% -2.2% COMEX黄金 美元/盎司 1,819.70 1,952.40 1,962.20 7.8% 0.5% LME铜 美元/吨 8,387.00 8,337.00 8,368.00 -0.2% 0.4% LME铝 美元/吨 2,360.50 2,263.50 2,221.00 -5.9% -1.9% 动力煤 元/吨 921.00 801.40 801.40 -13.0% 0.0% 螺纹钢 元/吨 4,085.00 3,596.00 3,711.00 -9.2% 3.2% 美国股债 基点数变动 美债2Y 4.41 4.5 4.59 189 美债10Y 3.88 3.69 3.75 -13 6 标普500 3839.5 4282.37 4298.86 12.0% 0.4% 外汇 美元指数 103.4942 104.0495 103.5611 0.1% -0.5% 美元兑离岸 民币 6.9211 7.1103 7.1443 3.2% 0.5% 中债 1年中债 2.1316 1.9668 1.8655 -26.61 -10.13 10年中债 2.8312 2.6988 2.6651 -16.61 -3.37 A股 上证综指 3089.26 3230.07 3231.41 4.6% 0.0% 沪深300 3871.63 3861.83 3836.70 -0.9% -0.7% 创业板指 2346.77 2233.27 2143.01 -8.7% -4.0% 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2国内外宏观热点 5月国内通胀水平持续偏低，经济内生动能不足，同时出口增速回落负区间，外需的结构性支撑弱化。而美国劳动力市场维持稳健，服务业通胀压力可能仍然偏大，不排除美联储在下周议息会议维持鹰派的可能。6月以来，市场利率持续在政策利率以下运行，同时国有大行、股份行陆续下调存款利率，6月降息时点可能临近。具体如下： 5月通胀持续回落，内需扩张动能不足。5月CPI同比0.2%，较前值0.1%略升，维持低位。核心CPI同比0.6%，降至2021年4月以来最低，反映终端需求扩张动力不足，价格水平偏低。拆分通胀结构，关注三点：第一，食品价格受鲜 菜价格支撑涨幅扩大，但源于不利天气因素，属于外部冲击。5月食品、能源CPI同比分别为1%、-11.1%，前值分别为0.4%、-10.4%，能源价格、核心CPI下行抵消了食品价格上涨。食品CPI同比上行主要源于鲜菜CPI同比降幅收窄。5月鲜菜CPI同比为-1.7%，较4月-13.5%大幅收敛，从环比看，5月鲜菜CPI环比降幅亦显著小于历史同期。央视网报道，5月份，全国蔬菜价格环比降幅比较上月和常年都有明显收窄，一个原因是部分耐储品种价格偏高，像生姜、马铃薯、大蒜，由于去年不利天气因素出现减产，导致库存减少、价格持续上涨，第二个原因是部分产区降雨偏多、光照不足，影响了蔬菜生长和田间采收。南方产区的连阴雨和华北地区的强对流天气对露地蔬菜生产影响较大，像白菜、辣椒、豆角等价格反弹明显。因此，5月蔬菜价格偏强的走势，较大程度与农产品受制于天气因素的特征有关。第二，5月份CPI环比-0.2%，属于季节性偏低水平。同时，统计局测算，在5月份0.2%的CPI同比涨幅中，上年价格变动的翘尾影响约为 0.5个百分点，上月为0.3个百分点；新涨价影响约为-0.3个百分点，上月为- 0.2个百分点，均指向内需偏弱。第三，从具体品类看，除衣着价格受夏装换季上新影响，环比上涨0.4%，处于季节性高位以外，其他品类在5月份的环比涨幅普遍偏弱。假期后出行需求回落，飞机票和交通工具租赁费价格均下降7.2%，反映五一假期对于整体消费的提振效果可能有限。 ——财联社报道，从中国铁路上海局集团有限公司获悉，2023年端午小长假运输期间，长三角铁路预计发送旅客1500万人次，超过2019年同期客发量两成 以上。对比五一假期，全国国内旅游出游合计2.74亿人次，按可比口径恢复至 2019年同期的119.09%；实现国内旅游收入1480.56亿元，按可比口径恢复至 2019年同期的100.66%。端午假期出游人次恢复情况可能与五一假期基本相当。而飞猪《端午假期出游风向标》显示，截至目前端午假期的出境游预订量同比去年增长超15倍，出境游商品支付均价同比去年降低了约一半，相较于“五一”假期也下降了10%左右。端午假期期间，国内机票平均支付价格（不含税）约为985元，比今年“五一”下降约20％；出入境机票平均支付价格（不含税）约为3753 元，比“五一”下降约8％。出行相关价格的下行可能意味着端午假期旅游收入恢 复仍然偏慢，进而指向当前消费增长内生动能不足。 图表2：CPI同比&核心CPI同比图表3：鲜菜CPI环比 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 工业品领域价格下行压力持续扩大。5月PPI同比-4.6%，降幅继续扩大。生产资料、生活资料PPI同比分别为-5.9%、-0.1%，生产资料PPI同比降幅扩大，生活资料PPI在2021年3月后再降至负值。PPI环比-0.9%，其中，生产资料价格下降1.2%，降幅扩大0.6个百分点；生活资料价格下降0.2%，降幅收窄0.1个百分点。主要行业价格降幅普遍扩大，石油和天然气开采业价格下降19.1%，降幅扩大2.8个百分点，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降15.1%，降幅扩大 3.7个百分点，国际原油下行带动国内相关行业价格下降。黑色金属冶炼和压延加工业价格下降16.8%，降幅扩大3.2个百分点；煤炭开采和洗选业价格下降13.1%，降幅扩大3.8个百分点，煤炭、钢材、水泥等行业供应总体充足，但需求偏弱，价格均下降。有色金属冶炼和压延加工业价格下降8.4%，降幅收窄0.2个百分点。统计局测算，在5月份4.6%的PPI同比降幅中，上年价格变动的翘尾影响约为-2.8个百分点，上月为-2.6个百分点；新涨价影响约为-1.8个百分点，上月为-1.0个百分点。5月PMI原材料库存分项仍然偏高，叠加需求偏弱，工业品价格持续承压。 图表4：原油价格图表5：5月库存压力仍然较大 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 结构性支撑降温，外需减速。5月以美元计价出口同比-7.5%，在两个月正增长后再落至负区间。5月出口低迷状态可能难以快速扭转：第一，出口数据本身波动较大，5月基数明显抬升拉低同比增速。2022年5月出口同比达到16.4%，而去年4月同比为3.5%。看出口金额两年平均增速，5月为3.8%，1-4月分别为5.3%、2.3%、14.5%、6%，对比来看，5月出口属于温和放缓。2022年6月、7月出口同比分别为17%、18.1%，维持高基数，将继续压低出口读数。第二，在基数因素以外，对主要贸易伙伴出口普遍放缓。分地区看，5月对各贸易伙伴出口普遍负增，仅对俄罗斯出口维持114.3%高位。剔除基数影响，看两年平均增速，对美国、东盟、日本、韩国出口放缓，5月两年平均增速分别为-2.7%、2.9%、-5.2%、 -0.7%（4月为1.2%、6%、0.5%、4.3%），对欧盟出口增速维持平稳，5月两年平均增长5.7%（4月5.9%）。5月全球制造业PMI为49.6%，连续3个月持平，而全球服务业PMI则升至55.5%高位，美国、欧洲均呈现制造业冷服务业热的组合，高通胀及货币政策的紧缩效应逐渐显现，制造业降温主导全球贸易需求趋势下行。第三，剔除价格因素，出口数量增长放缓。5月重点商品出口额同比-8.4%，较 4月10.1%显著放缓。利用海关总署公布的重点商品出口金额、出口数量数据估 算，5月出口数量拉动重点商品出口额增长4.5个百分点，较4月14.3个百分点明显放缓。验证了全球贸易需求下行对我国出口量的拖累。第四，今年以来的结构性支撑降温。一方面，5月对东盟出口两年平均增速降至2.9%，连续两个月放缓。另一方面，前两个月高增的一般贸易同比增速转负，具体分出口品类看，各品类出口普遍减速，前两个月增长较快的服装、玩具、家具、灯具出口普遍转 负。5月出口增速较高的品类，集中在，汽车出口额同比维持123.5%，船舶出口额同比23.4%，通用机械出口额同比7.7%。乘联会提到，今年汽车出口的主要动力是中国产品竞争力提升和欧美市场的突破及俄乌危机下的俄罗斯市场的国际品牌全面被中国车替代，尤其是中国的新能源出口竞争力提升带来的出口增量巨大。类似的情况则难以在其他出口品类简单复制。5月以美元计价进口同比-4.5%，降幅小于出口，5月贸易差额同比-16.1%，在前两个月高增后转负。向前看，出口高基数的影响将持续至7月，同时全球制造业下行趋势大概率延续，二季度净出口对GDP的贡献将减弱。虽然内需低基数构成了二季度GDP抬升的基础，但是净出口放缓将对最终GDP读数形成下拉力量，要为下半年经济蓄积动能，稳增长政策有待发力。 图表6：全球制造业PMI与服务业PMI图表7：贸易差额同比 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 美国劳动力市场维持稳健。5月美国新增非农就业与失业率背离，背后的统计口径差异是重要原因。美国5月新增非农就业33.9万人，远超预期19.5万人，为2023年1月以来最大增幅，3、4月非农就业数据均上修，3个月平均新增非农就业28.3万人。同时，5月时薪同比4.3%，低于预期和前值4.4%，但维持高位。从新增就业人数和时薪增速来看，5月劳动力市场