2023中期策略：基本面迎四重利好，信贷需求若改善则困境反转

复盘年初至今行情，随经济预期变动“一波三折”，分为四个阶段： 1）年初至1月末，延续2022年11月以来的板块行情，托底政策刺激，经济预期企稳向好，带动银行股估值修复，银行上涨4.4%（相比上证综指-1.5pc）。期间主要是北向资金净流入银行板块118亿（排名各行业第4），其中招商银行44亿、平安银行14亿，对应涨幅分别为12.8%和15.1%。此外，瑞丰银行在基本面改善预期下也上涨13.2%。 2）2月至3月末，前期涨幅较多，叠加经济复苏不及预期、资金流出等因素，整体回调，板块下跌7.1%（较上证综指-6.6pc）。1-2月工业企业利润同比降22.9%（环比、同比均大幅下降），实体经济运行较弱，叠加同期TMT板块表现较好，资金有一定外流（3月末公募基金重仓持股降至1.96%，北向资金3月净流出银行股55亿），银行板块整体回调。个股来看，长沙银行2023Q1业绩表现较优、信贷投放较好，股价上涨16.8%，而中信银行（+6.7%）、国有大行（工商银行涨幅3.24%，其他四大行涨幅在4%-6%）符合低估值、高股息、机构持仓低和“中特估”概念，也受到市场关注。 3）4月初至5月上旬，“中特估”行情蔓延至银行股。期间银行板块上涨13.0%（相比上证综指+8.6pc）。涨幅靠前的主要是中信银行（+39.7%）、国有大行（中国银行涨幅33.6%、邮储银行、农业银行、交通银行涨幅也接近30%）等“中特估”个股，以及民生银行（+29.5%）、西安银行（21.7%）等低估值、资产质量持续出清改善、业绩有望边际改善个股。 4）5月中旬至今（截止6月8日），经济预期再次走弱，叠加城投等风险担忧，板块整体回调，银行板块下跌5.7%（相比上证综指-0.35pc）。4月以来PMI处于收缩区间、工业企业利润连续负增、物价指标偏低，市场对城投风险的担忧也有增加，影响银行表现。瑞丰银行（-16.1%）、中信银行（-9.4%）、民生银行（-8.8%）、国有大行（跌幅在-4%以上）等下跌较多。 银行板块行情“一波三折”背后的原因反映了市场对宏观经济预期的波动。在经济预期较弱的情况下，“中特估”概念及高股息策略带动低估值大行上涨。进入2月以来，各项数据显示经济复苏不及预期，年初至今工业企业利润同比增速均在-20%以下（1-4月累计下滑20.6%）；PMI在2月达到52.60%高点后，连续下降至5月的48.8%（4-5月均位于荣枯线以下）。未来主要关注宏观政策变化，包括进一步稳增长、扩内需的刺激政策落地（如地产需求端政策边际放松、刺激消费进一步加码等），有望对板块形成正向催化。 基本面迎来四重积极信号，业绩增速有望底部企稳、回升 当前银行板块估值仅为0.50xPB，基本为历史最低水平，充分反映了市场对于宏观经济的一致悲观预期，信贷需求较弱仍是主要压制因素，进一步提振内需的必要性加强，未来可关注地产、消费等扩大内需的刺激政策落地情况。而从银行经营的基本面来看，四重积极信号值得关注，具体来看： 1、对公新发放贷款利率边际企稳，按揭重定价负面影响逐步减弱，将有效支撑贷款利率水平。1）2023年3月，新发放企业贷款加权平均利率为3.95%，环比仅下降2bps，降幅边际趋缓（2022年降幅60bps）。在货币政策“总量适度、节奏平稳”的基调下，未来信贷投放节奏或将趋缓，尤其是对公贷款，供给边际减少的情况下，预计新发放利率有望保持稳定，甚至可能出现回升。2）一季度重定价压力已集中体现，后续负面影响逐步减弱。即使部分银行重定价日基于贷款合同签订日，但比例相对较低，且季度节奏上，Q1占比仍最高（可能在30%以上）。3）若下半年消费逐步复苏，有望带动高收益的零售贷款修复，也将对贷款利率形成一定支撑。 2、监管引导存款成本下降，缓解银行息差压力，中小行或更为受益。今年以来，中小银行基于存款自律定价机制，根据市场利率情况集中下调定期存款利率；监管也引导通知存款、协定存款利率下降等；国有大行近日下调部分存款挂牌利率，其中，人民币活期/2年期/3年期/5年期存款挂牌利率下调5bps/10bps/15bps/15bps，美元定期存款根据不同期限和不同规模亦有调降，未来中小银行或也将根据市场情况动态调整，有助于缓解银行负债成本压力，有望对行业净息差形成一定支撑（或从中报开始陆续体现）。结果上看，1）定期存款占比较高的城农商行，受益更加明显；2）对公活期存款占比较高、利率也较高的银行也有望更加受益于协定和通知存款等活期存款利率调降，例如瑞丰银行、浙商银行、浦发银行等。3）若中小行美元存款利率也进一步调降，美元存款占比高的中国银行、平安银行、宁波银行、交通银行等或受益更大。虽然存款利率下调后客户可将资金转向理财等其他产品，对于个人客户而言，转化或较为方便，但对于企业而言，理财作为投资产品与无风险的存款意义不同，或仍以存款方式留存在银行体系内。各家银行的受益情况或与自身结构、客户粘性、综合服务能力等不同而有所差异。 3、存量处置力度大，零售不良生成高峰已过，资产质量压力或逐步减轻。2017年至今，社融口径下行业累计核销不良贷款约6.34万亿，接近贷款规模的2.8%，存量包袱不断出清。2022年，上市银行零售贷款不良率为0.85%，同比上升0.13pc，主要是消费类信贷风险有一定暴露，信用卡不良率上升0.18pc至2.02%，消费贷不良率上升0.15pc至1.27%。由于经济相对疲弱带来的滞后影响，Q1部分银行零售风险仍在暴露中，不良生成有所增加。但我们也观察到一些积极信号：1）一季度招商银行零售贷款资产质量风险已经出现回落。Q1零售不良生成额130亿，环比增长5亿元，同比增长超过27亿元，但逾期率（1.32%）、不良率（0.89%）、关注率（1.31%）均较上年末有所好转，分别下降0.18pc、0.01pc和0.11pc。2）通过ABS高频数据跟踪零售资产质量，4月整体改善明显：3款产品合计当期违约率0.19%，环比下降0.08pc，基本为2022年3月以来最低水平；整体逾期率环比提升0.05pc至4.61%，但增幅远小于2022年各月。展望全年，消费仍处于“弱复苏”，信用卡交易额稳步改善，预计Q1为零售不良生成高峰，后续有望逐季改善。且存量包袱不断出清，资产质量压力或逐步减弱。 4、非息有望改善：1）理财回暖、保险销售景气度高。根据Wind数据，银行理财产品破净比例由去年末23.3%左右的高点下降至当前的2.3%左右。4月以来，规模或有所提升；利率下行的背景下，部分储蓄型保险产品预定利率水平3.5%左右，可锁定长期利率水平，其目标客户与银行风险偏好较低，寻求“收益稳健型”产品的客群一致，在银行渠道销售较好，对手续费收入形成一定支撑（平安银行Q1代理保险收入13.18亿元，同比增长83.8%）。2）债券投资或增厚收益。考虑到2023Q1银行存款增长较快（上市银行整体+7.3%），不少银行或增配了一部分债券，尤其是中小行在贷款需求不足、定价较低的情况下，配置规模或相对更多，城商行、农商行2023Q1投资类资产增长5.3%、10.9%，高于国有大行、股份行的3.1%、3.9%。而从债市收益角度，年初恰好为国债收益率高点（2.9%以上），而近期十年期国债收益率基本在2.7%左右波动，或可在后续季度卖出部分债券赚取价差收益，增厚非息收入。今年以来债券基金净值表现也有一定恢复，根据wind统计的近3500只债券基金表现来看，今年平均净值上涨1.40%（截止6月8日），较去年6月同期基本持平，预计银行债券投资收益也将对业绩形成正向支撑。 投资建议：建议关注经济修复以及“中特估”两条主线。 1、若刺激政策落地，扭转经济悲观预期，银行或迎来β行情，机构重仓、前期跌幅较高的标的或将有较好表现，比如宁波银行、招商银行、平安银行等。 2、若经济预期依然比较弱，在缩量博弈的环境下，市场可能继续寻找低估值、持仓低、有热点概念的标的；此外，无风险利率下行的环境下，长期资金可能继续关注高股息策略，邮储银行、农业银行等国有大行、中信银行等有望继续上涨。 以国有五大行为代表，当前估值仅为0.53x2023PB，平均股息率高达5.91%，与十年期国债收益率（2.7%左右）的利差为321bps，若修复到过去十年（2013-2022年）平均利差水平（216bps），理论上国有五大行估值可修复至0.65x，对应空间超过21%（对应股息率下降至5%以下，对保险等资金吸引力下降）。 此外，若从业绩确定性较的角度来看，建议关注宁波银行。当前管理层稳定，基本面经营稳健，Q1营收增速8.5%，尤其是息差表现优于同业（仅环比下降2bps），未来基本可以保持稳定，考虑到基数负面影响逐步减弱，预计Q1为营收最低点，后续同比增速有望回升至12%以上。中长期，16个利润中心广开门路，永赢租赁、消金公司、零售公司大数据部、国际业务等有望形成“四轮驱动”，继续快速成长。目前2023PB仅1.00x，而2019-2021其PB估值的中位数与平均数均在1.6x左右，具备修复空间。 风险提示：宏观经济修复节奏和强度不及预期，影响银行资产质量；消费需求复苏进程较弱；市场风格切换导致资金快速流出。 1、年初至今行情回顾：随经济预期变动“一波三折” 概括而言，年初以来银行板块行情可以分为四个阶段： 第一阶段：年初至1月末，延续2022年11月以来的板块行情，托底政策刺激，经济预期企稳向好，带动银行股估值修复。年初至1月30日，银行上涨4.38%（相比上证综指-1.45pc）。这期间主要是外资加速回流A股市场，当月北向资金净流入超过1400亿元，创单月新高。其中，银行板块净流入118亿元，排名第4（仅次于电力设备、非银金融、食品饮料）。 板块内部来看，北向资金1月流入最多的为招商银行（44亿元）和平安银行（14亿元），主要受益于地产、消费复苏预期，对应涨幅分别为12.8%和15.12%，位列板块第3和第1名。此外，瑞丰银行在基本面改善预期下（资产质量稳步向好，信贷需求随大环境好转有望稳步改善）获得13.15%的涨幅，排名行业第二。 但是进入2月以来，各项数据显示经济复苏不及预期，市场对于未来经济复苏的节奏与强度出现分歧，叠加2023Q1为上市银行业绩低点、其他板块资金分流等因素，导致市场资金对于银行股关注度不高。 1）经济指标仍偏弱：年初以来，工业企业利润同比增速均在-20%以下（1-4月累计下滑20.6%）；PMI在2月达到52.60%高点后，连续下降至5月的48.8%（4-5月均位于荣枯线以下）；社融信贷方面，2023Q1高冲量后，4月新增社融1.22万亿、新增人民币贷款4431亿，增量也有所回落。 2）2023Q1上市银行业绩低点：受重定价压力、手续费增长乏力影响，2023Q1上市银行营收、利润分别仅增长1.4%、2.4%，不少银行收入端出现负增长。 图表1：年初以来工业企业利润增速、PMI仍偏弱 图表2：社融信贷增量4月有所回落（万亿） 而在市场关注度不高，存量资金博弈的环境下，资金追逐热点板块，前期持仓较重的个股由于资金流出下跌较多，少量资金对于低估值、高股息、低持仓，具备“中特估”概念的个股较为关注，且由于交易活跃度不高，少量资金流入即可带动股价上涨，但后续也有一定回调，具体分阶段来看： 第二阶段：2月至3月末，去年11月以来板块涨幅较多，叠加经济复苏强度不及预期、北向资金流出等因素，板块整体回调。期间银行板块下跌7.10%，跑输大盘6.55pc。 主要影响因素包括： 1）经济修复强度不及预期：1-2月，规模以上工业企业利润累计同比下滑22.9%，较前值回落18.9pc，比去年同期低27.9pc；PMI在2月达到52.60%高点后，持续回落。 2）交易层面：在AI等热点驱动下，传媒、计算机、通信等TMT板块表现较好，2-3月累计涨幅分别为28%、21%、19%，在银行板块前期涨幅较高的情况下（自从2022年11月以来，银行板块反弹幅度接近20%，重点个股涨幅在50%左右），资金或有一定分流。