2023医药中期策略：右侧需坚决，左侧需等待，都有美好的未来

右侧需坚决，左侧需等待，都有美好的未来—2023医药中期策略 安信证券研究中心医药团队 首席分析师 马帅 S1450518120001 分析师 冯俊曦 S1450520010002 分析师 贺鑫 S1450522110001 分析师 连国强 S1450523020002 2023年6月9日 核心观点 研究 报告 回顾2023年初至今，医药各子板块出现了明显的分化。业绩方面，2023Q1医药板块（剔除次新股及ST股） 整体增速放缓，营收同比增长7.69%（同比-3.66pct），归母净利润同比降低6.06%（同比-21.11pct）。各子板块中，中药板块、化学制剂、医药商业板块的净利润增速均明显高于收入端；医疗服务板块基本与收 入端持平；生物制品、化学原料药、医疗器械板块净利润出现负增长。市场表现方面，年初至今仅中药板 块实现明显上涨（+10.98%），化药板块基本持平，其余板块均有不同程度的下跌，其中医疗服务板块下跌最多，跌幅达到16.51%。当前医药板块整体PE（TTM，整体法）为25.91，仍处于历史较低水平。基金持仓方面，2023Q1，全市场医药基金持仓比例为10.88%，环比下降0.06pct；剔除医药主题基金后的持仓比例为 5.78%，环比上升0.12pct；同期医药股在A股总市值中占比为7.98%，环比下降0.51pct。公募基金医药仓位 仍处于历史相对低位。 展望2023全年，我们认为：当前医药板块行情多变，医药投资可沿着坚定持续繁荣、等待底部反转两条思路寻找确定性较高的优质标的。一方面，2023年至今医药各子板块分化明显，我们坚定看好部分细分行业能够延续当前成长轨迹，实现持续繁荣（如：创新药、仿创药、中药、医药中特估等）；另一方面，经过长期回调多个子板块已来到历史低位，我们推荐关注部分细分行业在政策边际改善等因素的催化下能够重回估值中枢，实现底部反转（如：高值耗材、CXO等）。 核心观点：看好持续繁荣 研究 报告 （1）创新药：下半年我们持续看好创新药行业尤其是港股创新药板块的估值回升，主要基于以下几方面因素：（1）流动性方面：美联储加息接近尾声，流动性压力缓解；（2）国际化方面：国际化有望突破，潜在的创新药出海成果较为丰富；（3）政 策方面：政策边际改善，创新药支付环境逐渐优化；（4）竞争格局方面：行业格局逐渐优化，创新药内卷局面有所改善；（5 ）营收利润方面：行业营收持续增长，亏损逐渐收窄。 建议关注标的：泽璟制药、迈威生物、康诺亚、康方生物。 （2）仿创药：通过分析仿创药企“存量品种”集采进展和“创新品种”研发布局，我们认为：集采降价的冲击边际减弱，创新品种有望助力“仿创结合类药企”迎来向上拐点。其中，“存量品种”集采进展方面，部分上市公司被纳入集采品种的营收占比已处于较高水平，意味着国家集采降价对上市公司“存量仿制药品种”的冲击有望边际递减；“创新品种”研发布局方面 ，越来越多上市公司的创新品种取得积极进展，重磅新品的陆续上市，有望为仿创结合药企开启“第二增长曲线”。建议关注标的：立方制药、兴齐眼药。 （3）中药：中药行情的本质是相对优势，包括微观层面的业绩优势、宏观层面的政策优势、资金层面的筹码优势。站在当前 时点，我们认为以上3项优势依然存在，重点看好以下几类公司：1）估值处于绝对底部的；2）业绩有望逆势加速的；3）可以建立长期信仰的。 建议关注标的：济川药业，健民药业，以岭药业，天士力。 （4）医药中特估：医药国企改革不仅可以驱动业绩增长，还可以重塑估值体系，实现EPS增厚和PE提升的戴维斯双击。国企改革的行情演绎分为改革预期、改革落地、初步兑现、持续兑现4个阶段。血制品：近年来国资牵头加速行业整合，以天坛生物为首的国有企业在浆站拓展等方面优势渐显，看好国央企背景血制品企业进入成长加速期。 建议关注标的：太极集团、东阿阿胶、同仁堂、国药一致、天坛生物、博雅生物、派林生物。 核心观点：关注底部反转 研究 报告 （5）医疗器械：（1）短期：行业整体显著受益于诊疗量与手术量提升，如手术器械、外科器械、慢病管理、消费器械、常规IVD等细分领域或将在后续季度迎来业绩放量；（2）中长期：创新与国际化持续驱动行业增长，带来新治疗手段与商业模式， 开辟新市场机会，提升行业成长斜率；（3）政策端：集采自22Q4整体转向温和，此前估值被集采压制的品类有望回归基本面。建议关注：1）诊疗量复苏与政策端改善共同利好的高耗板块，如大博医疗、惠泰医疗、心脉医疗等；2）创新驱动产品迭代与业务延展、或国际化水平日益提升的设备龙头，如迈瑞医疗、澳华内镜、海尔生物、鱼跃医疗、海泰新光等。 建议关注标的：迈瑞医疗、澳华内镜、海泰新光、鱼跃医疗、海尔生物、大博医疗、惠泰医疗、心脉医疗、亚辉龙。 （6）CXO：创新药VC&PE投融资增速是CXO行业景气度的先行指标，根据创新药投融资周期的历史经验，每轮周期间隔不超过4年 ，按此推算本轮创新药投融资周期大概率于2023年见底。月度数据显示，2023年以来创新药VC&PE投融资数据已有改善迹象，CXO板块目前处于估值低位，看好其触底反弹。细分赛道方面，受益于中医药政策的提振和药企研发的积极投入，中药CXO细分赛道率先迎来景气周期。 建议关注标的：药明康德、百诚医药、阳光诺和。 风险提示：新冠疫情的不确定性；院端诊疗恢复不及预期；药品、器械、耗材等降价压力超出预期；下游医疗服务等出现质量问题；创新药及器械研发具备不确定性；相关假设及预测不及预期 01 医药行业总论：复苏在持续，结构性行情不断演绎 02 看好持续繁荣： •创新药：迎来多方面积极性催化，持续看好板块估值回升 •仿创药：集采降价冲击边际减弱，“仿创结合类药企”有望迎来向上拐点 •中药：“相对优势”保证中药行情持续性 •中特估：多维度边际改善推动医药国企实现戴维斯双击 03 关注底部反转： •医疗器械：疫后复苏带动短期业绩，创新与国际化助力长期成长 •CXO：2023年行业有望基本面见底，政策提振下中药CXO率先迎来景气周期 目录 研究 报告 04建议关注标的汇总 05风险提示 23Q1医药行业整体业绩：23Q1医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长7.69%（同比-3.66pct） ，归母净利润同比降低6.06%（同比-21.11pct），扣非净利润同比降低10.07%（同比-35.28pct）。医药 行业销售费用率同比有所下降（-0.20pct）；管理与研发费用率同比略有下降（-0.04pct）；2023Q1医药行业经营活动现金流同比有所下降。 财务指标2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2021A 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022A 2023Q1 营业收入4463.43 4739.02 4864.54 5334.27 20652.56 5457.94 5453.11 5664.88 5689.45 21919.32 5757.74 营收增速27.73% 15.98% 7.27% 2.12% 13.71% 11.36% 6.87% 9.68% 10.02% 9.53% 7.69% 毛利率35.12% 34.45% 33.34% 31.86% 32.76% 32.68% 31.80% 30.87% 30.86% 31.29% 30.37% 销售费用率14.53% 13.55% 13.65% 14.04% 13.52% 12.57% 12.49% 12.76% 13.85% 12.79% 12.38% 管理及研发费用7.26% 7.17% 7.55% 9.03% 7.51% 6.75% 7.30% 6.50% 9.46% 7.39% 6.70% 财务费用率0.64% 0.74% 0.59% 0.73% 0.66% 0.57% -0.01% 0.03% 0.63% 0.29% 0.55% 研发费用120.17 131.31 145.95 199.26 607.61 140.29 161.55 174.37 210.08 664.63 151.63 研发费用/收入2.69% 2.77% 3.00% 3.74% 2.94% 2.57% 2.96% 3.08% 3.69% 3.03% 28.75% 归母净利润480.22 555.80 444.47 327.93 1875.95 536.00 547.68 476.68 193.42 1728.00 495.52 归母增速69.23% 26.75% -2.39% 5.59% 20.80% 15.05% -0.69% 4.79% -35.51% -1.08% -6.06% 扣非净利润431.42 473.48 427.85 195.33 1608.17 519.92 478.13 451.59 159.00 1583.49 459.83 扣非增速72.95% 25.25% 8.02% -6.11% 24.68% 25.20% -1.66% 3.31% -12.87% 4.49% -10.07% 扣非净利率9.67% 9.99% 8.80% 3.66% 7.79% 9.53% 8.77% 7.97% 2.79% 7.22% 7.99% 应收账款- - - - 4631.08 - - - - 5170.31 5739.53 应收账款增速- - - - 12.81% - - - - 13.84% 9.84% 经营现金流净额197.06 678.90 518.41 857.78 2285.02 49.03 688.60 537.65 1097.65 2337.75 30.02 表：2022年及23Q1医药行业主要财务指标情况 （亿元） 率 经营现金流净额 41.04%122.15%116.64%261.57%121.81%9.15%125.73%112.79%567.49%135.29%6.06% 23Q1医药板块表观业绩增速放缓 研究 报告 /净利润 23Q1医药上市公司营收增速分布：23Q1医药上市公司的营收增速分布相对集中，主要集中在-20%至40%，这一区间的公司数量达到208家，占比为74.55%。此外，14家公司的营收同比下滑50%以上，21家公司的营收增速超过50%。 各版块收入增速分化明显：从收入增速来看，23Q1各医药板块中，中药及医药商业板块增长最快，整体增速均达到约15%；化学制剂板块同比增长9%；医疗服务、化学原料药、生物制品板块同比增长约4%；医疗器械板块营收同比下降28%，主要系上年同期新冠业务形成的高基数影响。 图：23Q1医药行业上市公司营收增速分布情况图：23Q1各医药板块整体营收增速 4748 35 38 22 18 1212 7 7 8 9 6 0 2 11 3 1 00 2 60 50 40 30 20 10 (100%+∞] (90%100%] (80%,90%] (70%80%] (60%,70%] (50%60%] (40%,50%] (30%40%] (20%,30%] (10%20%] (0%,10%] (-10%,-0%] (-20%-10%] (-30%,-20%] (-40%,-30%] (-50%-40%] (-60%,-50%] (-70%,-60%] (-80%-70%] (-90%,-80%] (-100%,-90%] (-∞-100%] 0 ，，， ，，， ，，，， 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 23Q1医药上市公司扣非利润增速分布：23Q1医药上市公司的扣非净利润增速出现明显分化，主要分布区间在-30%至50%，这一区间的公司数量达到147家，占比为58.10%。此外，46家公司的扣非净利润同比下滑50%以上，50家公司的扣非净利润增速超过50%。 各版块扣非净利润增速分化明