海外渠道铸就盈利壁垒，美国大储创造业绩增长点

公司为老牌组件龙头，主营光伏组件（22年营收占比82%）、光伏应用解决方案，受益于光伏下游需求快速增长，2022年营收同增70%至475亿元，归母净利21.61亿元创历史新高，1Q23持续高增至9.18亿元。2023年6月A股IPO上市，发行价11.1元 /股，拟使用募集资金40亿元用于10GW一体化组件产能建设。光储需求高速增长，组件头部化趋势明显。光伏需求持续高 增，我们预计2023年全球组件需求同比增长45%以上至450-500GW。光伏组件环节壁垒体现在品牌、产品/技术、渠道、供应链等多个方面，近年组件环节加速向头部集中，2022年全球组件市 场CR5同比提升3.6pct至64%，组件龙头优势呈现放大的趋势。看点1：海外渠道优势铸就组件核心竞争力。公司为全球一线 组件品牌，组件出货稳居行业前五，测算2022年市占率7%。公司海外渠道优势明显，海外经销商领先第二近100家，海外收入占比维持在70%以上稳居行业第一。海外渠道建设难度较大，公司有望凭借海外渠道优势提升盈利能力、增强抗风险能力，更好地满足全球愈加分散多元化的需求，实现出货、市占率、盈利规模的持续增长。预计公司2023-2025年组件出货34/44/55GW，同比增长62%/29%/25%，毛利率提升至15%/15%/16%。 看点2：美国大储创造业绩增长点。公司大型储能系统业务主 要聚焦美国市场，为客户提供集成系统、EPC、长期运维等差异化一站式服务。美国大型储能市场进入门槛更高，公司控股股东CSIQ2018年起即布局大型储能业务，CSIQ控股公司GlobalEnergy主营光伏及储能电站开发，协同效应明显。截至2023年3月末，公司拥有22.8GWh的储能系统订单储备，随储能系统订单逐步确认，预计2023-2025年储能项目出货1.9/7/13GWh，考虑原材料价格下降，预计储能业务毛利率逐步提升至13%/14%/15%。 预计公司2023-2025年实现归母净利47/63/82亿元，同比增长118%/34%/31%。近年头部组件企业市占率持续提升，公司为老牌组件龙头，海外渠道优势铸就核心竞争力，上市提升一体化增强成本竞争力，有望持续提升市占率、保持高盈利，同时大型储能系统创造盈利增长点，给予23年13倍PE估值，目标价16.93元。 需求低于预期；产业链价格竞争激烈程度超预期；国际贸易环境恶化；新业务拓展不及预期；人民币汇率波动。 内容目录 1老牌组件龙头，盈利能力持续改善4 1.1老牌组件龙头，控股股东CSIQ资源丰富4 1.2组件出货持续增长、盈利能力改善，2022年业绩创历史新高5 2光储需求高速增长，组件头部化趋势明显7 2.1光伏潜在需求爆棚，驱动光伏及储能装机高增7 2.2组件头部化趋势明显，龙头盈利差距拉大8 3海外渠道优势打造差异化，美国大储创造业绩增长点13 3.1组件：全球一线品牌，海外渠道优势铸就核心竞争力13 3.2储能：差异化一站式服务，美国大储储备项目丰富18 3.3上市补足一体化配比，降低生产成本、平滑盈利波动风险20 4盈利预测及投资建议20 4.1盈利预测及关键假设20 4.2投资建议及估值22 5风险提示22 图表目录 图表1：公司发展历程4 图表2：公司本次A股上市募集资金用途（万元）4 图表3：公司主营业务5 图表4：公司主营业务收入构成5 图表5：公司股权结构（本次发行后，未考虑超额配售选择权）5 图表6：公司营业收入情况（百万元）6 图表7：公司归母净利润情况（亿元）6 图表8：公司盈利能力改善6 图表9：公司组件业务盈利改善6 图表10：公司期间费用率相较同业对比公司下降较快6 图表11：光伏造价及LCOE持续下降7 图表12：全球光伏新增装机预测（GWAC）7 图表13：全球储能新增装机预测（GWh）7 图表14：2023年美国计划并网公用事业规模光伏项目8 图表15：2023年美国计划并网公用事业规模储能项目8 图表16：2018-2022全球组件环节CR5、CR108 图表17：组件企业盈利能力差异来源9 图表18：PV-Tech组件制造商可融资性排名9 图表19：PV-Tech组件制造商可融资性排名评级与描述10 图表20：近年来海外大型能源集团部分组件大单梳理10 图表21：N型组件与P型组件维持较为稳定的溢价（元/W）11 图表22：2023SNEC展会中隆基（左）天合（右上）、阿特斯（右下）等头部企业均推出了多技术路线产品.12图表23：全球光伏新增装机集中度不断下降12 图表24：各地区单晶PERC组件价格（美元/W）12 图表25：2022年末头部组件企业海外产能布局（GW）13 图表26：2022年公司组件出货稳居前五（测算）13 图表27：2022年BNEF光伏组件企业可融资能力排名14 图表28：公司生产及销售基地遍布全球14 图表29：公司海外经销商数量显著领先竞争对手（截至2023年3月）15 图表30：公司在多个地区经销商数量领先（截至2023年3月）15 图表31：公司主要客户多为海外客户16 图表32：公司海外收入构成（亿元）16 图表33：美洲/美国地区毛利率较高16 图表34：公司组件单价行业领先（元/W）17 图表35：公司组件单位毛利行业领先（元/W）17 图表36：2018年海外布局领先的组件企业毛利率领先17 图表37：2018年海外布局领先的组件企业业绩逆势增长（归母净利润增速）18 图表38：公司海外收入占比持续领先18 图表39：公司储能系统示意图19 图表40：公司储能系统业务包含储能系统、EPC及运维服务19 图表41：2022年底头部组件企业一体化产能（GW）20 图表42：2023E年底头部组件企业一体化产能（GW）20 图表43：公司组件业务拆分预测21 图表44：公司其他业务拆分预测21 图表45：可比公司估值表22 图表1：公司发展历程 1.1老牌组件龙头，控股股东CSIQ资源丰富 公司是全球领先的光伏组件制造商之一，控股股东阿特斯阳光电力集团CSIQ2001年于加拿大成立，并于2006年在美国纳斯达克上市。 2009年CSIQ在苏州投资设立了公司的前身阿特斯有限，主要从事光伏组件的研发、生产和销售，提供应用解决方案。 2018年CSIQ组建储能业务团队，并设立国内户用太阳能事业部；2020年，公司将大型储能业务置入合并报表范围。 2023年6月，阿特斯阳光电力集团股份有限公司A股IPO上市，老牌光伏组件龙头有望打开成长新篇章。 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司IPO拟使用募集资金40亿元中26.5亿元用于10GW拉棒、10GW硅片、4GW高效电池、10GW高效电池组件等一体化组件产能建设，1.5亿元用于嘉兴研究院建设，12亿元用于补充流动资金。有望进一步提升生产制造能力、巩固龙头地位。 图表2：公司本次A股上市募集资金用途（万元） 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司主营业务为光伏组件、光伏应用解决方案。 公司主营业务以光伏组件为基础（2022年营收占比82%，1Q23营收占比86%），同时布局下游光伏应用解决方案，光伏应用解决方案包括光伏系统业务、大型储能系统业务、电站工程EPC。 1）光伏系统业务：分布式光伏系统产品及其设备和部件的生产和销售，包括分布式储能系统； 2）大型储能系统业务：应用于电网侧和电源侧(主要是光伏地面电站)的大容量储能系统 的系统集成、销售、安装和运维服务； 3）电站工程EPC业务：电站工程项目的设计、设备采购、安装调试、竣工验收和交付等全流程建设服务。 图表3：公司主营业务图表4：公司主营业务收入构成 来源：公司招股说明书，国金证券研究所来源：公司招股说明书，国金证券研究所 股权结构集中，控股股东CSIQ电站资源充足，实控人行业经验丰富。 公司控股股东为加拿大CSIQ，发行后持股比例63.64%。CSIQ为控股型公司，主要子公司为CSISolar（A股上市主体，即本公司）主营太阳能光伏组件制造、光伏及储能系统解决方案、电站工程EPC，及GlobalEnergy（全球能源公司）主营光伏及储能电站开发。CSIQ是全球最大的光伏产品和能源解决方案提供商之一，同时也是全球最大的太阳能电站开发商之一，具备丰富的光伏及储能电站项目储备。 其余股东持股比例较少，直接持有股份均在6%以下，股权结构集中。公司实控人为瞿晓铧博士及其配偶张含冰，瞿晓铧拥有半导体材料博士学位，具有25年的光伏行业经验。 图表5：公司股权结构（本次发行后，未考虑超额配售选择权） 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 1.2组件出货持续增长、盈利能力改善，2022年业绩创历史新高 受益于光伏下游需求增长，公司组件业务营收持续增长，但2019年起公司陆续剥离电站 开发及运营业务，导致2019-2021年整体营收及利润略有下滑，同时2021年硅料、电池 片等上游原材料价格大幅上升拉高组件成本，境外运输价格大幅上涨，公司光伏组件、光伏系统业务盈利能力承压，2021年归母净利润大幅下降。 2021年底公司已剥离全部电站开发及运营业务，2022年公司组件业务出货快速增长，带动2022年营收同比增长69.71%至475亿元；2022年原材料成本恢复稳定，且公司优化光伏制造产能结构，归母净利润大幅增长至21.61亿元，创历史新高。 1Q23公司组件业务维持高速增长，营收同比增长53.43%至118.31亿元，归母净利润同比增长1182%至9.18亿元，盈利能力持续提升。 图表6：公司营业收入情况（百万元）图表7：公司归母净利润情况（亿元） 来源：公司招股说明书，国金证券研究所来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表8：公司盈利能力改善图表9：公司组件业务盈利改善 来源：公司招股说明书，国金证券研究所来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表10：公司期间费用率相较同业对比公司下降较快 来源：Wind，国金证券研究所 2.1光伏潜在需求爆棚，驱动光伏及储能装机高增 2021年起，在平价、疫情、双碳等因素的共同作用下，全球新能源“潜在需求规模”急速扩张，光伏成为全球绝大部分地区最低成本电源的趋势已不可逆转，在各国将“加速清洁能源转型、提升能源独立性”提升到战略诉求高度的背景下，我们认为光伏需求将持续维持高增长，预计2023年光伏潜在需求（可建项目的直流侧组件安装量）规模大概率超过 500GW-DC（同口径2022年需求预计在300-310GW-DC），结合对2023年产业链供应、安装、接入与消纳能力的分析，预计2023年全球光伏交流侧新增装机规模大概率达到350GWAC以上（对应组件需求450-500GWDC），对比2022年交流侧新增装机240-245GWAC的预测值，增幅45%以上。 同时，考虑各主要国家随新能源发电渗透率提升而逐步提出的配储要求，我们预计2023年全球表前（电源侧+电网侧）储能新增装机规模将达到107GWh，同比增长114%。 图表11：光伏造价及LCOE持续下降 来源：IRENA，国金证券研究所 图表12：全球光伏新增装机预测（GWAC）图表13：全球储能新增装机预测（GWh） 来源：各国能源主管部门，国金证券研究所预测（交流口径）来源：各国能源主管部门，国金证券研究所预测 美国光伏及储能有望迎高速增长。 受UFLPA法案以及东南亚光伏产能反规避调查导致的组件运输延迟影响，2022年美国光伏装机增速下降。美国储备项目充足，计划2023年并网的大型光伏项目达到30GW以上，大型储能项目达到9GW以上，可保障需求翻倍以上增长。考虑到全产业链非疆产能实际足够满足美国需求，若后续清关放行及进口进展顺利，美国前期递延需求有望顺利释放，2023年美国光伏需求有望实现翻倍以上增长，同时带动地面表前储能项目高增。 图表14：2023年美国计划并网公用事业规模光伏项目图表15：2023年美国计划并网公用事业规模储能项目 来源：EIA