2023年三季度资产配置报告：藏器于身，待时而动

证券研究报告——宏观策略月报 藏器于身,待时而动 ——2023年三季度资产配置报告 HWABAOSECURITIES 撰写日期：2023年6月8日 分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）研究助理：郝一凡（执业证书编号：S0890122070027） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 投资要点 宏观逻辑： •外部来看，一方面，欧美服务业、就业、通胀韧性强于预期的情况或将延续，海外加息预期仍然有变数；另一方面，海外地缘问题、高利率环境下金融领域风险等黑天鹅仍有可能发生。海外仍然面临不小的不确定性和波动风险。 •内部来看，在一季度积压需求释放后，二季度观察期变量下行，经济内生动能减弱：1）居民消费意愿不弱，但消费力受到就业、收入预期制约；2）企业处于主动去库存周期；3）积压需求释放后，地产销售回落；4）5月出口超预期下行，外需压力有所上升。经济复苏斜率放缓，当前处于主动去库存周期，需等待企业利润增速回正的积极信号。 •当前宏观政策定力较强，预计后续政策加码将以针对稳就业、扩内需、托底地产的政策为主，不宜过度期许地产及货币政策领域的大规模政策刺激。 •国内经济复苏斜率放缓、政策稳健，利率短期偏震荡，后续或仍有下行空间。 •外部波动风险仍然不可忽视，国内相对平稳但复苏斜率放缓，市场上行预期受到一定制约。三季度海内外不确定性仍然不低，市场或仍处于高波动、可预测性较低的阶段，对风险资产的投资需适当谨慎，通过多种策略降低组合波动风险。 资产配置观点： 股票：低配。6月市场或呈现先扬后抑整体走平的走势。三季度经济数据显著改善的可能性不高，A股走势依赖于政策力度，关注7月政策基调是否会有调整“待时而动”，若政策“下猛药”，则市场信心有望迅速回归，叠加政策对权益资产的大力支持和推动，A股走牛概率提升；若政策“下猛药”的预期落空，则A股将表现弱势。目前看政策“下猛药”可能性较低。国内经济复苏斜率继续放缓，拖累分子端盈利预期；欧美通胀仍然较高，加息尚未结束，国内货币政策偏稳健，分母端短期中性略偏利空；A股市场流动性目前主要以存量资金为主，资金面偏中性；经济放缓背景下市场博弈政策加码，短期形成一定支撑，但高质量发展基调下，针对性政策力度有限且短期难以有明显效果。现阶段大盘或震荡偏弱，行业较快轮动，赚钱效应不佳且主要集中在少数波动较大的板块。 债市：利率债：标配。当前较高的股债性价比、后续缺乏趋势性宽松空间等因素制约利率下行空间，但经济修复斜率继续放缓，利率也缺乏上行动力，由于风险偏好仍然不高，资金配置需求较强对利率债带来支撑，短期大概率维持震荡行情，维持标配。 信用债：低配。“资产荒”环境下，刚性配置需求为信用债提供支撑，但信用利差收敛至合理区间，难以进一步降低。要警惕当前地方政府债务化解进程中部分地区中低评级城投债务相关风险及其传导风险，充分考量配置期限及安全垫厚度。考虑到中低评级信用债潜在风险，及信用债上行空间受限，维持低配。 黄金：标配。短期美元偏强对黄金产生一定压制，且今年内降息预期减退，黄金年内上行空间有所降低。中长期来看，黄金的趋势性机会或将延后至年末或明年，考虑到未来欧美仍有金融风险再次暴露的可能，以及汇率波动因素，以人民币计价的黄金仍然具备配置长期价值。维持标配，但适当警惕短期调整压力。 风险：国际形势演变超预期；美国金融风险/经济衰退超预期；国内经济复苏不及预期。 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04市场结构与特征 05资产配置观点展望 06风险提示 2023年5月大类资产表现特征回顾： •2023年5月，全球股市继续表现分化，A股表现偏弱，港股持续下跌，美股表现较为亮眼。商品价格整体走弱。 •5月A股整体震荡走弱。5月，经济复苏进程放缓，高频数据和官方公布的经济数据均体现出经济结构性矛盾仍未改善，市场情绪继续保持谨慎。同时，热门题材板块出现调整，大盘整体表现偏弱。 •5月美国债务上限风险逐渐缓和，美元走强，美股表现亮眼。美国债务上限风险逐渐缓和，加上人工智能相关科技股提振，美股市场避险情绪改善。此外，市场对美联储降息预期消退，美元走强，金价小幅走弱。 •原油价格持续回落。美国及欧洲核心通胀偏高，美联储及欧央行加息进程仍未结束，市场对于未来欧美衰退风险仍有所担忧，推动油价持续下行。 •债市延续上涨走势。经济处于缓慢复苏阶段，5月债市配置需求较强，债市整体延续上涨。 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2023年5月31日 •5月市场资金在热点题材中切换。 经济复苏进程放缓，多数资金仍保持谨慎态度，A股整体表现走弱。风格方面，5月价值风格表现优于成长风格，TMT相关板块持续调整，内部表现分化，并且白酒、新能源板块5月跌幅较大，成长风格表现较弱。受益于电力及公用事业的“中字头”成分股的上涨，价值风格跌幅略小于成长风格。 •板块方面，5月稳定、成长板块表现相对较优。 5月稳定板块中，电力及公用事业的“中字头”成分股表现亮眼，带动稳定板块表现 相对较优。此外，电子、通信以及计算机板块的上涨，带动成长板块走强。 5月价值表现优于成长 小盘价值 小盘成长 中盘价值 中盘成长 大盘价值 大盘成长 国证价值 国证成长 -10-8-6-4-202468 2023年以来涨跌幅（%）2023年5月涨跌幅（%） 5月稳定、成长板块表现较优 稳定 成长 消费 周期 金融 -8-6-4-202468101214 2023年以来涨跌幅（%）2023年5月涨跌幅（%） •2023年5月，多数板块走弱，热点题材板块表现分化。 5月资金仍在热点题材板块中轮动，但内部表现较为分化，其中TMT相关板块中电子、通信和计算机板块小幅上涨，但传媒板块出现回落。而“中字头”题材板块中，电力及公用事业表现亮眼。 •与经济复苏强相关板块表现依旧偏弱。经济复苏斜率放缓，市场对于消费、周期等板块仍保持谨慎，相关板块整体表现偏弱。 2023年5月多数板块出现不同程度走弱 不同行业2023年5月份以及2023年以来表现（中信一级行业分类） 2023年以来涨跌幅（%）2023年5月涨跌幅（%） 消费者服务农林牧渔 建筑有色金属食品饮料 煤炭建材家电 石油石化房地产商贸零售交通运输 非银行金融基础化工 钢铁传媒 电力设备及新能源 医药轻工制造纺织服装 银行国防军工综合金融 机械汽车综合通信计算机电子 电力及公用事业 -30 -20 -10 0102030405060 •5月国债收益率下行，信用利差震荡走阔 •利率债：5月国债收益率持续下降，3年期国债收益率逼近历史低位。国内官方经济数据体现出经济基本面的结构性问题仍未有效改善，市场复苏预期有所转弱，债市继续走强。 •信用债方面，5月经济基本面仍然走弱，资金面流动性较为宽松，配置需求上升，信 用债收益率小幅下行，但下行幅度不及国债收益率下行幅度，信用利差震荡走扩。中低等级信用债收益率下行幅度大于高等级信用债。 5月国债收益率下行，信用利差小幅走阔 中短期票据信用利差(AAA):3年中短期票据信用利差(AA):3年中债国债到期收益率:3年（右轴） 1.82.7 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 0.01.9 商品回顾：多数商品价格持续下跌 • • 2023年5月，商品价格整体呈下行走势。 由于海外通胀预期波动，美联储加息终点延后，美元强势；且全球制造业PMI普遍表 现较弱，市场仍担忧欧美后续的衰退风险，使得商品价格承压，欧佩克+内部的减产 分歧也推动油价波动加剧。 •工业金属价格方面，国内经济弱复苏，PMI持续回落，市场对于黑色系商品需求偏弱， 工业金属价格出现不同程度的下跌。 •美元短期偏强势，美国债务上限风险环节，短期来看，市场避险情绪有所下降，黄金 和白银价格下跌。 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04市场结构与特征 05资产配置观点展望 06风险提示 •欧美经济服务业与制造业的分化依然在持续：欧美制造业持续萎缩，但服务业的持续扩张为经济提供支撑。由于欧美发达市场服务业占比较高，服务业的强势令其经济韧性一直强于市场预期。 •展望三季度，欧美经济和通胀走势仍然存在不确定性，可能导致市场预期的反复波动。欧美央行的加息进程有望结束，但三季度难以出现降息预期，若经济、通胀超预期强劲，加息终点仍有进一步后移的可能。海外市场的波动性仍然不容忽视。 欧元区服务业持续扩张、制造业收缩 欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI 70 60 50 40 30 20 10 0 美国服务业PMI位于扩张区间、制造业收缩 美国ISM:制造业PMI美国:ISM:服务业PMI 70 65 60 55 50 45 40 35 30 •服务业需求旺盛推升劳动力需求：从美国就业市场来看，即便劳动力供给加速恢复，劳动参与率中枢在不断上移，但当前劳动力缺口仍大幅超过疫情前。非农职位空缺数下降速度非常缓慢，依然大幅高出疫情前的均值。 •劳动力缺口令“薪资-物价”螺旋更具韧性：欧美失业率徘徊在二十一世纪以来的历史低位，反应出劳动力供需不平衡，就业人员议价能力在上升，且就业形势较好也会推动居民消费意愿及消费能力不断提升，形成“薪资-物价”螺旋。因而欧美的服务业表现、就业市场、通胀的韧性或在较长一段时间内好于市场预期。 美国劳动参与率上升，职位空缺处于高位 美国:职位空缺数:非农美国:劳动力参与率（右轴） 14,00064 12,00063 10,000 62 8,000 61 6,000 60 4,000 2,00059 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 058 欧美失业率位于21世纪以来低位欧美薪资增速明显高于疫情前水平 欧元区19国:失业率美国:失业率（右轴） 1317 9 12158 欧盟:工薪收入指数:当季同比 美国:平均时薪:非农就业员工:当月同比 11137 10116 5 99 4 87 3 75 2 631 2000-01 2001-04 2002-07 2003-10 2005-01 2006-04 2007-07 2008-10 2010-01 2011-04 2012-07 2013-10 2015-01 2016-04 2017-07 2018-10 2020-01 2021-04 2022-07 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 510 -1 •就业市场偏紧，居民收入预期向好，消费力旺盛：疫情后的这轮财政补贴主要流向中低收入人群，令本轮加息对美国居民基础消费需求的降温作用大幅削弱；且劳动力市场紧俏，尤其是中低收入群体收入增长较高，居民就业、收入预期向好，强化了消费意愿，导致核心服务消费、食品消费等基础消费项“黏性”十足。 •加息“犹豫”对通胀抑制