深耕双抗领域，核心资产逐步释放潜力

卡度尼利22年6月成功商业化，后续适应症持续推进：公司核心资产卡度尼利单抗（PD-1/CTLA-4）于2022年6月29日成功获批治疗2/3L宫颈癌，成为全球首个肿瘤双免疫检查点抑制剂，半年销售额约5.5亿元。后续适应症持续推进，其中包括已进入III期临床的1L宫颈癌、1L胃腺癌/胃食管腺癌、肝细胞癌术后辅助治疗。基于卡度尼利已被验证的临床价值以及后续适应症的推进，我们预计卡度尼利单抗的经风险调整后2031E销售额为38.5亿元。 依沃西临床价值已凸显，达成50亿美元海外授权：依沃西单抗（PD-1/VEGF）为公司第二款潜在FIC产品，其临床价值已初步凸显。在AK112+化疗治疗EGFR-TKI治疗失败非小细胞肺癌的II期临床研究中，ORR与DCR分别达到68.5%、94.7%。目前进入III期临床的适应症包括EGFR-TKI治疗失败非小细胞肺癌、1L PD-L1阳性非小细胞肺癌、1L鳞状非小细胞肺癌。我们预计依沃西单抗最早于2024年获批，经风险调整后2031E销售收入为48.2亿元（不包括海外授权首付款和里程碑收入）。此外，公司于2022年末达成重磅海外授权交易，将依沃西单抗在美国、加拿大、欧洲及日本的开发及商业化权益授权给SummitTherapeutics。公司已于2023年1H获得5亿美元首付款、未来或将获得45亿美元里程碑款以及低双位数销售提成。 持续加码研发，早期管线丰富：公司持续加码研发，研发费用逐年走高，从2019年的3.08亿元提升至2022年的13.23亿元。随着研发加速推进，公司早期管线丰富，包括肿瘤领域普络西单抗（VEGFR2）、AK127（TIGIT）、AK129（PD-1/LAG-3）、AK130（TIGIT/TGF-β）等，自免和代谢领域的古莫奇单抗（IL-17）和曼多奇单抗（IL-4Rα）等。 投资建议：随着卡度尼利成功商业化及依沃西创纪录达成海外授权重磅交易，业绩有望进入加速期。我们预计2023-2025年收入分别为48.4/32.3/53.5亿元。 维持“买入”评级。 风险提示：临床试验进度及结果存在不确定性；药品获批存在不确定性；药品商业化；政策不确定性风险等。 1公司简介：深耕双抗领域，产品管线丰富 1.1基本概况：成立十余载，致力于满足全球未决医疗需求 公司成立于2012年，是一家致力于研究、开发、生产及商业化创新抗体新药的生物制药公司，专注于满足肿瘤、免疫及其他治疗领域在全球的未决医疗需求。公司前瞻性打造了生物制药全程研发及产业化的一体化开发平台（ACE平台），涵盖了全面一体化的药物发现和开发功能。公司聚焦于肿瘤、免疫及其他治疗领域的国际首创和同类最佳疗法，目前拥有30个以上用于治疗肿瘤、自身免疫、炎症、代谢疾病等重大疾病的创新药物产品管线，其中17个品种进入临床研究。公司已步入商业化阶段，其派安普利单抗（PD-1）及卡度尼利单抗（PD-1/CTLA-4）已于国内成功获批。 图1.公司发展历程 1.2管理层及股东情况 公司核心管理团队学术及产业背景深厚。公司管理层博士占比80%以上，70%以上管理层人员具备20年以上学术界和/或制药工业界从业经历。公司创始人夏瑜博士曾被授予多个国家级奖项及荣誉，是国家重大人才工程入选者，相继入选中组部“海外高层次人才引进计划”及科技部“创新人才推进计划”。首席科学官李百勇先生于南开大学获得生物化学本科学位，在美国宾夕法尼亚州立大学获得分子细胞生物学博士学位，后在耶鲁大学医学院从事博士后研究，2010年参与组建辉瑞-冠科亚洲癌症研发中心，并作为辉瑞方面负责人领导了多项新药研发项目在中国的开展。 表1.公司董事会成员及核心管理人员姓名职位 1.3主营业务基本情况 2022年是公司首个产品销售完整年，公司核心产品开坦尼于2022年6月29日获批，半年实现销售业绩5.46亿元。公司2022年主营业务收入为11.08亿元，其中产品销售额达11.04亿元。 持续加码研发投入，不断扩充研发临床团队。公司重视研发创新，研发费用逐年走高，从2019年的3.08亿元提升至2022年的13.23亿元；研发与临床团队稳步扩充，研发/临床员工数量分别从2020年的160/195人上升至2022年的275/532人。 图2.2019-2022年公司研发费用 图3.2019-2022年公司研发与临床员工数 1.4领先的一体化药物研发平台，产品管线丰富 公司建立了端对端全方位的药物开发平台——ACE平台，涵盖了全面一体化的药物研发和开发功能，包括靶点验证、抗体药物的发现与开发、双特异抗体药物开发平台（Tetrabody平台）、CMC生产工艺开发和符合国际GMP标准的规模化生产。凭借ACE平台，公司持续快速地创新及生产高质量候选药物，对外部供应商依赖极低，取得了备受瞩目的成绩并获得行业认可。Tetrabody技术由公司自主开发，用于设计及生产创新四价双特异性抗体，该技术克服了诸多CMC生产工艺开发的难题。例如，由双特异性抗体的高分子量导致的低效表达水平、结构异质引起的工艺开发障碍、以及稳定性不足而导致的药物不可成药性等。 利用Tetrabody双抗平台技术及ACE平台，公司构建了多款新型肿瘤免疫治疗新药，包括已成功获批上市的开坦尼 ® （PD-1/CTLA-4双特异抗体，卡度尼利单抗注射液）和创新PD-1/VEGF双特异抗体（AK112）。 图4.ACE平台 图5.Tetrabody核心技术平台 公司目前拥有30个以上用于治疗肿瘤、自身免疫、炎症、代谢疾病等重大疾病的创新药物产品管线，其中17个品种进入临床研究。肿瘤作为公司核心发展领域之一，公司拥有两个国际首创的双特异性抗体新药（PD-1/CTLA-4以及PD-1/VEGF），相较于单抗，具有明显的安全性和疗效优势。 在自身免疫及其他领域，公司拥有丰富的针对自身免疫疾病的创新生物制剂产品管线。其中AK102（IL12/IL23单抗）、AK109（PCSK9单抗）等热门靶点药物均进入临床开发后期阶段。 表2.康方生物管线总览抗体（靶点） 2重磅产品卡度尼利（AK104）正式步入商业化阶段 2.1全球首款PD-1/CTLA-4双抗，疗效与安全性惊艳 AK104是基于公司自有TETRABODY技术平台创造出的一款新一代人源四聚体双特异性抗体药物，可同时靶向PD-1和CTLA-4。基于已被验证的优异临床疗效和安全性，2L/3L宫颈癌适应症于2022年6月29日获得国家药品监督管理局的批准上市，成为全球首个肿瘤双免疫检查点抑制剂。除此之外，公司持续发力扩宽适应症范围，1L宫颈癌、1L胃腺癌/胃食管腺癌、早期阶段肝细胞癌的新辅助治疗等适应症进入注册性临床阶段。 肿瘤浸润淋巴细胞四价结合，有效保证用药安全性。由于抗体对肿瘤浸润淋巴细胞及外周位点淋巴细胞无差别的结合亲和力，PD-1与CTLA-4联合疗法在抗肿瘤活性显著的同时也具有独特的毒性。纳武利尤单抗+依匹木单抗联合用药治疗肾细胞癌、黑色素瘤、非小细胞肺癌的≥3级TRAE比例高达46.0%、59.0%、33.0%； AK104只与共表达PD-1和CTLA-4的肿瘤浸润淋巴细胞四价结合，区别于常缺乏检查点共表达且仅允许二价结合的外周位点淋巴细胞，因此对于在肿瘤微环境中的淋巴细胞表现出更高的功能亲和力，降低活化T细胞攻击外周位点健康组织的倾向。 图6.卡度尼利作用机制 表3.卡度尼利安全性显著 全球首款PD-(L)1/ CTLA-4双抗，先发优势明显。2022年6月29日，国家药品监督管理局通过优先审评审批程序正式批准卡度尼利单抗上市，其成为全球首款肿瘤双免疫检查点双抗，领跑PD-1/CTLA-4双抗赛道。除卡度尼利单抗，全球共有6款PD-(L)1/CTLA-4抗体已进入临床阶段，包括康宁杰瑞的KN046、MacroGenics的Lorigerlimab、Xencor的Vudalimab、MedImmune的沃苏米单抗、科伦药业的SKB337、百利天恒的SI-B003。 表4.全球PD-(L)1/CTLA-4双抗研发进展公司药品名称 2.22/3L宫颈癌适应症率先获批，宫颈癌将实现全覆盖 据全球疾病负担（GBD）统计，2019年宫颈癌全球发病人数与死亡人数分别达到54.2万、27.0万，其中国内发病人数约为11.0万，占2019年全球总发病人数的19.4%。国内宫颈癌发病率呈年轻化态势且HPV疫苗普及速度较慢，我国宫颈癌防治情况仍然严峻。 图7.全球/中国宫颈癌发病与死亡人数 卡度尼利在治疗2/3L宫颈癌临床优势明显。根据公司披露的II期注册临床数据显示，卡度尼利单抗用于2L/3L治疗复发或转移性宫颈癌患者的ORR、PFS、OS分别达到33.0%、3 .75m 、1 7.51m 。治疗PD-L1阳性的ORR更是高达43.8%。基于卓越的试验数据，单药治疗二/三线宫颈癌的适应症于2022年6月29日获批上市，成为首个上市的国产双抗药物、全球首款肿瘤双免疫检查点双抗。此外，卡度尼利获2022版CSCO宫颈癌指南推荐，位列复发或转移性宫颈癌2L免疫系统治疗第一顺位（2LII级推荐）。 表5.AK104用于治疗2/3L宫颈癌展现出卓越的临床价值 表6.复发或转移性宫颈癌指南推荐治疗选择系统治疗I级别推荐 公司于ASCO2022公布了AK104联合标准疗法用于治疗1L复发或转移性宫颈癌的II期实验（AK104-210）数据。AK104-210是一项多中心、开放标签的II期研究，评估AK104联合铂类化疗+/贝伐珠单抗一线治疗 R/M 宫颈癌的安全性和疗效，分成A-15 (AK104 15mg/kg IV Q3W+紫杉醇+顺铂/卡铂Q3W)、A-10 (AK104 10mg/kg IV Q3W+紫杉醇+顺铂/卡铂Q3W)、B-10 (AK104 10mg/kg IV Q3W+紫杉醇+顺铂/卡铂Q3W+贝伐珠单抗15mg/kg Q3W)。A-15、A-10、B-10队列的ORR分别高达66.7%、68.8%、92.3%。对比帕博利珠，AK104展现出更优的ORR。且无论PD-L1表达水平，AK104均表现出优异的抗肿瘤活性。2022年6月，III期临床已完成入组，主要重点为无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）。 图8.AK104与帕博利珠ORR对比 图9.AK104用于治疗1L复发或转移性宫颈癌的有效性不取决于PD-L1表达水平 2.3专注满足未决医疗需求，后续适应症持续推进 除了宫颈癌适应症外，为满足未决医疗需求，公司积极扩宽适应症范围，包括胃腺癌/胃食管腺癌、肝癌、肺癌、实体瘤等。其中，1L胃腺癌/胃食管腺癌、肝细胞癌新辅助治疗均已进入III期临床。 1L胃腺癌/胃食管腺癌 卡度尼利有望能为晚期胃癌全人群患者优秀的免疫治疗选择。据公司公开发表于ASCO2023的卡度尼利联合化疗一线治疗胃/胃食管结合部腺癌Ib/Ⅱ期临床研究的2年随访更新数据显示，截至2022年10月，研究共入组94例胃癌患者，PD-L1表达阴性（CPS＜1）人群占比超过50%，PD-L1高表达人群（CPS≥5）占比仅15%。全人群高效缓解，长期生存获益显著。全人群mOS、mPFS、ORR、DCR分别高达 17.4m 、 9.2m 、68.2%，92%。非头对头有效性数据明显优于化疗(ORR 37.2%-58.7%, mOS 11.1-12.3m)及纳武利尤单抗+FOLFOX/XELOX (ORR 58.0%, mOS 13.8m)；无论PD-L1表达，疗效仍突出。在PD-L1高表达（PD-L1 CPS≥5）、PD-L1低表达（PD-L1 CPS＜5）、PD-L1表达阴性（PD-L1表达阴性）的患者人群中，中位OS分别达到2 0.24m 、 17.28m 、 17.64m 。 表7.AK104+化疗1L治疗胃癌疗效或优于纳武+化疗/化疗治疗方案 肝细胞癌术后辅助治疗 肝细胞癌防治形势严峻，AK104或填补临床需求空白。据G