高油价高景气，配置顺周期+估值修复

证券研究报告 高油价高景气，配置顺周期+估值修复 能源化工首席证券分析师：陈淑娴，CFA执业证书编号：S0600523020004 联系邮箱：chensx@dwzq.com.cn2023年06月06日 紧平衡趋势不改，看好油价高位运行。1）供给端：紧张。能源结构转型背景下，国际石油公司依旧保持谨慎的生产节奏，资本开支有限。分国别来看，美国原油增产进入瓶颈期，钻机与压裂数据连续下滑，同时SPR释放进入尾声，下半年将转向补库；OPEC+减产力度加大，托底油价意愿强烈，预计5月起将带来超过140万桶/天的供应减量；俄罗斯短期 出口面临瓶颈，中长期看随着资本开支不足，产能已进入下降期。2）需求端：增长。短期看，中国经济修复引领全球，海内外出行景气延续，炼厂开工率维持高位。中长期看，原油需求达峰尚需时日，未来3-5年仍将维持增长。3）综合 来看，原油供应收紧而需求维持增长，供需缺口放大，油价中枢有望重新抬升。更进一步地，我们认为即便2023年真的发生衰退，但由于沙特主导的OPEC+减产控价、非OPEC无法大规模增产、以及美联储为了托底经济采取停止加息甚至降息措施，油价也不具备大幅暴跌的基础。 业绩+估值筑底，炼化开启复苏周期。国内稳增长政策持续加码，投资和消费迎来双线复苏，炼化产品价差先于企业估值修复。具体上看：1）成品油：国内疫后复苏推进，成品油分项需求均有提升，而海外出行维持稳健，成品油盈利整体改善。2）芳烃：双碳背景下炼厂扩张受限，预计从2024年起PX投产压力将大幅缓解，行业开工率和盈利中枢有望逐步上移。3）烯烃：乙烯生产包括油煤气三种路线，原材料价格是竞争力关键，随着美国乙烷价格趋势性回落，高油价背景下，轻烃路线有望长期享受超额收益。4）聚酯：短期内行业仍面临海外去库存的压力，但随着服装换季需求的启动，下半年出口需求有望边际企稳，叠加国内纺服零售好转，行业有望迎来盈利拐点。 投资建议：高油价高景气，配置顺周期+估值修复。1）油价维持高位运行+一带一路合作深化+央企价值重估，建议关注上游油气开采板块的投资机会，重点推荐中国石油、中国石化、中国海油、海油工程、中海油服；2）稳增长政策驱动+业绩环比改善+估值历史底部，建议关注下游炼化、化纤板块的投资机会，重点推荐卫星化学、荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、桐昆股份、恒逸石化、新凤鸣。 风险提示：宏观经济衰退、OPEC+减产计划变动、地缘博弈演化、项目投产进度推迟、产能统计偏差 01紧平衡趋势不改，看好油价高位运行 02业绩+估值筑底，炼化开启复苏周期 03投资建议：高油价高景气，配置顺周期+估值修复 04风险提示 01紧平衡趋势不改，看好油价高位运行 •一、原油分析框架 •二、回顾：宏观预期扰动，年初以来油价震荡承压 •三、供给：美国增产乏力、OPEC减产托底，供给支撑强化 •四、需求：短期增长延续，长期看达峰尚需时日 •五、库存：供需缺口放大，下半年原油进入去库周期 •六、油价展望：强现实对抗弱预期，看好油价高位运行 一、原油分析框架 原油产量 技术进步 原油储量 能源替代 生物燃料 新能源 增/减产 计划 资本开支 增/减产 意愿 增产能力 增产配额 全球原油价格分析框架 进出口 商品性质 运输费用 货币政策 外部因素 原油品质 碳排政策 地缘政治 供给端 原油价格 原油库存 经济发展 消费结构 需求端 替代品 价格 资料来源：Wind，东吴证券研究所 y=-0.1957x+341.7R²=0.7927 库存是油价的锚。油价和库存具备强相关性，根据我们测算，OECD原油库存与布伦特价格的相关系数高达-0.7~-0.8，油价变化与原油去库节奏基本一致。 OECD商业原油库存与布伦特油价相关性（百万桶，美元/桶） OECD商业原油库存与WTI油价相关性（百万桶，美元/桶） y=-0.227x+393.02R²=0.795 140 120 油价单位：美元/桶 120 100 油价单位：美元/桶 100 80 80 60 60 40 40 2020 0 10001200140016001800 库存单位：百万桶 资料来源：Wind，东吴证券研究所 0 10 资料来源：Wind，东吴证券研究所 二、回顾：宏观预期扰动，年初以来油价震荡承压 2宏观预期扰动，年初以来油价震荡承压 油价回顾：年初以来，全球原油价格走势震荡承压，期间受欧美银行业危机、美债上限分歧等事件影响，市场一度交易衰退逻辑。但与此同时，OPEC+减产力度持续加码，美国原油增产不及预期，供给支撑与悲观预期博弈，油价两次探底、又两次回升。整体上看，上半年原油价格仍维持中高位运行，但震荡幅度有所加大。 2022年以来布伦特和WTI油价走势（美元/桶） 140 130 120 110 100 90 80 70 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 60 期货结算价(连续):布伦特原油 期货结算价(连续):WTI原油 OPEC+宣布减产欧美银行业危机 衰退担忧仍存发酵、俄罗斯成 品油出口禁运 美债上 限分歧 OPEC+ 再减产 资本开支不足 俄乌冲突爆发 欧盟对俄制裁 供应短缺危机 美联储持续加 息、衰退担忧加重 资料来源：Wind，东吴证券研究所 三、供给：美国增产乏力、OPEC减产托底，供给支撑强化 •3.1资本开支：高油价并未带来高开支，实际产量维持低增长 •3.2美国原油增产乏力，SPR或将进入补库周期 •3.3俄罗斯出口未有减量，但产能已进入下降期 •3.4OPEC+减产力度加大，托底油价意愿强烈 •3.5其他非OECD国家维持增产，贡献主要增量来源 全球上游油气投资与油价关系（亿美元，美元/桶） 全球上游油气投资较疫情前缺口1（亿美元） 高油价并未带来高开支，2023年全球油气资本开支仍未回到疫情前水平。（1）2020年，新冠疫情冲击国际油价，全球上游资本支出较2019年收缩1490亿美元，同比减少31%。2021年以来，受全球经济复苏、OPEC+减产、俄乌冲突等事件催化，Brent油价一路上行，其中2021/2022年分别同比上涨64%/43%，但同期上游资本开支仅增长9%/11%。根据IEA预测，2023年全球上游资本开支增速将回落至7%，绝对值仍低于疫情前水平；（2）分区域来看，除中东地区外，其余地区的油气开支均未恢复至2019年水平，其中俄罗斯、欧洲等地区的油气投资额环比2022年还将出现下滑。 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 全球上游油气投资Brent油价（右） 120 100 80 60 40 20 400 300 200 100 0 (100) (200) 2022-20192023E-2019 3,0000 资料来源：IEA，东吴证券研究所 资料来源：IEA，东吴证券研究所 注1：以2023年为例，缺口值=2023年资本开支金额-2019年资本开支金额11 具体上看，2023年资本开支增长主要系成本推动，实际产量增速维持低位。 •我们统计了6家国际能源公司和5家页岩油公司发布的资本开支计划与产量目标，发现产量增速指引远低于资本开支增速。具体上看，2023年欧美石油公司的平均资本开支增速约18%，但平均产量增速仅4.4%，产量增长与资本投入之间存在较大差距。 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 6家能源公司和5家页岩油公司的资本开支情况（亿美元） 国际油气公司2023年资本开支增幅与产量增幅对比（%） 雪佛龙埃克森美孚BP壳牌 埃尼道达尔EOG戴文能源 西方石油康菲石油赫斯 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 资本开支增幅产量增幅 资料来源：各公司业绩资料，东吴证券研究所资料来源：各公司业绩资料，东吴证券研究所 具体上看，2023年资本开支增长主要系成本推动，实际产量增速维持低位。 •两者的分歧主要来自于成本端的变化，其中上游开采环节（包括用工、设备、原材料等）的高通胀冲抵了资本开支的增量，落实到实际产量上的增长已所剩无多。根据IEA测算，如果剔除通货膨胀因素，2023年全球上游的实际资本开支增速仅为4%，较2019年水平仍有24%的缺口。另外，新钻井的增加、以及弥补老井衰减也会占用企业的资本开支预算。 通胀调整后的全球油气投资情况（亿美元） 上游开采环节相关成本的同比变化情况（%） 6,000 5,500 5,000 4,500 资本开支通胀调整后的资本开支（以2019年为基准） 美国:PPI:运输设备:同比:非季调美国:PPI:机械设备:同比:非季调 美国:PPI:水泥和混凝土产品生产:同比 20美国:个人总收入:雇员报酬:季调:折年数:同比 15 10 5 4,000 3,500 3,000 2019 2020 2021 2022 2023E 0 -5 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 2020-11 2020-09 2020-07 2020-05 2020-03 2020-01 -10 资料来源：IEA，东吴证券研究所资料来源：Wind，东吴证券研究所 新旧能源转型背景下，国际石油巨头的战略重心已发生转移，我们认为资本开支不足将成为新常态。2027年左右原油需求或将达峰，以传统油田开发生产周期3-5年来计算，如果现在加大投资力度，投产后需求反而下降，传统原油项目的长期回报率存在较高的不确定性。面对这一问题，欧洲系公司（如壳牌）正加速向综合能源服务商转型，油气产量下降；美国系公司（如雪佛龙、康菲石油、西方石油）虽以传统能源为主业，但油气产量也仅维持平稳，大幅增产的意愿不强。 国际石油公司低碳战略计划 策略 公司 低碳减排实现计划 向综合能源服务商转型 BP （英国） 壳牌 （荷兰） 道达尔 （法国） ENI （意大利） 雷普索尔 承诺实现2050净零排放目标。未来10年，BP的石油和天然气日产量将至少减少100万桶油当量，相当于在2019年的水平上减少了四成。到2025年公司两成以上的资本将用于包括低碳在内的转型业务。未来10年，BP在低碳能源领域的年投资额由约5亿美元增加到约50亿美元；可再生能源发电装机容量从2019年的2.5GW增长到约50GW；生物能源日产量从2.2万桶增加到至少10万桶；氢能业务在核心市场的份额增长到10%；电动汽车充电桩由7500个增至70000个以上。 承诺实现2050净零排放目标。短期内，壳牌的战略将重新平衡其业务组合，每年在未来增长型业务投资50-60亿美元（其中市场营销业务约30亿美元；可再生能源和能源解决方案业务20-30亿美元），在转型支撑业务投资80-90亿美元（其中天然气一体化约40亿美元；化工和化工产品业务40-50亿元），在传统上游业务投资约80亿美元。预计石油产量每年将逐步减少1-2%左右。到2030年代初成为极具规模的低碳企业。 承诺实现2050净零排放目标。2020年，道达尔加快实施可再生能源发展战略，在可再生能源及电力领域投资20亿美元，可再生能源装机量增加了10GW。在2020年至2030年的十年间，公司发展方向将发生转变，能源生产增长将以液化天然气（LNG）和可再生能源及电力两大支柱为基础，石油产品的销售占比将从55%降至30%。 计划到2025年可再生能源装机达到5GW，2030年达到