互联网行业OTA：1季度业绩回顾及展望；行业增长确定性强

交银国际研究行业更新 互联网行业 行业评级领先 2023年6月9日 OTA：1季度业绩回顾及展望；行业增长确定性强 1季度OTA公司业绩超预期，业务量增长是主要推动力。1季度携程收入/ 调整后利润超市场预期14%/65%，同程收入/调整后净利润率超市场预期 互联网行业与大盘一年趋 势图 4%/20%，其中利润超预期主要来自收入增长带来的运营杠杆效应，收入行业表现 超预期主要受到业务量增长的带动，如酒店间夜量，携程的机票单票收入亦在增值服务占比提升的带动下有提升（相较2019年）。相比单量增长，价格上涨并不是1季度业绩超预期的主要推动力，携程及同程的酒店ADR由于低线城市占比提升呈持平或下降的趋势（相较2019年）。 业绩后，我们基于对2季度及全年更为乐观的展望，上调收入及利润预 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% MSCI中国指数 测。其中上调携程2023年收入/利润预测24%/64%，上调同程2023年收入 /利润预测7%/15%。上调携程预测的原因是基于五一等假期出行热度提升对订单量和酒店ADR恢复的带动。分地区来看，我们主要上调携程内地业 务增长预期（从8%上调到37%，相较2019年），出境业务基本维持~50%的恢复程度，我们维持出境业务成为公司2024年业绩主要增长点的观点。上调同程预测的原因是基于五一及五一后（520）酒店间夜量较2019年同期增150%/250%，出行热度持续，以及公司在下沉酒店细分场景的拓展持 续带来业务增量。 海外OTA平台恢复常态化增长后，业务增速不低于2019年。基于宏观和消费压力以及2023年爆发式反弹带来的高基数效应，市场担心2024年内地OTA平台增长承压。我们分析了海外OTA平台Booking收入及增速变动：2Q21疫情放开后四个季度，收入规模完全恢复到2019年水平，且在完全恢复后增长趋势持续；放开后八个季度恢复到常态化增长，且增速不低于2019年。借鉴海外平台的业绩增长，我们对内地旅游行业常态化增 长空间保持乐观，预计出行需求持续增长，长期人均年出行频次达7次。 我们看好OTA行业增长确定性强，以及竞争态势良好。维持携程（买入）>同程（买入）的偏好，预计携程2023-25年收入/利润CAGR16%/22%，同程18%/23%。行业错位竞争，同程受益于低线城市酒店线上 渗透率提升，业绩保持快速增长，中长期更看好出境游恢复为携程带来的业绩增长弹性。我们当前对携程目标价400港元/52美元（TCOMUS）是基于22倍2024年市盈率，同程目标价22港元基于18倍2024年市盈率。现价对应携程2023/24年市盈率20倍/17倍，对应同程为18倍/14倍，对比历史市盈率区间25-36倍和15-20倍。 估值概要 公司名称 股票代码 评级 目标价收盘价----每股盈利---- FY23EFY24E --市盈率-- FY23EFY24E --市销率-- FY23EFY24E (当地货币)(当地货币)(rptccy)(rptccy) (x)(x) (x)(x) 携程 9961HK 买入 400.0 284.8 12.7 15.7 20.4 16.5 3.7 3.2 同程 780HK 买入 22.0 17.8 0.9 1.1 18.7 14.8 3.1 2.5 Booking BKNGUS 未评级 NA 2,647.5 135.6 162.0 19.5 16.3 4.8 4.3 Airbnb ABNBUS 未评级 NA 115.5 3.7 4.1 31.3 27.9 7.7 6.9 平均 22.5 18.9 4.8 4.2 资料来源：FactSet、交银国际预测、每股盈利基于Non-GAAP基础*截至2023年6月9日 6/2210/222/236/23 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 携程业绩回顾及展望 1季度超预期主要来自酒店间夜量、机票预订量和单票收入推动：1季度携程收入增13%（相比2019年同期，下同），调整后运营利润增91%，调整后运营利润率提升12个百分点，收入/调整后利润超市场预期14%/65%。 收入好于预期：其中，1）酒店主要增长动力为酒店间夜量，1季度携程内地酒店间夜量增40%（长途/本地增32%/150%），而单间夜收入持平（高星酒店表现好于低星酒店，因高星酒店ADR增20%，而低星酒店因供给增加所以ADR恢复尚需时间）；2）交通业务主要受到机票预订量的增长及单张机票收入的提升推动，1季度携程内地机票业务量/收入增30%/50%，单张机票收入中增值服 务收入占比提升，主要因用户购买保险等产品习惯的养成。 利润超预期：主要因需求快速释放带来的运营杠杆效应，以及运营效率提升 （人员精简20%、投放效率的提升）等。 2季度增长势头好于1季度。我们预计2季度收入增24%，主要受到五一等假期出行热度的带动，以及出境游相较1季度的进一步恢复（分别恢复至2019年同期的60%/40%）。考虑2季度酒店间夜增长和ADR进一步恢复，以及机票预订和单票收入的增长，我们上调2季度收入/利润预期38%/92%，2季度虽有投入加大，但在收入规模的利好下利润率预计环比稳定。 我们在业绩后上调2023年收入/利润预测24%/64%。预计3季度暑期和十一预 订的带动下，出行热情持续，虽然从同比2022年3季度的角度增速将有所下降，但相比2019年同期的增速仍有望持续。预计2023年收入增18%（较2019年），其中主要因上调内地业务增长预期（从8%上调到37%），出境业务基本维持~50%的恢复程度，预计出境游2024年全面恢复，成为公司业绩增长主要动力。 同程业绩回顾及展望 1季度业绩超预期主要来自酒店间夜量推动。同程1季度收入增45%（较2019 年1季度，下同），调整后运营利润增5%，运营利润率相比2019年1季度下降7个百分点。1季度收入/调整后净利润率超市场预期4%/20%。 收入好于预期：1）酒店收入好于预期主要受到间夜量的带动，1季度间夜量增130%（本地酒店占比从2019年的30%提升至50%），ADR由于公司下沉战略而低于2019年（但相比1Q22有双位数恢复），单间夜收入下降基本在预期内。2）交通收入基本符合预期，机票量增35%，火车票恢复至1Q19水平。 利润好于预期主要来自收入杠杆效应，费用率低于预期。公司运营利润率低于 2019年同期主要因为加大了营销投入以拓展下沉市场的市场份额。 2季度及全年展望乐观，我们在业绩后上调2023年收入及利润预期7%/15%。预计2季度收入增72%，收入较我们此前预期上调13%，主要因酒店间夜量和机票票量增长前景更为乐观。五一/520节日期间酒店间夜量较2019年同期增150%/250%。预计2023年收入、调整后净利润增47%、15%（相较2019年）。 图表1:携程及同程1季度业绩全线超出预期，预计2季度增长势头好于1季度（相比2019年同期）；上调携程预测幅度大于同程 ————————1Q23——————— ————————2Q23——————— 2023E 上调幅度(%) 2024E 上调幅度(%) vs1Q19(%) 原预测vs 1Q19(%) 超预期(%) 原预测vs vs2Q19(%)2Q19(%) 上调幅度(%) 携程总收入 113 84 +34 12490 +38 +24 +17 酒店 115 97 +18 123100 +23 +17 +4 交通 124 80 +55 13892 +50 +30 +27 调整后运营利润 191 87 +121 18274 +147 +81 +39 调整后运营利润率 +12ppts 0 +11ppts +9ppts-4ppts +13ppts +8ppts +4ppts 同程总收入 145 139 +4 172151 +13 +7 +2 酒店 171 163 +4 169155 +9 +9 +1 交通 110 109 +1 150132 +13 +5 +1 调整后运营利润 105 86 +21 175136 +29 +17 +11 调整后运营利润率 -7ppts -10ppts +3ppts 0-2ppts +2ppts +1ppt +1ppt 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表2:2023年1季度主要OTA平台酒店及交通收入、业务量增速（对比1Q19） 130% 96% 71% 78% 40% 35% 24% 30% 15% 10% 携程 同程 美团 携程 同程 携程* 同程 美团 携程* 同程 酒店收入增速交通收入增速酒店间夜量增速机票票量增速 160% 120% 80% 40% 0% 资料来源:公司资料，交银国际；*内地业务 图表3:对标海外OTA平台Booking收入增速变动：2Q21疫情放开后经过4个季度完全恢复到2019 年水平，且在完全恢复后增长趋势持续；放开后8个季度恢复到常态化增长，且增速不低于2019年 Booking收入同比增速Booking收入较2019年增速 8个季度后增速好于2019年 13%18%20%19%21%17%9%15% -3%9%4%4% 12%20%21%33%20%16%15%11%10%9%10% -19% -7%-11%-5% -48% -63% -50%-44% -84% 4个季度后完全恢复 2Q21疫情放开至2019年水平 150% 50% -50% 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23E 3Q23E 4Q23E 1Q24E 2Q24E 3Q24E 4Q24E -150% 资料来源:彭博，公司资料，交银国际*2Q23E及之后的数据为彭博一致预期 图表4:交银国际OTA行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9961HK 携程集团 买入 284.80 400.00 40.4% 2023年06月08日 在线旅行社 780HK 同程旅行 买入 17.80 22.00 23.6% 2023年05月25日 在线旅行社 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年6月9日 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼 评级定义 分析员个股评级定义: 分析员行业评级定义： 买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。 领先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力。 中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业 同步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿指数一致。 无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。 落后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数不具吸引力。香港市场的标竿指数为恒生综合指数，A股市场的标竿指数为MSCI中国A股