宏观点评：物价仍在探底，政策应在路上

宏观点评 物价仍在探底，政策应在路上 事件：5月CPI同比0.2%，预期0.3%，前值0.1%；PPI同比-4.6%，预期-4.3%，前值-3.6%。 核心观点：5月CPI、PPI同比延续超预期走低、且环比降幅扩大，核心CPI也再度回落， 证券研究报告|宏观经济研究 2023年06月09日 作者 直观原因是猪肉、蔬菜价格回落+房租下行+原油、有色、煤炭等大宗价格走弱+高基数，本质原因还是我国经济内生动力不强、需求不足、信心不足。往后看：低物价环境应会持续，重点关注7月CPI转负的可能性；2023全年CPI、PPI也需进一步下修，对应名义GDP增速也需下修。综合看，和PMI、出口等数据一样，低物价也进一步指向当前经济属弱现实，后续对政策可乐观点，一系列组合拳有望较快出台。 1、总体看，5月CPI、PPI同比持续低于预期、环比降幅扩大；核心CPI同比涨幅收窄、环比持平。具体看：5月CPI同比0.2%，低于预期0.3%、略高于前值0.1%，仍在 2009年以来底部区间；环比-0.2%，略强于季节规律（近10年同期均值为-0.3%），猪肉、蔬菜、水果等食品价格回落+房租下行+高基数等是主要拖累。核心CPI同比涨幅收窄 0.1个百分点至0.6%，略低于预期；环比由增0.1%转为持平，为有数据以来最低水平，其中房租、通信工具价格下行是重要拖累。PPI同比-4.6%，同样低于预期-4.3%和前值-3.6%，国际油价、有色金属，以及国内煤炭、钢铁、水泥等大宗价格持续回落+高基数等是主要拖累；环比降幅扩大0.4个百分点至-0.9%，同样创有数据以来同期最低。 2、往后看，短期低物价环境应会持续，重点关注7月CPI转负的可能性；2023全年CPI、PPI大概率也需进一步下修，对应名义GDP增速可能也需下修。鉴于年初以来物价持续低于预期，按照测算：2023全年CPI中枢可能下修至0.9%左右（此前预期1.0%左 右），PPI中枢可能下修至-2.0%左右（此前预期-1.5%左右）。其中，未来1-2个月，低物价环境应会持续：CPI可能维持0%左右，重点关注7月CPI阶段性转负的可能性；PPI中枢可能维持在-3.0%以下、甚至更低。换言之，未来1-2个月，预计通胀仍将继续磨底。此外，基于5月物价超预期回落，两点线索值得关注：1）PPI对应工业企业盈利的价格端，PPI进一步下行，意味着工业企业营收和盈利可能仍趋回落；2）CPI、PPI全年中枢再度下修，隐含的GDP平减指数同步回落，对应名义GDP增速可能进一步下行。 3、综合看，5月PMI、出口、物价等数据，均指向我国经济仍属弱现实，政策组合拳有望较快出台。年初以来物价频频低于预期，结合PMI走弱、M1持续低迷、地产景气偏弱等 高频指标，表明我国经济内生动力不强、需求不足、信心不足仍是核心约束。因此，我们继续提示：我国经济仍属弱现实，后续对政策可乐观些，预计近期可能出台一系列政策组合拳，主要围绕稳信心、稳增长、扩内需、稳地产、促消费、稳外贸、中央加杠杆等，可能的有：支持民企的法律制度、地产差异化放松（北上广深等）、支持汽车（新能源等）、降准降息、加大政策性金融规模、推出一批重大基建项目等。 4、结构上看，5月通胀主要有以下特征： >CPI食品分项VS非食品项：食品分项降幅收窄、但仍是主要拖累；非食品价格转弱。5月CPI食品分项环比降幅收窄0.3个百分点至-0.7%，影响CPI环比下降约0.12个百分点；其中：生猪存栏仍高+消费淡季影响，猪肉价格环比-2.0%；由于供应充足，水产品、鲜菜、鸡蛋、鲜果价格分别环比-3.5%、-3.4%、-1.6%、-0.3%，是5月CPI的主要拖累项。CPI非食品项环比由涨转跌，录得-0.1%，持平2001年有数据以来同期次低；其中，值得关注的分项包括：房租环比-0.1%，持平2011年以来同期最低；“�一”节后出行减少机票、交通工具租赁价格环比均下降7.2%；车企降价促销影响弱化，交通工具价格环比降幅收窄0.5个百分点至-0.4%，但仍持平有数据以来同期次低。 >核心CPIVSCPI服务分项：核心CPI小幅走弱，CPI服务分项环比转负。5月核心CPI环比由增0.1%转为持平，为有数据以来同期最低水平；同比涨幅回落0.1个百分点至0.6%。CPI服务分项环比回落0.4个百分点至-0.1%，时隔2月再度转负，同样持平有数据以来同期最低；同比涨幅回落0.1个百分点至0.9%。整体看，年初以来，核心CPI、CPI服务分项持续不及预期，也是CPI的重要拖累，背后核心仍是需求不足、信心偏弱。 >PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料环比降幅扩大，并创同期新低；生活资料环比降幅收窄、但仍偏弱。5月PPI生产资料环比降幅扩大0.6个百分点至-1.2%，创2011年有数据以来同期最低；同比降幅扩大1.2个百分点至-5.9%，原油、有色、煤炭等价格持续下 跌是主要拖累。生活资料环比降幅收窄0.1个百分点至-0.2%，为有数据以来同期第3低 （高于2020年、2013年同期）；同比由上涨0.4%转为下跌0.1%。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3类，5月价格环比降幅分别扩大1.4、0.7、0.5个百分点至 -3.4%、-1.5%、-0.9%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4类，5月价格环比+0.2、-0.1、+0.1、-0.1个百分点至-0.3%、-0.1%、0.1%、-0.4%。 >PPI重点细分行业：原油-化工、黑色、煤炭产业链等重点产业链价格降幅均有所扩大。具体看：1）原油：5月布油价格环比下跌9.2%，带动PPI油气开采、燃料加工、化工、化纤环比回落2.6、1.0、0.9、1.7个百分点至-2.1%、-3.3%、-2.0%、-0.6%，是PPI降幅扩大的主要拖累。2）黑色：5月螺纹钢现货价格环比跌7.1%，带动PPI黑色采矿、黑色冶炼环比降幅扩大3.8、3.2个百分点至-3.9%、-4.2%，也是5月PPI下行的重要拖累。3）有色：由于铜、铝等有色价格分别环比跌4.7%、2.1%，带动PPI有色采矿、有色冶炼环比降幅扩大0.4、1.3个百分点至-1.0%、-1.1%。4）煤炭：5月黄骅港Q5500动力煤平仓价环比跌7.2%，带动PPI煤炭采选环比跌幅扩大1.2个百分点至-5.2%。 风险提示：政策力度、外部环境等超预期。 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680121020004邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《1-4月物价持续走低，怎么看、怎么办？》2023- 05-11 2、《出口转负加大经济压力，政策更可期》2023-06- 07 3、《政策半月观：政策组合拳有望陆续出台》2023- 06-04 4、《5月PMI续创年内新低，怎么看、怎么办？》 2023-05-31 5、《高频半月观：经济仍弱，静候政策》2023-05-28 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：5月CPI同比继续低于预期、核心CPI有所回落图表2：5月CPI环比略强于季节规律 %CPI:当月同比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 2023 2019 2015 2022 2018 2014 2021 2017 2013 2020 2016 2012 %2.0 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 123456789101112 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 2012年 2016年 2020年 2013年2014年2015年 2017年2018年2019年 2021年2022年2023年 图表3：5月PPI同比降幅进一步扩大图表4：5月PPI环比创有数据以来同期最低 % % 20 15 10 5 0 -5 -10 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 -15 PPI同比PPI生产资料同比PPI生活资料同比 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：2023全年CPI、PPI、PPI-CPI剪刀差展望 %PPI-CPI剪刀差PPI-CPI剪刀差：预测值PPI：同比 PPI：预测值 CPI：同比（右轴） CPI：预测值（右轴） 156 5 10 4 53 02 1 -5 0 16-04 16-08 16-12 17-04 17-08 17-12 18-04 18-08 18-12 19-04 19-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04 22-08 22-12 23-04 23-08 23-12 -10-1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：5月CPI食品分项环比降幅有所收窄图表7：5月非食品分项环比由涨转跌、并创近年同期新低 2019201820172016 2015201420132012 %2023202220212020 8 2023 2019 2015 202220212020 201820172016 201420132012 % 0.8 60.6 40.4 20.2 00 -2-0.2 -4-0.4 -6 123456789101112 -0.6 123456789101112 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：5月猪肉价格环比延续回落、但降幅有所收窄图表9：5月国际油价下跌带动原油-化工产业链价格降幅扩大 % 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2016年2017年2018年2019年 2020年2021年2022年2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 % 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 % 化学纤维制造业:环比 石油加工、炼焦及核燃料加工业:环比化学原料及化学制品制造业:环比 石油和天然气开采业:环比（右轴） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 23-05 -40 20-05 20-11 21-05 21-11 22-05 22-11 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出