古井贡酒：省外开疆扩土正酣，全国化再上台阶

本篇报告采取总分模式，先总览全国地区的消费能力与消费潜力，再分地区分析古井贡酒的销售情况与需求潜力。在地区分析中，报告具体且深入分析每个地区的价格带、每个价格带上的竞争以及古井因地制宜、因时制宜的销售策略。首先从宏观层面分析全国各个地区的消费能力以及对于以古井为代表的江淮派浓香型白酒的偏好程度，指出古井贡酒在全国各个地区均潜藏有巨大的消费潜力。其次，具体分析古井在湖北、河南、江苏等临近省份以及华北、华南等地区的竞争对手、产品价格带、销售策略等，并预测2023-2024年古井在上述省份或地区的营业收入。最后，汇总各部分预测，得到2023-2024古井在全国的主营业务收入。 省外发展战略：古20为核心，品牌渠道多重发力。在全国化进程中，公司在产品层面以古20为核心单品，辅以古16、古8等产品进军各地区次高端价格带，品牌方面加速品牌打造，通过冠名央视春晚、高铁等方式向消费者传递古井独特的白酒文化，在渠道方面公司采取“大招商、招大商”的模式，通过让利经销商、以经销商为主的渠道开拓模式，通过高渠道利润激发经销商推力。2023-2024年古井省内收入为116/134亿元（报表口径），对应22-24年CAGR为16%。 湖北、河南、江苏市场是古井全国化的主阵地。首先，古井选择以并购黄鹤楼的形式打入湖北市场，与黄鹤楼成功实现优势互补。除2020年武汉疫情外，黄鹤楼均超额完成营收指标。2023-2024年，预测古井在湖北省营收21/25亿元，CAGR为20%。其次，结合河南白酒市场“两头大，中间小”的竞争格局，古井于2010年果断在河南改变主流产品与营销模式，凭借年份原浆和精细的销售渠道逆势而上。2023-2024年，预测古井在河南省营收14/16亿元，CAGR为26%。最后，江苏市场固若金汤，外省白酒面临较高的进入壁垒。古井选择以南京为切入点，采取大商合作制，并利用江苏市场政商务团购盛行的特点成功占据一定市场份额。2023-2024年，预测古井在江苏26/33亿元，CAGR为28%。古井将以湖北、河南、江苏市场为基础，进一步辐射山东、京津冀、浙沪、闽粤等地区。在山东、京津冀等地区，古井凭借品牌优势，主打中高端白酒弥补各地区价格带空缺。2023-2024年，预测古井在华北市场实现营收19/25亿元，CAGR为37%。在浙沪地区，古井借鉴江苏经验，与当地大商持续深化合作，并推出区域战略产品；在闽粤地区，“白进红退”趋势明显，酱酒进入深度调整期，古井有望进一步扩宽市场份额。2023-2024年，预测古井在华南市场实现营收16/21亿元，CAGR为44%盈利预测：维持“买入”评级。中长期来看，古20高举高打势能前进，产品结构持续升级，费用率优化确保盈利能力稳步提升，看好公司内部管理水平不断提升，目前和洋河、今世缘等销售净利率略有差距，未来有望逐步向同价位段其他标的看齐。考虑到公司23年收入双百亿目标，预计2023-2025年营收分别为207、249、304亿元，同比增长24%、20%、22%，归母净利润分别为43、55、69亿元，同比增长37%、27%、25%，对应EPS分别为7.80、9.94、12.40元，对应PE分别为31、24、19倍，重点推荐。 风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故风险、渠道调研数据误差风险。 投资主题 报告亮点 报告采取总分模式，先总览全国地区的消费能力与消费潜力，再分地区分析古井贡酒的销售情况与需求潜力。在地区分析中，报告具体且深入分析每个地区的价格带、每个价格带上的竞争以及古井因地制宜、因时制宜的销售策略。 投资逻辑 报告以古井贡酒省外发展的必然性与可行性为切入点，首先从宏观层面分析全国各个地区的消费能力以及对于以古井为代表的江淮派浓香型白酒的偏好程度，指出古井贡酒在全国各个地区均潜藏有巨大的消费潜力。其次，具体分析古井在湖北、河南、江苏等临近省份以及华北、华南等地区的竞争对手、产品价格带、销售策略等，并预测2022-2024年古井在上述省份或地区的营业收入。最后，汇总各部分预测，得到2022-2024古井在全国的主营业务收入。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：各地白酒市场规模按照CAGR比例扩大；古井在省内营收稳步增长；古井在湖北、河南、江苏等地区的市场份额稳定增长；古井在华北与华南地区的营收增速提高；2023年为中国经济重启之年，白酒消费潜力将得到更大释放。 一、全国化历程：近13年年份原浆驱动公司符合增速19% 古井贡酒为亳州传统名酒，属浓香型白酒，被誉为“酒中牡丹”，“中国八大名酒”。公司前身为起源于明代正德十年的公兴糟坊，万历年间，又因进贡美酒而日益兴旺。1959年，公兴糟坊转制为省营亳县古井酒厂，1992年成立集团公司，1996年于A、B股上市。 古井上市后，战略定位失误，发展落后。1998至2007年，公司战略定位多元化销售，并以低价酒扩宽销路，但营收业绩迟迟不见提升，最终致使公司品牌影响力一落千丈，错过白酒黄金十年。 公司全面实施改革，精细化渠道销售。2008年，在产品方面，公司开始在中高端价格带布局年份原浆古5，古8系列；在销售方面，公司一改传统“盘中盘”营销模式，全面实施“三通工程”，通过“路路通”、“店店通”、“人人通“精细化销售渠道，精准把控产品价格，成功抓住安徽省首次消费升级的契机，将产品所处主流价格带调至100-200元。 公司因地制宜，开启泛全国化历程。早在2010年，公司便进军河南、山东市场。但核心竞争产品价格过低，难以与省外地产酒抗衡，省外营收未能实现增长。2015年公司开启第一轮泛全国化进程，在河南市场主打古5、古8提升主流价格带，并在河北、江浙沪等地培育大商，利用大商资源迅速扩张，成功占据一定中高端市场份额。 公司升级产品结构，进一步拓宽市场。产品层面，2018年，公司抓住消费升级的趋势开始布局次高端白酒市场。公司主推古16系列，并首次推出古20系列。销售方面，古井在重点省份举办招商峰会，精细化冀、鲁、豫、苏、浙等重点区域的销售网络。2019年，凭借品牌与渠道优势，古20在全国多地的次高端市场放量，与古16，古8等合力助推公司站上百亿舞台。古井成为名副其实的徽酒龙头。 图表1：古井全国化历程 古井砥砺前行，继续深化公司内部治理和外部市场开拓。2022年，在全国疫情形势严峻之际，古井贡酒逆势而上，2022年营收达到167.13亿元，同比增长25.95%，实现归母净利润31.43亿元，同比增长36.78%，2022年年末，古井集团宣布2023年营收200亿的宏伟目标，并将以安徽周边省份湖北，河南，江苏等为重要抓手，逐步向外辐射，实现深度全国化。 图表2：古井2008-2022年营业收入(亿元) 图表3：古井2008-2022年归母净利润(亿元) 二、省内竞争力夯实，省外不断突破 2.1省内稳健发展为全国化做铺垫 省内经济快速发展。首先从经济的角度来看，随着安徽省内加速固定资产投资、承接长三角产业转移、布局新能源汽车发展，比亚迪、华为等高新技术企业落户安徽，居民消费结构不断优化，逐步从量的满足转步到质的满足；根据安徽省统计局数据显示，全省社会消费零售总额自2016年以来连续跨越多个千亿级台阶，由1.27万亿元提升至2.15万亿元，五年复合增长率为11.1%； 省内人口稳定增长支撑白酒消费扩张。从消费人数的角度来看，省内人口稳定增长，常住人口2017-2021年由6076万人增长到6113万人，稳定增长，人均GDP从4.91万元增长到7.03万元，CAGR高达9.4%；人均可支配收入从2.2万元增长到3.27万元，经济拉动表现良好，为白酒消费提供了强劲支撑从政商需求来看，2018-2021年安徽省固定资产投资额CAGR为8.8%；从未来看，2022年安徽省政府印发《安徽省有效投资攻坚行动方案》，提出十项专项行动促进投资发展，安徽整体加入长三角城市群，白酒餐饮与政商环境优秀，白酒市场规模增长潜力有基本面支撑。 省内消费者偏爱徽酒。从白酒消费习惯来看，安徽白酒消费市场偏爱徽酒，根据酒食新消费数据，2021年省内品牌中徽酒三杰占比就高达51%，分价格带来看，100-300元中高端价格带占比最高，目前仍处于加速扩容阶段，其次100元以下大众价格带占比仅次于中高端，但整体受到消费升级的影响，大众价格带持续收缩。 古井省内份额领先。分价格带来看，公司在徽酒主流的100-300元中高端价格带中优势明显，其中200-300元价格带正加速放量崛起。根据测算我们发现，安徽200-300元价格带中古井古7+古8领衔，其次口子10与迎驾洞9紧跟其后；100-200元价格带古5、口子6、洞6三款产品领先，苏酒洋河海之蓝伴随放量。整体中高端价格带中古井占据绝对市场，省内地位稳定。在徽酒品牌重点布局的300-800元的次高端价格带中，古井通过古20、古16两款次高端大单品在省内加速放量。我们认为在产业升级的不断推动下，白酒市场规模将持续扩大，安徽白酒市场扩容将优于全国，次高端放量加速，古井将在马太效应的影响下，将持续享受消费升级带来红利，未来随着白酒市场加剧分化，省内龙头企业市场份额将持续提升。 省内稳定的地位扫清后顾之忧。根据酒食新消费数据，2021年安徽省内白酒市场规模约350亿元，其中古井市场占有率远超其他徽酒品牌，同时在300-800元的次高端价格带竞争中，凭借古20与古16的强势表现，市占率在市场上保持绝对领先，公司反馈22年省内外销售占比分别为接近60%、40%，对应22年省内销售收入在100亿元左右，省内市占率来看约28.6%，意味着古井在省内竞争中取得领先，未来将把重心放在省外拓展上。 图表4：2021年安徽白酒市场各品牌份额 预测古井省内营收116/134亿元。2023按照安徽白酒市场2018-2022年8.8%的CAGR计算，2023-2024年安徽市场规模将分别达到381/414亿元； 从公司的角度来看，古井在省内市场中通过古16、古20提前布局次高端价格带，同时在马太效应的带动下，我们预计古井在省内市场份额将进一步提升，预测2023-2024年，古井拥有安徽白酒市场30.5%/32.3%的份额，对应2023-2024年古井省内收入为116/134亿元（报表口径），对应22-24年CAGR为16%。 图表5：古井省内营收预测(报表口径，单位：亿元) 图表6：古井华中地区与其他地区营收对比(亿元) 2.2华东、华北地区人均GDP位列前2，地区消费能力突出 华东地区是中国最为重要的外向型经济发展基地，是国内生产总值、人均生产总值占比最高的地区，消费品零售总额、居民的消费能力等指标也位居地区榜首。华北地区是全国技术研发与制造中心。虽然生产总值并不突出，但其人口相对其他地区较少，人均产值、居民消费能力与华东地区不相上下。因此，近年来包括古井在内的各类地产名酒均尝试向华东、华北地区扩张。 图表7：2000-2021年各地区生产总值(亿元) 图表8：2000-2021年各地区人均生产总值(元) 2.3以古井为代表的江淮派浓香型特色独具，差异竞争大有可为 偏好浓香型的地区广泛，古井在全国潜藏巨大需求。浓香型偏好前五的省份为四川、江苏、上海、北京与广东。酱香型方面，河南位居首位，广东、山东紧随其后，而北京最爱清香型白酒，山东、广东紧随其后。 香型偏好差异没有明显的地区集聚性，但东部沿海地区偏好呈现多元化趋势，各类香型白酒在东部沿海地区均潜藏者巨大的需求。 图表9：浓香型偏好排名 浓香型白酒特色独具。浓香型白酒分为川派、江淮派与北方派。川派浓香型以“五朵金花“为代表，其口感特征为“浓中带有陈味或酱味”。 四川盆地群山合围，东南低西北高的地势利于水汽进入而不易流失，且四川地区终年潮湿闷热，适合微生物生存、繁殖与传播。地理与气候特征决定了川派白酒窖香浓郁、绵甜甘冽的特征。江淮派浓香型以徽酒、洋河大曲为代表，而徽酒又以古井为龙头。江淮地处季风性气候，不同于四川的湿热气候，其温度变化较快。江淮浓香