日本央行20多年非常规货币宽松的历史，特别强调过去10年所追求的框架（英）

ADBI工作论文系列 日本央行二十多年来非常规货币宽松的历史 ，特别强调过去10年所追求的框架 PawelKowalewski和小百 合Shirai 1380号 2023年5月 亚洲开发银行研究所 PawelKowalewski是波兰中央银行（NarodowyBankPolski）国内运营部的高级顾问。白井小百合是亚洲开发银行学院可持续政策顾问;庆应义塾大学政策经营学部教授;以及前日本银行董事会成员。 本文表达的观点是作者的观点，不一定反映亚行、亚行、其董事会或其所代表的政府的观点或政策。ADBI不保证本文所含数据的准确性，也不对其使用的任何后果承担任何责任。使用的术语不一定与亚行官方术语一致。 讨论文件在定稿和视为已发表之前，须经过正式修订和更正。 工作文件系列是以前命名的讨论文件系列的延续;文件的编号继续进行，没有中断或改变。ADBI的工作文件反映了关于某个主题的初步想法，并在网上发布以供讨论。一些工作文件可能会发展成其他形式的出版物。 亚洲开发银行将“中国”称为中华人民共和国。建议引用： 科瓦莱夫斯基，P.和S.白井。2023.日本央行二十多年来非常规货币宽松的历史，特别强调过去10年奉行的框架。ADBI工作文件1380。东京：亚洲开发银行学院。可用：https://doi.org/10.56506/VPUH6938 有关本文的信息，请联系作者。 电子邮件：pawel.kowalewski@nbp.pl、pawel.kowalewski1972@gmail.com、sshirai@adbi.org、 sshirai@sfc.keio.ac.jp 本文中表达的观点是作者的观点，并不一定反映波兰民意银行、亚行、亚行、其董事会或其所代表的政府的观点或政策。有关本文的信息，请联系作者。本文得益于亚洲开发银行研究所副主席或研究兼高级研究员JohnBeirne的深刻评论。 亚洲开发银行研究所霞关大厦8楼千代田区霞关3-2-5 100-6008年,日本东京 电话:81-3-3593-5500 传真:81-3-3593-5571 URL:电子邮件: ©2023年亚洲开发银行研究所 文摘 1991年股市和房地产泡沫破裂后不久，低通胀打击了日本经济，此后一直困扰着日本国内经济。泡沫的部分原因是1980年代后半期长期实行货币宽松政策，以增加国内需求和缓解日元升值引起的衰退。此外，该国受到美国减少贸易逆差和解决长期贸易争端的压力的不利影响。1990年代初，日本面临经济增长缓慢和低通货膨胀，以及严重的结构性金融和公司部门资产负债表问题。同时，日本央行（BOJ）根据1997年新的《日本银行法》获得了独立性，反映了为中央银行提供运营独立性的全球趋势以及从日本泡沫经验中吸取的教训。日本从1980年代开始的经济问题也恰逢全球大温和只是早期阶段的时期。新独立的日本央行为了不危及其信誉，选择了谨慎，这被证明是过分的。不仅2000年8月的加息出现了逆转，而且日本央行还在2001年启动了一项前所未有的货币实验，称为量化宽松政策。将日本央行的主要业务目标从短期利率转移到经常账户余额 ，并在所需准备金之外提供足够的流动性，是中央银行历史上的一个里程碑。这一转变伴随着过去20年中推行的新型货币宽松政策。从那时起，日本央行不仅成为推行非常规货币政策的先驱，也是其他央行的参考点 。在现阶段，很难判断日本央行政策工具的有效性和效率，因为自去年以来通胀率超过2%的价格稳定目标，对其可持续性的怀疑笼罩在阴影下。本文详细介绍了日本央行的政策，特别是在黑田东彦担任10年知事期间 。 关键字：货币政策、收益率曲线控制、定量和定性货币宽松、负利率政策、日本央行、央行独立性、通胀目标 凝胶的分类:E31、E52E58 内容 1.介绍1 2.导致2013年加强货币宽松的条件2 2.1经济和金融状况在1990年代2 2.2日本央行于1999年决定引入零利率政策（ZIRP）5 2.3量化宽松政策(QEP):2001-2006-7 2.4金融危机大危机（GFC）：外生性事件12 2.5全面货币宽松（CME）的启动13 3.黑田东彦史无前例的货币宽松政策的开始与十年后16 3.1安倍晋三、他的三支箭和黑田东彦的出现16 3.2黑田东彦担任日本央行行长期间的重大货币政策转变17 3.3推出定量和定性货币宽松（QQE） 2013年4月19日 3.4负利率政策（NIRP）2016年1月公布23 3.5收益率曲线控制（YCC）于2016年9月发布27 3.6COVID-19大流行及其对日本央行货币政策的影响30 3.7重新审视外汇干预成为日本央行遗产的一部分在过去的10年中34 3.8独特的日本央行的政策38 4.结论和摘要41引用45 附录49 1.介绍 黑田东彦10年任期的结束标志着日本货币政策的一个重要里程碑。在他担任日本央行（BOJ）行长期间，日本逐渐摆脱通货紧缩，并朝着在中期实现2%的价格稳定目标迈进。黑田东彦以在2013年开始的任期初期引入量化和定性货币宽松（QQE）而闻名。2016年，在他的领导下，日本央行引入了收益率曲线控制（YCC），同时努力购买选定的日本金融资产。自2022年4月以来，通货膨胀率达到2%以上的目标已经实现。然而，当前通胀压力背后的因素本质上是外部因素，其中供应方商品价格因素以及日元贬值（反映了与美国等其他主要经济体的利率差异）似乎是关键。然而，两者都是临时性的 。预计从2023年底和2024年，通货膨胀率将适度降至2%以下。此外，如果日本央行在不久的将来选择退出黑田东彦任期内推行的政策，通胀率可能会再次远低于2%。然而，通货膨胀率恢复到黑田东彦到来之前的水平，即负值的可能性可能较低。这不是因为对国内需求增加的预期，而是因为外部或供应方面的因素，包括日本的老龄化和严重的劳动力短缺;中华人民共和国（中国）的生产成本上升，以及由于生产基地迁往日本和其他国家;由于气候变化、世界传染病流行、俄罗斯入侵乌克兰等原因导致通货膨胀率上升。 在评估黑田东彦的任期之前，必须简要描述他掌舵日本央行之前的事件（见附录表1）。这应该有助于理解日本低通胀问题的根源有多深。日本政策制定者花了近二十年的时间，即所谓的“失去的二十年”，解决了黑田东彦在2013年春季上台之前普遍价格下跌的问题。房地产和股票价格的泡沫出现在1980年代下半叶，以回应日本央行的大幅政策降息和维持这一水平。货币宽松是为了帮助日本摆脱由日元大幅升值引起的衰退，日元是1985年《广场协议》下通过五国集团之间的外汇干预来减少美国贸易逆差而共同推动的。货币宽松决定也得到了美国减少日本贸易顺差和日本政府的支持，以产生内需驱动的经济增长。 随着房地产泡沫达到无法控制的水平，日本央行的货币政策立场在1989年突然转向货币紧缩，并多次提高政策利率。加上引入房地产税以阻止交易，货币紧缩导致1990年开始的泡沫破灭，并导致整个1990年代银行部门出现大量不良贷款问题。日本经济陷入衰退并停滞不前，部分原因是政府对银行业问题的反应缓慢。为了反映泡沫破裂事件，并顺应全球央行运营独立的趋势，日本央行于1997年通过修订二战期间制定的日本央行法案实现了货币政策独立（1998年生效）。为了维持根据新法案获得的信誉，日本央行避免了冒险的货币宽松实验，并抵制了政府的压力。日本社会人口结构的变化使日本央行的任务变得更加困难，因为日益庞大的老龄化社会的需求与即将进入的人大不相同。 劳动力市场。最后但并非最不重要的一点是，全球经济中所谓的大温和1对黑田东彦的前辈来说是一个严重的障碍。 因此，黑田东彦的到来恰逢重大的经济挑战。然而，他也有一个强劲的开端。首先，他得到了首相安倍晋三（ShinzoAbe）的几乎无限的支持，安倍晋三的政党刚刚在2012年大选中赢得了压倒性胜利。此外，安倍晋三和黑田东彦都坚定地决心克服通货紧缩，创造内需。其次，黑田东彦可以借鉴前任的宝贵经验。第三，他继承了经济和银行体系，与1990年代甚至2000年代初的状态相比，情况要好得多 。最后，与他的前任不同，日本央行在黑田东彦任期内购买金融资产的政策不再像2000年代初由美联储领导的那样新鲜。本文旨在评估黑田东彦领导下的日本央行货币政策措施的有效性，以及央行的目标是否在其任期内实现。它详细介绍了黑田东彦执政期间实施的日本央行政策，以及这些政策在全球形势不断变化的背景下的有效性。 2.导致2013年货币宽松政策增强的条件 2.11990年代的经济和金融状况 早在1994年，日本就发现了早期的通货紧缩迹象。如果使用GDP平减指数，通货膨胀率早在1992年就降至1.0%以下，并保持在那里。1993年，所有物价上涨指数（按月衡量）都指向通货膨胀率低于1.0% 。在1980年代后期的高增长之后，日本央行启动了紧缩程序，利率从2.5%的历史低点在1990年8月达到6.0%（见附录表A1）。宽松周期始于1991年7月，1990年代进行了九次削减中的第一次。1993年9月，日本央行进入未知领域，官方利率达到1.75%的历史最低点。两年后的1995年9月，利率达到了0.5%的空前水平。然而，利率从6.0%降至0.5%被证明是不够的。国内经济越来越弱，其脆弱的稳健性是1990年代后半期银行危机背后的主要原因之一。1998年9月9日，无抵押隔夜拆借利率（1995年采用的市场化政策利率）降至0.25%，日本央行在新闻公告中表示愿意在需要时提供充足的资金。最后 ，在1999年2月，利率达到了接近0%的水平。尽管日本央行采取了行动，但日本仍处于所谓的“流动性陷阱”的边缘。 1大温和一般是指自1980年代以来工业国家普遍观察到的低增长和低通货膨胀时期。正因为如此，即使是商品价格上涨造成的通货 膨胀压力也不足以在这些经济体中产生高总体通货膨胀。 图1：1971年3月至1995年的通货膨胀率(%) 资料来源：作者根据彭博社数据编制。 20世纪的最后十年通常被认为是日本失去的（第一个）十年，主要是因为当时推行的经济政策缓慢且可能不适当。日本央行经常被视为这些不令人满意的经济政策的罪魁祸首之一，这些政策本可以（并且）应该振兴国内经济。本·伯南克（BenBernanke）在他1999年的著名论文中将日本货币政策描述为自我诱导的瘫痪（Bernanke1999）。本文认为，这样的评估即使不是不公平，也有点过于苛刻。 图2：基本贴现率和基本贷款利率(%) 资料来源：作者根据日本央行数据编制。 到1990年代后期，日本仍处于复杂的经济和结构转型之中。1990年代没有提供一个理想的环境来启动创新的货币政策解决方案，以应对国内经济的经济和金融挑战。泡沫的破灭和之前的银行业问题都对日本决策者产生了巨大的影响。此外，在这段时间里，日本继续受到外国竞争对手，特别是美国的抨击。伯格斯滕、伊藤和诺兰在他们的书中写道，日本是唯一的 美国对其奉行明确的基于国家的政策（Bergsten，Ito，andNoland2001）。克林顿政府甚至成立了一个“日本小组”来对付当时的第二大经济体。同一位作者认为，如果在1970年代和1980年代，美国的注意力主要集中在贸易问题上（要么限制日本产品在美国的销售，要么施加压力以获得美国产品在日本的准入），那么在1990年代，美国将重点转移到宏观经济和货币问题上。如果日元升值在经济上似乎是合理的（例如由于日本和美国之间的通胀差异越来越大），那么在日本陷入衰退时，日元的进一步升值是一个错误，是美国压力的结果。 在1990年代，日本不仅见证了利率的急剧下降，而且日本央行也经历了巨大的转变，这有助于它从一个相当独特（但过时）的机构转变为最具创新性的中央银行之一。换言之，1990年代实施的政策是否有效，但如果没有这些政策，日本央行就不可能在经营政策（更不用说黑田东彦领导下推行的政策）方面发挥先锋作用。这就是为什么需要在非常规政策开始之前对实施的政策进行简要审查。本次审查的目的是强调已经提到的对日本央行（主要来自国外）的过度（并不总是合理的）批评以