原油5月月报：供需利多渐强，宏观利空渐弱

期货研究报告|商品研究 供需利多渐强，宏观利空渐弱 ——原油5月月报 •安婧 •anjing@cmschina.com.cn •执业资格号Z00146232023年6月1日 目录 contents 01行情回顾 02供应 03需求 04库存与价差 05行情展望 01行情回顾 1行情回顾：避险情绪以及现货未改善，油价承压 4月下旬油价回落：在欧佩克+减产冲击消退后，市场对衰退的担忧重燃。 5月油价重心下移： 1）衰退担忧+美国债务上限危机，市场避险情绪使油价承压。 2）5月底，欧佩克减产后原油月差不见起色，市场关注欧佩克+内部矛盾并预期不会扩大减产规模。 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 原油期货价格 BrentWTIDubai 8布伦特跨期价差 CO1-3CO1-6 6 4 2 0 -2 2022/11/42023/1/42023/3/42023/5/4 2022年6月2022年9月2022年12月2023年3月 数据来源：彭博，招商期货 02供应 4月2日，欧佩克+的8个主产国突然宣布从5月开始自愿减产，其中，俄罗斯将原本持续到6月的50万桶/天的减产延迟到年底，其余7个产油国总计减产共115万桶/天。 减产的影响 逆转平衡表：Q2从供需过剩转为供需平衡，Q3从平衡转变为紧缺，Q4则变得愈发紧张。 关注6月初即将公布的减产执行情况，预计执行率较高，若执行率达到90%以上，利多油价，若低于70%，油价预计下跌。 重点关注即将于6月4日召开的OPEC+部长级会议，是否会提出进一步减产。 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1 -1.2 欧佩克+原油产量环比变化 沙特伊拉克阿联酋科威特俄罗斯尼日利亚 2022年10月2022年12月2023年2月2023年4月 105 100 95 90 85 80 75 70 供需差全球石油需求及预测全球石油供应及预测 0.9 -0.4 -1.3 -1.3 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 2019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1E 关于俄原油的生产和出口： 4月俄罗斯原油海运出口增加：根据4月船期数据，俄原油出口环比增加20万桶/天，但是理论上俄罗斯正在执行减产协议， 因此增量可能来自两方面，消化库存和炼厂降负荷，出口增量仍然是去到亚洲国家，中国和印度为主。 3-4月产量符合预期？ 根据IEA，JPM评估，俄3月实际减产预计环比减25-30万桶/天，与计划基本一致，4月产量环比持平。俄罗斯官方宣称，5月相比2月减产50万桶/天。 俄罗斯油品�口量（百万桶/天） 欧盟 英+美 土耳其 中国 印度 OECD亚洲 其他目的地 未知 油品总�口 原油�口 成品�口 2021平均 3.4 0.7 0.2 1.6 0.1 0.5 1.0 0.0 7.5 4.6 2.9 2022平均 3.1 0.2 0.4 1.9 0.9 0.2 1.1 0.0 7.7 5.0 2.7 2022年3月 3.5 0.2 0.4 1.8 0.5 0.4 0.7 0.0 7.4 5.1 2.4 2022年4月 3.5 0.1 0.4 1.8 1.0 0.3 1.0 0.0 8.0 5.5 2.5 2022年5月 3.4 0.0 0.3 2.0 1.0 0.1 0.8 0.0 7.7 5.4 2.3 2022年6月 3.2 0.0 0.4 2.2 0.8 0.0 1.0 0.0 7.6 5.2 2.5 2022年7月 2.8 0.0 0.4 1.8 1.1 0.1 1.1 0.0 7.4 4.9 2.4 2022年8月 3.0 0.0 0.6 2.0 1.0 0.1 1.1 0.0 7.7 5.1 2.6 2022年9月 2.6 0.0 0.6 1.9 1.1 0.0 1.2 0.0 7.4 4.9 2.5 2022年10月 2.5 0.0 0.6 2.0 1.2 0.1 1.3 0.0 7.7 5.0 2.7 2022年11月 2.3 0.0 0.5 2.0 1.5 0.1 1.4 0.0 7.8 4.9 2.9 2022年12月 1.9 0.0 0.4 2.1 1.7 0.1 1.3 0.0 7.6 4.7 2.9 2023年1月 1.4 0.0 0.5 2.6 1.8 0.0 1.7 0.1 8.1 5.1 2.9 2023年2月 0.5 0.0 0.5 2.5 1.9 0.0 1.9 0.1 7.6 4.9 2.6 2023年3月 0.6 0.0 0.6 2.1 2.3 0.1 2.3 0.2 8.2 5.0 3.2 2023年4月 0.6 0.0 0.6 2.3 2.2 0.1 1.9 0.7 8.3 5.2 3.0 俄罗斯原油凝析油产量（百万桶/天） 12.00 11.50 11.00 10.50 10.00 9.50 9.00 2014年2月2017年3月2020年4月 俄罗斯实际减产存疑： 原油生产之后，只有三个去处：炼厂加工、出口、入库。 炼厂加工：4月俄罗斯炼厂将进入检修期，截止5月，知情人士透露“5月俄炼厂相比2月降负荷37万桶/天”。 出口：4月欧佩克月报提到3月俄罗斯druzhba管道和去往中国的ESPO管道流量下降6万桶/天，我们假定流量不变持续到5月， 另外，5月海运原油出口相比2月增加40万桶/天，因此出口来看，5月相比2月增加34万桶/天。 库存数据未知。 综上，假如俄罗斯没有消化库存，那么5月相比2月原油产量应仅仅减产3万桶/天，与机构评估/官方说法不符。可能引发沙特等产油国不满，警惕减产联盟破裂的风险。 产量预估：按照市场普遍预期（IEA和JPM评估），我们假设俄罗斯5月到年底的原油与凝析油产量维持在1070万桶/天，即相比2月减产30万桶/天，与2022年均值产量持平。我们需要继续观测出口与炼厂数据，若减产始终无法得到验证，我们应上调俄油产量预估。 俄罗斯原油减产从何而来？ 百万桶/天 原油海运�口 原油管道�口 炼厂一次加工 合计 2023年2月 3.40 0.84 5.71 9.95 2023年5月 3.81 0.78 5.34 9.93 5月-2月 0.40 -0.06 -0.37 -0.03 2.3俄成品油出口略有阻力 柴油出口面临少量阻力： 4月船期数据显示，因炼厂检修，成品油出口环比下降，其中最主要的是柴油装船环比减少20万桶/天。除去3-4月份因制裁导致的极值影响，实际上今年检修带来的成品出口减量是符合历史规律的，并且现在出口水平也略高于历史同期。 但是俄罗斯柴油浮仓创下历史记录，截止4月下旬达到550万桶，达到2016年以来的最高值。 关注后续俄成品出口是否进一步下降，若继续下降，俄原油产量或面临下调；关注俄炼厂检修结束后，成品出口是否相应 回归，若成品出口仍不回归，意味着成品难以出售，原油产量或需要下调，若成品出口全数回归，意味着炼厂开工和原油产量或面临上调。 俄罗斯成品油出口量（百万桶/天） 根据EIA，2022年美国原油增产65万桶/天。 由于去年下半年油气价格大跌，12月-1月美国极寒影响生产，因此一季度或仅增产10万桶/天，预计二季度增产15万桶/天。 2023年美国原油全年增产量预计65万桶/天，增量同比持平。 其中，美湾新项目（BP的Argos平台5期和壳牌的Vito项目）预计带来15万桶/天的增产量，页岩油预计增产50万桶/天。 我们需要注意的是今年美国产量出现下调的风险是比较大的。 14,000 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 美国原油产量（千桶/天） 2017-2021范围202320222017-2021均值 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 美湾海油产量（千桶/天） 1月6日3月6日5月6日7月6日9月6日11月6日2018/7/12019/3/12019/11/12020/7/12021/3/12021/11/12022/7/1 遏制页岩油增速的三大问题仍未解决 问题1：生产力受限 因2015年油价暴跌后，油服公司缺少投资，导致压裂设备和压裂工人不足，2022年开始，压裂能力已经达到瓶颈。 下半年预计将有部分新压裂能力释放，但这将被旧产能的淘汰所抵消。 600 500 400 300 美国油气压裂指标 10,000 9,000 8,000 200100 6,000 0 2016/6/24 2018/6/24 2020/6/24 2022/6/24 5,000 7,000 美国页岩油产量及预测（千桶/天） 2017/4/12018/5/12019/6/12020/7/12021/8/12022/9/1 问题2：行业结构性改革，叠加成本抬升，新增支出较温和 2019年以来页岩行业不再盲目增产，而是关注健康现金流，更多现金流用于分红。 而全球通胀、天然气暴跌的背景下，打井成本也在抬升；油价下跌，成本抬升，生产利润收缩，新增打井意愿不强。 根据彭博统计,页岩油上市企业2023年支出仅持平于2019年支出。 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 34家页岩油上市企业CAPEX 美国区块盈亏平衡油价（$/桶) 502022年8月2023年1月 45 40 35 30 25 20 15 10 5 PermianCentralBasin(vertical) Bakken PermianCentralBasin(horizontal) PermianMidlandBasin EagleFord PermianDelawareBasin(TX) 0 20,000 0 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 问题3：库存井数量少，新井产出首次下降 从2020年7月至今，页岩油未完井一直没有增长，处于疫情前一半的水平。 去年，新井的首月产量首次出现同比下降，表明油井性能下降。 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 美国页岩油未完井 PermianEagleFordBakken其他总数（右） 8,500 7,500 6,500 5,500 4,500 3,500 1,200 1,000 800 600 400 200 0 新井首30天产量（桶/天） 2019/5/12020/1/12020/9/12021/5/12022/1/12022/9/1 20122013201420152016201720182019202020212022 总结： 资金有限，技术受限，库存井数量低，油井性能下降，以上原因使得页岩油增产面临低于预期的风险，也使得页岩油很难快速应对高油价了。 15,000 13,000 11,000 9,000 7,000 5,000 3,000 EIA月度产量同比 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 页岩油�大产区产量同比 2005/11/12009/5/12012/11/12016/5/12019/11/1 2013年12月2016年5月2018年10月2021年3月 03需求 油品需求的增长与GDP增速是高度正相关的。 今年得益于发展中国家的出行恢复，5月最新各机构评估全球油品需求预计增长160-230万桶/天。 5月EIA、OPEC、IEA均上调了全年需求预估，因中国一季度出行