携手华为的百万级豪华车型“尊界”推出在即，公司新能源汽车业务有望乘风而上

2024年11月03日 公司研究●证券研究报告 江淮汽车（600418.SH） 公司快报 携手华为的百万级豪华车型“尊界”推出在即，公司新能源汽车业务有望乘风而上投资要点事件内容：10月29日盘后，公司披露2024年三季报。2024前三季度，公司实现营业收入322.71亿元，同比减少5.02%；归母净利润6.25亿元，同比增加239.86%。主要受乘用车销量波动影响，公司前三季度营收增速略有下行，商用车则依托出口走俏等因素影响、成为支撑公司收入稳定的贡献主力。2024前三季度，公司实现营业收入322.71亿元，同比减少5.02%；归母净利润6.25亿元，同比增加239.86%。1）2024前三季度公司乘用车销量有所波动，商用车成为收入稳定的贡献主力。据公司2024年9月产销快报披露，分车型来看，2024年1-9月公司乘用车车型合计销量13.14万辆、同比减少17.0%，商用车车型合计销量18.40万辆、同比增长6.54%；其中，客车、多功能商用车以及皮卡等商用车型表现尤为突出，分别实现销量增长38.27%、37.17%、15.14%。结合行业情况来看，公司商用车销量增长或主要受益于出口走俏；据中汽协会统计数据显示，2024年1-9月我国商用车出口67.9万辆、同比增长23.6%。2）而对于净利润同比增速明显高于营收增速，根据公司三季报披露信息来看，主要有两个方面原因：一方面，公司持续优化产品结构和债务结构、积极开拓海内外市场，报告期间实现汇兑损益增加和利息费用减少，导致本期财务费用较去年同期减少4.09亿元；另一方面，公司为提高资源配置效率，报告期间优化资产结构，导致本期资产处置收益较去年同期增加5.77亿元。公司第三季度营收降幅收窄、呈现边际改善态势；而单季净利润受益于毛利率提升及资产处置收益增加等因素影响，增速维持在较高水平。2024Q3公司实现单季度营收109.31亿元、同比减少5.52%、较第二季度营收增速提升7.94个百分点；实现单季度归母净利润3.24亿元、同比增加1028.38%、维持在较高增速水平。1）公司第三季度营收同比减少5.52%、降幅较二季度的13.46%明显收窄，呈现一定的边际改善态势。2）对于单季度净利润同比增速明显高于营收增速，一方面主要系毛利率提升所致，2024Q3公司毛利率为11.36%、较2023Q3毛利率提升0.41个百分点；另一方面则系公司持续优化资产结构，第三季度资产处置收益较2023Q3同比增加5.53亿元。携手华为合作推出的百万级豪华车型“尊界”、预计2025年春季上市，有望大力提振公司现有的乘用车业务。2023年12月江淮汽车发布公告，宣布与华为终端合作打造高端智能网联电动汽车；2024年，江淮汽车构建两个纯电平台，一是打造全新的新能源专属平台（DE平台）以满足国内经济型和改善型市场需求，二是通过华为智能技术赋能、开发全新豪华新能源平台（X6平台）以抢占高端车型市场，车型级别涵盖C级轿车、B级轿车、A+级SUV、B级SUV和MPV车型等；同时，为保障相应生产能力，江淮投资39.81亿元投建“年产20万辆中高端智能纯电乘用车项目”。2024年7月12日，江淮集团党委书记项兴初先生透露，项目工厂的建设已基本完成，未来将支持生产更多与华为合作的车型，并将共同推进鸿蒙生态的系统建设，以及华为数字能源合作超级快充等项目；同月15日，华为终端BG董事长余承东先生宣布双方合作品牌将在全新X6豪华新能源平台打造，并正式命 汽车|乘用车Ⅲ 投资评级增持-A(首次)股价(2024-11-01)37.60元交易数据总市值（百万元）82,118.77流通市值（百万元）82,118.77总股本（百万股）2,184.01 流通股本（百万股）2,184.01 12个月价格区间37.28/11.49 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益53.180.59103.66绝对收益49.9295.53113.11 分析师李蕙SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn报告联系人戴筝筝daizhengzheng@huajinsc.cn相关报告 名为“尊界”。2024年10月17日，董事长余承东在2024智能网联汽车大会上 表示，华为与江淮汽车合作的“MAEXTRO尊界”旗下首款车型将在11月15日 开幕的2024广州国际车展首发亮相。具体来看，1）性能方面，尊界首款车型预计将搭载华为ADS3.0智驾系统的最新版本，能够在复杂的道路环境中精准识别行人、车辆及其他障碍物，实现全速域、全场景下的自动驾驶辅助；2）定价方面，尊界首款车型定位于业内相对稀缺、售价超过100万元的高性能新能源汽车，具有 一定的差异化竞争优势；据易车平台的不完全统计，现阶段国内百万级豪车约80款、大多为燃油车车型，2023年销量排名前五的车型系列分别为奔驰S级、保时捷Cayenne、路虎卫士、保时捷Panamera、奔驰GLS，实现销量依次为2.26万辆、2.22万辆、2.02万辆、1.89万辆、1.80万辆，前五大百万级豪车的年度平均销量约2.04万辆、前十大百万级豪车的年度平均销量约为1.68万辆。3）上市时 间方面，首款合作车型现已进入整车试验验证阶段，计划于2024年年底下线、2025年春季正式上市，具体的可预定时间正待公布。截至目前，华为合作的问界、智界、享界和尊界4个智选车品牌均已落地，其中问界品牌的成功使得华为智选车模式备 受青睐；据数据显示，在与华为合作之前、赛力斯月度销量基本在2万辆左右，2022年2月赛力斯与华为的首款车型问界M5上市后、汽车销量逐步走高，2024年9月赛力斯集团的汽车月度销量44574辆、成功实现月度销量翻番，其中问界系列 销量35833辆、在赛力斯汽车销量中约占八成；展望未来，江淮汽车是华为合作车企中，首家将车型定位于业内相对稀缺的百万级豪华新能源车车型的企业，有望借助华为在汽车领域的影响力、重塑现有的乘用车业务。 投资建议：公司2024年前三季度业绩基本符合预期；展望2024全年，在商用车出口持续景气的大背景下，公司业务发展有望获得有力支撑；长期来看，公司是华为合作车企中、首家将车型定位于业内相对稀缺的百万级豪华新能源车车型的企业，首款车型预计于2025年春季上市，或助力公司重塑现有的乘用车业务、利好业绩的稳健向好。我们预计2024-2026年营业总收入分别为460.79亿元、593.22亿元、731.13亿元，同比增速分别为2.4%、28.7%、23.2%；对应归母净利润分别为7.07亿元、9.50亿元、11.36亿元，同比增速分别为366.9%、34.3%、19.6%；对应EPS分别为0.32元、0.43元、0.52元，对应PE分别为116.1x、86.4x、72.3x （以11月1日收盘价计算）。首次覆盖，给予“增持-A”评级。 风险提示：汽车出口业务受影响、汽车质量风险、汽车智能化发展不及预期、公司与华为终端合作实施内容和进度存在不确定性，新车型销量不及预期等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 36,577 45,016 46,079 59,322 73,113 YoY(%) -9.3 23.1 2.4 28.7 23.2 归母净利润(百万元) -1,582 152 707 950 1,136 YoY(%) -891.2 109.6 366.9 34.3 19.6 毛利率(%) 8.6 11.4 11.7 12.3 12.8 EPS(摊薄/元) -0.72 0.07 0.32 0.43 0.52 ROE(%) -12.3 -0.5 4.7 5.9 6.6 P/E(倍) -51.9 542.0 116.1 86.4 72.3 P/B(倍) 6.0 6.2 5.9 5.5 5.1 净利率(%) -4.7 -0.2 1.5 1.6 1.6 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 1、商用车：公司商用车涵盖重、中、轻、微型卡车、皮卡、多功能商用车等车型；2024年 1-9月我国商用车出口67.9万辆、同比增长23.6%；或受益于商用车出口持续景气，公司商用 车业务收入有望稳定向好。我们预计商用车业务2024-2026年对应收入分别为225.69亿元、 269.35亿元、294.52亿元，同比增速分别为7.35%、19.35%、9.35%；对应毛利率分别为11.2%、11.7%、12.0%。 2、乘用车：公司乘用车涵盖MPV、SUV、轿车等车型；或受益于乘用车电动化发展趋势、公司乘用车业务有望转好。我们预计乘用车业务2024-2026年对应收入分别为148.02亿元、 230.92亿元、335.98亿元，同比增速分别为-7.0%、56.0%、45.5%；对应毛利率分别为10.5%、11.8%、12.8%。 3、客车：根据中国汽车报，2024年上半年我国客车产销分别为24.1万辆、24.4万辆，同比分别增长6.4%和9.3%，呈现出一定的复苏迹象，利好公司客车业务发展稳定向好。我们预计客车业务2024-2026年对应收入分别为23.23亿元、25.56亿元、29.39亿元，同比增速分别为18.36%、10.0%、15.0%；对应毛利率分别为8.7%、8.8%、9.0%。 4、底盘：公司底盘业务预计受整体汽车行业影响较大；根据中汽数研统计，2024年1-9月我国累计汽车销量2157.1万台，同比增长2.4%，呈现出稳定增长的态势，利好公司底盘业务的发展。我们预计底盘业务2024-2026年对应收入分别为1.83亿元、2.42亿元、3.04亿元，同比增速分别为4.03%、32.47%、25.50%；对应毛利率分别为15.50%、15.60%、16.0%。 综上，我们预计2024-2026年营业总收入分别为460.79亿元、593.22亿元、731.13亿元，同比增速分别为2.36%、28.74%、23.25%，对应毛利率分别为11.68%、12.27%、12.79%。 表1：收入成本拆分 业务收入（百万 2021202220232024E2025E2026E 元）营业总收入 40310.52 36577.36 45016.41 46079.38 59321.89 73113.34 yoy -6.05% -9.26% 23.07% 2.36% 28.74% 23.25% 毛利率（%） 8.39 8.63 11.44 11.68 12.27 12.79 1、商用车 23551.88 16114.33 21024.26 22568.60 26934.61 29451.78 yoy -12.68% -31.58% 30.47% 7.35% 19.35% 9.35% 毛利率（%） 9.59 8.85 11.90 11.20 11.70 12.00 2、乘用车 8722.61 10107.02 15916.44 14802.29 23091.57 33598.23 yoy 19.39% 15.87% 57.48% -7.00% 56.00% 45.50% 毛利率（%） -1.85 2.85 8.70 10.50 11.80 12.80 3、客车 1605.06 1359.80 1963.03 2323.48 2555.82 2939.20 yoy -47.85% -15.28% 44.36% 18.36% 10.00% 15.00% 毛利率（%） 5.71 4.47 7.61 8.70 8.80 9.00 4、底盘 97.95 102.85 175.67 182.75 242.09 303.81 yoy -67.34% 5.00% 70.81% 4.03% 32.47% 25.50% 毛利率（%） 17.30 16.15 13.34 15.50 15.60 16.00 业务收入（百万 20212022202