可转债月报：等待股市企稳，关注政策预期

证券研究报告 固定收益报告 等待股市企稳，关注政策预期 可转债月报（5.4-5.31） 2023年06月05日 投资要点 上证转债-上证指数走势图 30% 10% 10% 30% 上证指数上证转债 - - 22-06 22-08 22-1022-12 23-0223-04 % 1M 3M 12M 上证指数 -2.47 -2.52 4.35 上证转债 -0.75 -0.44 0.60 黄红卫分析师 执业证书编号:S0530519010001 huanghongwei@hnchasing.com 刘文蓉研究助理 liuwenrong@hnchasing.com 相关报告 1可转债周报（5.22-5.26）：防御属性凸显，新券供给减少2023-05-29 2可转债周报（5.15-5.19）：高估值+正股分化， 转债仍为结构性行情2023-05-22 3可转债周报（5.08-5.12）：低价强资质转债性价比或提升2023-05-15 二级市场跟踪。1）转债跟随权益下跌。截至5月31日，上证指 数月环比下跌3.57%，收于3204.56点；上证转债月环比下跌1.35%，收于350.12点；中证转债月环比下跌1.56%，收于402.4点；深证 转债月环比下跌2.01%，收于297.03点。利率债大幅下行。5月 31日，1年期国债收于1.98%，月环比下行16BP；10年期国债收于2.69%，月环比下行9BP。2）从转债所属行业来看，美容护理、公用事业和计算机等行业领涨，月涨幅分别为27.35%、14.69%和4.36%。3）个券表现。月涨跌幅排名前三位的转债分别为新港转 债、科思转债、光力转债，月涨跌幅分别为155.45%、73%、48.54%；月涨跌幅排名末三位的转债分别为搜特转债、小康转债、全筑转 债，月涨跌幅分别为-74.43%、-50.64%、-24.84%。4）转债估值分化。截至5月31日，全市场转股溢价率的中位数和算术平均数分 别为37.31%和48.09%，周环比分别下跌1.31个百分点和下跌1.13个百分点；其中分平价来看，平价低于100、100-110、110-120、120-130、高于130的转债的转股溢价率均值分别为60.79%、 27.94%、17.83%、15.59%、18.41%，周环比分别下跌1.06、上涨 3.55、下跌9、上涨2.65、下跌2.68个百分点。 一级市场跟踪。5月（5.4-5.31）共有1只转债发行，发行规模为4亿元，属于机械设备行业。共有11只转债上市，发行规模合计为182亿元，主要分布在电子、计算机、公用事业等多个行业。截至 2023年5月31日，待发新券中已拿到证监会批文的转债21家， 规模共计137亿；已通过发审委转债20家，规模共计172亿元。 核心观点：等待股市企稳，关注政策预期。转债受制于趋弱的股市环境和低资质转债强制退市的信用冲击，5月转债走弱，但与权 益市场相比，转债的抗跌属性凸显，下跌幅度远小于权益市场。展望后市，在经济基本面走弱使股市承压的背景下，政策博弈成为后市关键，增量政策是否会出台，政策力度能否达到预期，是后面判断转债市场走势值得关注的要点。而当前转债在面临高估值的制约，以及权益市场处于结构性行情下，我们建议转债仓位保持偏中性，在市场中寻找结构性机会。行业层面建议主要关注以下三条主线：一为中国特色估值体系下具备中长期配置价值的央国企，在国企改革趋势和一带一路投资带动下，建议关注低估值、高股息、业绩经营稳健的银行、建筑、交运等板块的相关个券。二是人工智能板块，在产业政策支持下，人工智能相关板块仍为全年主线，可关注相关优质个券逢低适当布局。三为经济复苏方向，结合业绩改善的确定性和估值性价比，建议关注医药、新能源以及大消费板块等。 风险提示：转债估值风险，股市波动风险。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2二级市场4 2.1市场行情4 2.2估值分析6 3一级市场7 4风险提示8 图表目录 图1：上证指数和转债指数走势（点）4 图2：上证指数和转债指数月涨跌幅（%）4 图3：各期限国债到期收益率普遍下行（%）4 图4：各期限国开债到期收益率普遍下行（%）4 图5：利率债期限利差走阔（BP）5 图6：中美10Y国债利差收窄（%，BP）5 图7：权益市场行业月涨跌幅（%）5 图8：可转债行业月涨跌幅（%）5 图9：全市场转债价格中位数和算术平均数变动（元，%）6 图10：全市场转股溢价率中位数和算数平均数变动6 图11：不同平价转债的转股溢价率变动（%）7 表1：涨幅前十和跌幅前十的可转债（5.4-5.31）6 表2：转债发行和上市情况（5.4-5.31）7 表3：证监会核准和发审委批准的转债明细8 1核心观点 股市：5月权益市场走弱。国内多项经济金融数据表现不佳，表明经济修复速度放缓；此外，美国债务上限问题等加剧市场对不确定性的担忧，人民币贬值压力上升；经济基 本面走弱和外围压力共同导致5月份的权益市场下跌。近期市场情绪略有恢复，但市场仍在筑底阶段，往后看，经济内生动能修复的进展仍为主要关键点，若无增量政策出台，A股或继续承压。行业配置上来看，一是在一季度主题投资热情减弱的背景下，作为全年主线的TMT和中特估两个板块先后出现阶段性调整，后续需关注政策和产业进展对于相关行情的进一步催化；二是业绩改善及低估值修复的交易逻辑下，医药、新能源和大消费板块值得关注。 债市：利率大幅下行。在基本面走弱、资金面宽松和政策面缺乏增量信息的共同驱动下，10年期国债大幅下行至2.70%的关键点位，期限利差走阔，利率债曲线呈现牛陡形态。从基本面来看，一是内外需均较为疲软，地产销售疲软、耐用品消费仍偏弱等反 映内需不足，外需回落和地缘政治关系紧张对出口增速形成拖累，国内外需求偏弱导致CPI同比回落，PPI同比降幅扩大，工业利润修复低于预期；二是金融数据不及预期，受信贷投放放缓、地产需求疲弱等影响，4月社融和信贷数据远不及预期；三是5月制造业PMI仍位于荣枯线下方，已连续两个月位于收缩空间。整体来看，国内经济修复速度放 缓，内生动力仍不足。从政策面来看，地方债务问题仍存，但居民和政府加杠杆空间不 大，在“房住不炒”的基调下，地产政策更多为“因城施策”，国常会研究促进新能源汽车产业高质量发展的政策措施，讨论并原则通过《中华人民共和国学前教育法（草案）》， 但未明显提及房地产板块，6-7月为政策窗口期，在经济基本面走弱的背景下，市场或将开始博弈政策预期。从资金面来看，信贷投放对超储消耗压力较小，央行对维持流动性合理充裕的态度未变，5月的资金面整体处于较为宽松的状态。整体来看，在经济内生动 能不足，资金面合理充裕的状态下，如果没有较强的政策刺激变化，中短期来看，债市面临的调整风险不大，但需警惕市场提前交易政策预期。 转债：等待股市变化，关注政策预期。转债受制于趋弱的股市环境和低资质转债强制退市的信用冲击，5月转债走弱，但与权益市场相比，转债的抗跌属性凸显，下跌幅度 远小于权益市场。展望后市，在经济基本面走弱使股市承压的背景下，政策博弈成为后市关键，增量政策是否会出台，政策力度能否达到预期，是后面判断转债市场走势值得关注的要点。而当前转债在面临高估值的制约，以及权益市场处于结构性行情下，我们建议转债仓位保持偏中性，在市场中寻找结构性机会。行业层面建议主要关注以下三条主线：一为中国特色估值体系下具备中长期配置价值的央国企，在国企改革趋势和一带一路投资带动下，建议关注低估值、高股息、业绩经营稳健的银行、建筑、交运等板块的相关个券。二是人工智能板块，在产业政策支持下，人工智能相关板块仍为全年主线，可关注相关优质个券逢低适当布局。三为经济复苏方向，结合业绩改善的确定性和估值性价比，建议关注医药、新能源以及大消费板块等。 2二级市场 2.1市场行情 转债跟随权益下跌。截至5月31日，上证指数月环比下跌3.57%，收于3204.56点；上证转债月环比下跌1.35%，收于350.12点；中证转债月环比下跌1.56%，收于402.4点；深证转债月环比下跌2.01%，收于297.03点。 图1：上证指数和转债指数走势（点）图2：上证指数和转债指数月涨跌幅（%） 500 400 300 200 上证转债中证转债 深证转债上证指数（右） 3800 3400 3000 2600 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 (1.35) (1.56) (2.01) (3.57) 上证指数上证转债中证转债深证转债 22-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-05 资料来源：IFIND，财信证券资料来源：IFIND，财信证券 利率债大幅下行。5月31日，1年期国债收于1.98%，月环比下行16BP；10年期国 债收于2.69%，月环比下行9BP。1年期国开债收于2.1%，月环比下行29BP；10年期国开债收于2.84%，月环比下行10BP。 利率债期限利差走阔，中美10Y国债利差收窄。5月31日，10Y-1Y国债期限利差 收于70.21BP，月环比走阔7BP；10Y-1Y国开债期限利差收于74.18BP，月环比走阔19BP。美国10年期国债收益率收于3.64%，月环比上行20BP，中美利差收于-95.5BP，月环比收窄29BP。 图3：各期限国债到期收益率普遍下行（%）图4：各期限国开债到期收益率普遍下行（%） 3.2 2.8 2.4 2.0 1Y国债3Y国债5Y国债10Y国债 3.6 3.2 2.8 2.4 2.0 1Y国开债3Y国开债5Y国开债10Y国开债 1.6 22-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-05 1.6 22-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-05 资料来源：IFIND，财信证券资料来源：IFIND，财信证券 图5：利率债期限利差走阔（BP）图6：中美10Y国债利差收窄（%，BP） 10Y-1Y国债10Y-1Y国开债中美利差（右）中国10Y国债美国10Y国债 1205200 1004100 8030 602-100 40 22-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-05 1 21-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-05 -200 资料来源：IFIND，财信证券资料来源：IFIND，财信证券 行业表现。权益市场来看，公用事业、电子和通信等行业领涨，商贸零售、农林牧 渔和建筑装饰等行业领跌。转债市场来看，美容护理、公用事业和计算机等行业领涨，月涨幅分别为27.35%、14.69%和4.36%；纺织服饰、石油石化和传媒等行业领跌，月跌幅分别为-5.84%、-4.45%和-4.03%。 图7：权益市场行业月涨跌幅（%）图8：可转债行业月涨跌幅（%） 6 3 0 -3 -6 -9 -12 -15 公电通环计国汽机银医纺电综轻社传钢非基美交房家食煤石有建建农商用子信保算防车械行药织力合工会媒铁银础容通地用品炭油色筑筑林贸 30 20 10 0 -10 美公计环电交机社非商家汽银通医电钢国轻农基食有煤建建传石纺 容用算保子通械会银贸用车行信药力铁防工林础品色炭筑筑媒油织 事机军设生服设制服 金化护运产电饮 石金材装牧零 护事机运设服金零电 生设军制牧化饮金 装材石服 业工备 物饰备造务 融工理输器料 化属料饰渔售 理业输备务融售器 物备工造渔工料属 饰料化饰 资料来源：IFIND，财信证券资料来源：IFIND，财信证券 个券表现。月涨跌幅排名前五位的转债分别为新港转债、科思转债、光力转债、惠城转债和景23转债，月涨跌幅分别为155.45%、73%、48.54%、43.3%和39.46%；月涨 跌幅排名末五位的转债分别为搜特转债、小康转债、全筑转债、红相转债和鸿达转